迎駕貢酒連續(xù)兩個(gè)季度業(yè)績雙降：合同負(fù)債4.57億創(chuàng)近三年新低

徽酒“老二”迎駕貢狂奔的日子似乎要結(jié)束了。

隨著2024年Q4與2025年Q1連續(xù)兩個(gè)季度的業(yè)績“雙降”，資本市場(chǎng)需要重新審視這家公司的“百億營收”預(yù)期。

低預(yù)期的地方在于，2024年本屬于中低端酒突圍的窗口期，迎駕貢的中低端酒卻在持續(xù)縮水；

其次，省外市場(chǎng)擴(kuò)張的預(yù)期被打破，隨著2025年Q1省外市場(chǎng)出現(xiàn)接近29%的收入下滑后，省外市場(chǎng)從增長點(diǎn)變成了“補(bǔ)課點(diǎn)”；

最后，在省內(nèi)次高端（300-800元）市場(chǎng)被競品瓜分殆盡之際，迎駕貢的“洞16”與“洞20”向上突圍的難度再次加大。

上述因素交織下，迎駕貢調(diào)低了2025年的業(yè)績?cè)鲩L預(yù)期——營收76億元，同比增長3.49%；凈利潤26.2億元，同比增長1%。但在《產(chǎn)業(yè)資本》看來，迎駕貢要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)并不容易。

業(yè)績到了強(qiáng)弩之末

數(shù)據(jù)顯示，2024年迎駕貢實(shí)現(xiàn)營收73.44億元，同比增長8.46%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤25.89億元，同比增長13.45%。

在整個(gè)區(qū)域性酒企合計(jì)營收零增長的2024年，迎駕貢的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。不過分季度來看，這又完全是一種“假象”。

拆單季度看，2024年Q1-Q4，迎駕貢的單季度營收增速分別為21.91%、19.55%、3.01%、-4.48%。可以看出，隨著時(shí)間的推移，迎駕貢的產(chǎn)品動(dòng)銷逐漸放緩，甚至出現(xiàn)倒退。

2025年Q1，迎駕貢營收再次同比下滑12.35%至20.47億元。對(duì)于白酒企業(yè)而言，一季度通常都會(huì)定調(diào)其整年的業(yè)績，過去四年，一季度占迎駕貢營收的近3成。以上述比例測(cè)算，2025年迎駕貢的營收很可能會(huì)下滑。

隨著次高端產(chǎn)品“洞藏系列”的放量，迎駕貢于2022年超越老牌酒企口子窖一躍晉升為徽酒老二，慣了高歌猛進(jìn)的迎駕貢為何會(huì)栽在2024年呢？

《產(chǎn)業(yè)資本》觀察發(fā)現(xiàn)：“普通酒與省外市場(chǎng)是這一衰退的兩大背鍋俠”。

迎駕貢2024年年報(bào)顯示，當(dāng)年公司普通白酒的收入為12.90億元，同比下滑6.53%。2025年一季度，公司普通酒再次同比下滑32.09至2.42億元。接連下滑之后普通酒的占比下降至16.8%。

迎駕貢的普通白酒的主要包括“百年迎駕貢系列、簡裝酒系列”等，這些酒的售價(jià)集中在100元/瓶以下，銷售渠道以煙酒店為主。

2024年白酒進(jìn)入“雙理性消費(fèi)時(shí)期”。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，“當(dāng)年百元以下價(jià)格帶白酒（尤其是光瓶酒和大眾酒）取得逆勢(shì)增長，成為行業(yè)少數(shù)的擴(kuò)容領(lǐng)域”。如此背景下，迎駕貢的中低端產(chǎn)品的表現(xiàn)為何逆于大勢(shì)呢？

這恐怕還要?dú)w咎到公司的“弱品牌”短板上。

據(jù)多位經(jīng)銷商透露，百元以內(nèi)的盒裝酒在2024年取得了不錯(cuò)的增量空間，但代理時(shí)只能選擇名酒的百元價(jià)位產(chǎn)品，而非名品的百元盒裝酒動(dòng)銷起來會(huì)很難。

這種現(xiàn)象同樣出現(xiàn)在迎駕貢的大本營安徽市場(chǎng)上，據(jù)《酒業(yè)家》統(tǒng)計(jì)，2024年汾酒旗下的玻汾（售價(jià)約50元/瓶）成了安徽市場(chǎng)年增速最快的光瓶酒。

除此之外，小郎酒、牛欄山等知名光瓶酒在安徽市場(chǎng)收獲頗豐。

除了受全國性光瓶酒的擠壓之外，迎駕貢還將經(jīng)營重心放在百元以上產(chǎn)品“洞藏系列”的營銷上，可想而知，其低端酒的退縮將勢(shì)在必然。

省外市場(chǎng)接連失利

事實(shí)上，就是省內(nèi)遭遇強(qiáng)敵擠壓的同時(shí)，2024年迎駕貢省外市場(chǎng)也遭到了侵蝕。

財(cái)報(bào)顯示，2024年迎駕貢省外市場(chǎng)收入同比增長僅1.3%，2025年Q1該部分收入同比下滑超過29%。

此外，迎駕貢省外經(jīng)銷商的數(shù)量也不斷縮減，2024年凈減少27家至626家。到今年一季度，公司省外經(jīng)銷商繼續(xù)凈減少5家至621家。

過去多年，省外市場(chǎng)占到迎駕貢總營收的3-4成左右，該部分收入的滑鐵盧仿佛讓迎駕貢猛踩了一腳剎車：2025年Q1不僅延續(xù)了2024年Q4的業(yè)績“雙降”趨勢(shì)，且降幅再次擴(kuò)大。

具體數(shù)據(jù)為，2025年Q1，迎駕貢營收與歸母凈利潤的同比增速分別為-12.35%與 -9.54%，遠(yuǎn)高于2024年Q4的-4.48% 與-8.42%。

目前，迎駕貢的省外市場(chǎng)主要集中在江蘇、上海等毗鄰省份，其中，江蘇占其省外市場(chǎng)收入的7成左右，上海次之；其余還有湖北、江西、京津冀地區(qū)，不過收入規(guī)模均較小。

與省內(nèi)市場(chǎng)“洞藏系列”為主的銷售結(jié)構(gòu)不同，迎駕貢省外市場(chǎng)的主銷產(chǎn)品主要是“百年迎駕等中低端產(chǎn)品”。自2022年單獨(dú)披露省內(nèi)與省外兩塊市場(chǎng)以來，迎駕貢的省內(nèi)市場(chǎng)毛利率要高出省外市場(chǎng)7-8個(gè)百分點(diǎn)。

據(jù)券商測(cè)算，迎駕貢洞藏系列（100-800元價(jià)格段產(chǎn)品）在省外市場(chǎng)的收入占比僅在4成左右，遠(yuǎn)低于省內(nèi)市場(chǎng)的7成。

值得注意的是，“以中低端酒為主”的省外市場(chǎng)收入結(jié)構(gòu)，讓迎駕貢深陷于“紅海廝殺“之中。

首先是，迎駕貢金銀星與百年迎駕面臨產(chǎn)品周期老化，渠道利潤較薄的問題。

誕生于2003年的金銀星，長期價(jià)格穩(wěn)定在50元-70元，產(chǎn)品更新?lián)Q代頻率也低，容易被消費(fèi)者誤解為“低端老產(chǎn)品”。渠道調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，金銀星與百年迎駕的經(jīng)銷商利潤率僅5%-8%，導(dǎo)致經(jīng)銷商缺乏推廣動(dòng)力。

其次，迎駕貢試圖在省外市場(chǎng)用“洞藏系列”替代“百年迎駕”等中低端產(chǎn)品的策略遲遲未能見效。

2021年，迎駕貢要求江蘇的所有經(jīng)銷商必須將洞藏系列帶入江蘇市場(chǎng)。其中南京、無錫、常州和蘇州是重點(diǎn)市場(chǎng)；徐州、鹽城等金銀星與百年迎駕消費(fèi)者基礎(chǔ)較好的區(qū)域，洞藏系列也在導(dǎo)入之中。此輪導(dǎo)入于2022年下半年完成。

江蘇市場(chǎng)雖為東南區(qū)域最大的白酒消費(fèi)市場(chǎng)（市場(chǎng)規(guī)模超過600億元），但競爭烈度也非同一般。

以迎駕貢洞藏系列銷量最好的兩款產(chǎn)品——“洞6” 與“洞9”所在的100-300元價(jià)格帶細(xì)分市場(chǎng)為例。2024年，洋河與今世緣在該價(jià)格帶上的市占率超35%，相較之下，洞藏系列僅占0.9%。

由此可見，2024年迎駕貢省外市場(chǎng)的受挫不僅僅是中低端酒的萎縮，還有洞藏系列的受挫。

動(dòng)銷放緩與次高端難題待解

仔細(xì)分析迎駕貢的2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)，《產(chǎn)業(yè)資本》發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前公司的動(dòng)銷或出現(xiàn)了一些問題。

理由之一：公司的存貨越來越多。

2024年年報(bào)顯示，迎駕貢的存貨金額為50.43億元，較2023年同比增長12.77%，導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的583.3天上升至619.4天。

再結(jié)合迎駕貢的產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)，更是直接呈現(xiàn)動(dòng)銷緩慢的事實(shí)——2024年，公司生產(chǎn)量同比增長1.57%，銷量同比僅增長0.14%，后者低于前者1.43%，導(dǎo)致庫存量同比增長17.81%。

理由之二，公司的合同負(fù)債越來越少。

2024年，迎駕貢的合同負(fù)債為57.75億元，較2023年年末的73.33億元同比下滑超21%；2025年Q1，公司合同負(fù)債4.57億元，較上年同期同比下滑約21%。

白酒公司的合同負(fù)債代表著經(jīng)銷商的打款意愿。合同負(fù)債持續(xù)下滑意味著迎駕貢的經(jīng)銷商拿貨意愿不足，終端動(dòng)銷或遇阻。

理由之三，公司的應(yīng)收賬款持續(xù)激增。

數(shù)據(jù)顯示，2024年末，迎駕貢的應(yīng)收賬款為約1.95億元，較2023年同比增長2.6倍；創(chuàng)下了上市以來的歷史新高。到了2025年Q1，公司應(yīng)收賬款仍高達(dá)1.23億元，較上一年同期增長約1.37倍。

事實(shí)上，應(yīng)收款項(xiàng)的激增意味著迎駕貢放寬了對(duì)下游經(jīng)銷商的回款要求，側(cè)面反映出公司營收質(zhì)量的下降。

上述三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)交叉驗(yàn)證了2024年下半年以來，迎駕貢的終端動(dòng)銷再明顯下降。

值得注意的是，就在動(dòng)銷變慢的同時(shí)，迎駕貢還未能突破次高端細(xì)分市場(chǎng)的（300-800元產(chǎn)品）的收入瓶頸。

券商數(shù)據(jù)顯示，迎駕貢的洞藏系列賣的最好的主要是價(jià)位段分布于100-300元的“洞6與“洞9”，這兩款產(chǎn)品分別占到公司洞藏系列總收入的40%與30%左右。

而售價(jià)在300-800元的“洞16”與“洞20”在洞藏系列中的合計(jì)占比僅為20-25%；售價(jià)2000元以上的“洞藏大師”，僅占洞藏系列的5%左右。

如按照洞藏系列占迎駕貢總營收的7成保守計(jì)算，包括“洞16”、“洞20”、以及“洞藏大師”的最樂觀收入規(guī)模僅為14.7億元。

要知道2024年，古井貢旗下的兩大次高端單品“古16”與“古20”的銷售規(guī)模分別為接近30億元與超過50億元。

除了上述兩款產(chǎn)品，包括劍南春、洋河旗下的水晶夢(mèng)與M6+，口子窖旗下的“口子20”，它們?cè)?strong>安徽次高端市場(chǎng)的合計(jì)市占率接近7成。

顯然，未來留給迎駕貢次高端產(chǎn)品晉級(jí)的機(jī)會(huì)并不多了。

（本文基于公開數(shù)據(jù)與資料分析，尚不構(gòu)成任何投資建議。）