華安桑翔宇：創新藥板塊為何大漲？真正風險是什么？

2025年，創新藥板塊以“黑馬”之姿強勢崛起，成為資本市場最耀眼的“明星”之一。

大漲之后，創新藥板塊的未來會怎樣？跨國公司為何瘋搶中國創新藥？集采會如何影響創新藥？投資創新藥的真正風險是什么？未來創新藥將如何發展？

近日，華安基金醫藥生物股票基金經理桑翔宇給大家分享他自己的洞察和心得，投資作業本課代表整理了以下要點：

1、我給大家一個我自己的一些技巧，我們可以在每一年的這個ASCO和ESMO某數據公布之前的1到2個月去買創新藥。這個時候它的相對收益率會比較高。

2、像創新藥這個產業來講，其實是一個歷史級別意義上的大維度的產業趨勢。如果是這樣一個判斷的基礎邏輯沒有變的情況下，其實每一波的大的回調恰好是比較好的上車的一個時點。

3、創新藥是一個集中的基本面兌現的強兌現的年份，既有比較好的數據，同時也有人玩家真金白銀買你的產品。它是一個年為維度的機會，不會半年就走完。

4、作為一普通投資人，需要的一定是耐心。往往能夠賺大錢的不是交易性的機會，更多的是其實是一個對于產業趨勢上面能夠一個從頭到尾的這樣一個復利的變化。

5、到目前為止，其實對于中國創新藥產業鏈的崛起，其實還是一個低估的狀態。

6、超百億美金的這樣一個BD數據，它的開發成本可能就10億人民幣以下，這個投資回報率是非常高的。

7、說的簡單一點，就是我們抄的比別人好，抄的比別人快，但是這個不是一個非常簡單的事情。

8、ADC、PD-1雙抗和TCE就是下一個免疫治療時代的黃金鐵三角。

9、創新藥的風險在于兩個點：第一個被技術迭代掉的風險，第二個風險在于黃種人的這種臨床數據，需要在海外去做復制的情況下的話，會有一些可能臨床低預期的風險。

桑翔宇擁有生物工程+經濟學復合背景，曾有8年研究員經驗，研究覆蓋醫藥16個子行業全領域研究。

在今年年初，他明確提出了2025年醫藥行業即將迎來確定性的向上復蘇拐點，因此將階段性的投資重點聚焦到了創新藥投資方向上。

在近日的交流中，他認為，醫藥板塊這一輪行情，就是被低估了中國的創新藥資產的一個價值重新發現。海外現在在瘋搶全球最好的創新藥資產，而最好的創新藥資產基本上來自于中國。

他指出，PD-1在未來是一個千億級的市場，全球前五的PD-1 VEGF開發，甚至到前七前十，基本上都來自于國內的企業。

黃金鐵三角當中，ADC80%來自于中國，PD-1的雙抗幾乎全部來自于中國。TCE這個部分國內和美國在技術路徑上面是并駕齊驅的狀態，未來的5到10年的基石用藥絕大部分來自于中國。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

創新藥板塊大漲的原因是什么？

舟舟：

最近創新藥有一些回調，可能很多投資者就會反饋覺得這個創新藥是不是要結束了？

桑翔宇：

因為創新藥確實是一個漲上去很快，跌下來也很快的這樣一個產業或者說賽道。其實我自己在做創新的研究過程當中，我也感受過這種波動。

所以我坦白的說，我自己也希望能夠幫大家做一些擇時，包括可能倉位控制，或者說在交易規則上面也有一些技術性在里面。

能盡可能的用更少的這種回撤，然后能帶來更多的這種銳度在里面。

汪旭：

過去半年A股和港股醫藥板塊表現都非常好，然后您的基金產品表現也不錯，

桑翔宇：

用一句話來講，就是被低估了中國的創新藥資產的一個價值重新發現。如果我們去深究里面的一些原因，其實可講的點就很多。

第一個部分到目前為止，其實對于中國產新創創新產業鏈的崛起，還是一個低估的狀態。怎么理解這塊？第一個是中國已經成為全球大分子創新藥的研發和制造基地。制造基地可能大家更能理解一下，因為其實我們19年當時有CXO產業鏈，前幾年一個大牛的產業。

研發中心的話，其實今年我給大家一個數字，就是2020年的時候，全球5000萬以上的MNC搶購中國的IP類資產，或者我們用另外一個行話叫BD（business development）。這個BD其實在2020年有5%來自于中國，但是2024年已經提高了30%，然后今年一季度這個比例進一步提高到了40%。

背后其實反映了一個現象，就是全球MNC在瘋搶中國的一個臨床早期的暢銷的資產。

第二個方面，就是如果說我們五年前在免疫的基礎療法當中，我們看到的更多是來自于默沙東或者是海外的一些大廠的其他的PD1這種管線。

那么可能未來5到10年，全球的新一代的基石類用藥都來自于中國，或者說絕大部分是來自于中國的，那這背后其實是中國整個創新藥產業的一個全新的崛起。

舟舟：

PD-1

其實就是一種抗腫瘤的藥物，是嗎？

桑翔宇：

PD-1，是一種我可以認為說是這5到10年來最重磅的一個廣譜化的腫瘤治療藥物。

然后我再給大家科普一下，就是PD-1現在其實在實體瘤上面基本上已經覆蓋了70%的我們所現有知道的腫瘤，我們說的是實體瘤，這里面可能像結直腸癌和前列腺癌，包括黑色素瘤，可能它還沒有完全的覆蓋，但已經基本上覆蓋了我們所現在能常見的絕大部分的癌腫。

所以它是一個非常廣譜化的一個設計，這是一個非常革命性的用藥的一個及時療法的迭代。

中國創新藥的“DeepSeek時刻”

汪旭：

把創新藥提到這個所謂“DeepSeek時刻”這樣一個說法，是不是說明我們整個創新藥企業,在全球范圍內都是有競爭力的？

桑翔宇：

大家給創新藥冠以DeepSeek時刻，是因為AI很火，DeepSeek代表的是一種算力的通縮，創新藥其實是一個增量的需求，產業的量級是可能是比我們所認為的DeepSeek時刻要更大一些。

海外現在在瘋搶全球最好的創新藥資產，而最好的創新藥資產基本上來自于中國。那這一輪其實我們搶的是一個什么樣的東西呢？是雙抗時代的這個基石用藥的生態卡位。

我首先給大家科普三個概念，就是我們之前講的PD-1其實開啟了免疫治療的廣譜化的這樣一個時代，它是一個全球500億美金的一個超級大市場。

而且這個市場隨著整個它的適應癥的拓展，用藥人群的覆蓋的增加，包括可能會有更好的迭代和聯合療法出來。它在可能28年以后，它會增長到一個900億美金的市場，而且甚至有可能往千億去沖。

兩年前國內給出了一個方案叫PD-1 VEGF，是一種雙抗的形式。一方面它延長了我們所謂的患者的生存周期。另一方面它實際上在用藥的患者的整個的生命周期的獲益上面來說，是有一個比較明顯的一個提升的。也就是說我們進入了下一個廣譜化的免疫治療的時代，叫做雙抗大于PD-1。

也就是說這一千億的市場，其實是中國藥企在這邊是有一個開創性領先的這樣一個產業研究的趨勢。

這背后如果我們回到產業的邏輯來講，其實本質上就兩點。第一個，國內的這種創新藥公司，它在臨床前端的研發效率很快，而且推進的速率是很快的。那第二個就是我們19年當時CXO產業鏈，其實給我們積累了非常好的大分子發酵工藝的生產的配套。

然后另外一方面就是國內的生物工程的工程師紅利在這里面。所以其實我們用美國的1/3和1/4的成本，然后大批量的企業融資去試錯，我們在雙抗時代是一個全面領先，全面卡位的這樣一個狀態。

所以這是一個劃時代意義的，我覺得醫藥制造產業的一個變革。

汪旭：

所以這其實和我們普通老百姓的感受和認知還是稍微有些差異的對吧？就是大家可能現在在藥店買藥，我還希望我買進口藥。對。然后呢。甚至前兩年還有一部電影《我不是藥神》，對是吧？這個藥只有海外有，國內還沒有，為什么這幾年會變化這么快？

桑翔宇：

現有的所謂的大分子時代的全面領先。其實背后本質上是前幾年CXO產業這種大分子發酵工藝的積累，才讓我們現在能夠有這種產業升級的基礎在這里。

背后簡單來講，其實跟我們當年AI是一樣的。我們有最好的工程師的團隊，然后大體量的整個的經濟基礎可以讓我們去試錯，不斷的去探索。所以這兩點加在一起，就成就了我們所謂的現在創新藥的所謂的DeepSeek時刻。

腫瘤治療黃金三角中國占據優勢

舟舟：

您剛才也提到了，其實跟前面的19年、21年它的這個行情不太一樣。當大家在炒這個CXO，那能不能給大家講一下，就比如說隨著這些新的藥物出現，那這一輪的行情跟上一輪它的不同點是不是跟這個有關系，或者還有其他的因素影響。

桑翔宇：

首先就像剛剛老師說的，我們現在國內創新產業鏈是一個所謂的deepseek這個時刻。在背后其實是一個工程師紅利的邏輯，這個是我們講的一個內因方面的部分。

那外因是什么呢？就是為什么全球MNC在瘋搶中國的創新藥資產？本質上我個人覺得是兩點。第一個點是在于美國如果要降藥價，那它其實最好的降本增效的解決方案是什么？就是買廉價資產。現在全球最好質量最高的或者說高性價比的資產來自于哪里？就來自于中國。

第二就是MNC將在2025年開始面臨著一個全球的、他們的重磅品種的專利懸崖到期。也就是說全球大的藥企當中，他們接近40%到70%的現有重磅管線，現在賣的比較大的產品，可能在未來的5到10年都會專利過期。

在美國一般來說，一個專利過期的藥品，它第二年基本上的銷量會斷崖式下降，因為有很多仿制藥出來。

所以如果為了彌補他們整個下一個時代的整個企業競爭力，他們最好的方式就趕緊補足臨床早期的管線。

第三個方面其實是一個從技術層面來講。就像剛剛舟舟老師說的，就是我們這幾年確實迭代的出非常多的不錯的這些腫瘤的治療方法。如果說我們在5到10年之前，大家可能聽到的更多的是化療和PD-1的這樣一個聯合。

未來在我的理解當中，有三個黃金的用藥搭配的三角，分別是三個技術路徑。第一個是ADC，第二個是PD-1的雙抗，第三個是TCE。

我們在化療的這個小分子前面去加上一個精準制導的一個單抗，這就變成了我們所謂的ADC。同時ADC因為它最終的作用部分實際上是小分子的毒素，它會產生耐藥性。ADC的耐藥性和毒性的問題，最好的方式是在跟我們所有的所謂的免疫治療去做一些聯合，那就我們之前提到的PD-1。

在未來是一個千億級的市場，全球前五的PD-1 VEGF開發，甚至到前七前十，基本上都來自于國內的企業。也就是說未來有且僅有中國的企業是單獨分享這一千億美金的市場的，這是一個非常關鍵的行業的信號。

第三個，在多發性骨髓瘤還有血液瘤上面，其實更多聽到的是一個叫Car-T的概念，它的整個的制造路徑就決定了它其實是沒有辦法做到一個大范圍生產的降本的這樣一個邏輯，所以其它的定價很貴。

有沒有另外一個更廉價的一個平替的路徑呢？這就我們剛剛說的第三個路徑，叫做TCE(T-cell engager)。其實本質上來說，它也是一個單抗或者說雙抗，它的左端拉著我們所謂的體內的T細胞，也就是體內的警察。然后右端其實幫我們去識別我們體內的腫瘤細胞。我們已經在一些小細胞肺癌上面，TCE已經成功了。在血液瘤上面TCE做的已經非常好了。

總結來講的話，ADC、PD-1雙抗和TCE就是下一個免疫治療時代的黃金鐵三角。

這個黃金鐵三角當中，ADC80%來自于中國，PD-1的雙抗幾乎全部來自于中國。TCE這個部分國內和美國在技術路徑上面是并駕齊驅的狀態。未來的5到10年的基石用藥絕大部分來自于中國。

第三個方面，還有技術方面的因素。不管是A股還是H股的一些絕大部分的這種創新的公司，今年的創新藥大品種非常多。而且今年的ASCO（美國臨床腫瘤）的腫瘤學年會上面，其實發布的數據都非常好。

而且5到6月份真正數據發布的時候，依然超了大家預期。中國今年的創新，它是一個集中的基本面兌現的、強兌現的年份。它既有比較好的數據，同時也有人玩家真金白銀買你的產品。

然后再一個方面，其實大家之前詬病的，就是創新藥很多公司沒有利潤。但是逐步的有很多Biotech公司其實已經走過了它的盈虧平衡點，來到了利潤表。是利潤端快速的轉正，并且快速放利潤的這樣一個階段。

所以其實背后實際上是產業端、技術端和基本面端的一個共振。

中國創新藥企為什么樂于和國際巨頭做BD交易

汪旭：

桑總剛才您提到今年很多海外的公司都在中國買廉價的或者叫性價比很高的這些創新藥的藥品。對于我們國內的企業而言，他把這些藥品授權給海外的國際巨頭，尤其是做海外的商業化，對它有什么好處？然后有沒有可能我們這個賣便宜了？

桑翔宇：

首先是這樣子，就是對于很多創業的公司它實際上是一個高研發成本的產業。它的回報周期可能相對更長，現金流也非常吃緊。

對于這些企業來說，最核心的訴求要快速有一個能夠回現金流的這樣一個商業模式存在。

BD其實對他們來說是一個非常好的，能夠讓現金流收入能夠快速提升的一個狀態。對于很多初創型的公司來說，他們第一核心目標是活下去，活下去最好的方式是補充現金流。

一個BD在國內的開發的臨床成本可能是2到3億人民幣。但是轉手賣出去，如果你的產品一般般，可能是一個5到10億美金的一個峰值的一個產品，那如果你的產品很好，甚至是超百億美金的這樣一個BD數據，它的開發成本可能就10億人民幣以下，這個投資回報率是非常高的。

那對于現有的創新藥企業來說，第一步現金流的回流BD已經是很好的這樣一個情況。

我個人的一個預言就是下一步還有很多的公司，它會刻意的降低首付款，去拿更多的在最后的后端的一些主導權。這個對于很多國際國內的企業，成為全球大小企業，它是一個非常關鍵的一步。

BD交易的里程碑付款是不是畫大餅？

汪旭：

之前我們就看到有一些人提出來質疑，說我們的創新藥公司在BD的時候，首付款這是真金白銀落到你口袋里了。后面還有一些都是所謂的里程碑式的付款，然后你達到這些里程碑才能拿到這個錢，那能不能拿到很有可能是個大餅。就您的觀察，中國公司首付款之后，拿到那些里程碑的付款的這個概率大不大？

桑翔宇：

我把創新藥其實投資分成四個階段。

第一個階段其實是在國內的臨床真正出數據。產品維度來講，數據一定要好。

那這個時候就進入到第二個階段，就是有買家真金白銀買你的，也就是BD的這個階段。

我們現在其實整個創新藥板塊現在進展到什么程度呢？就是我們所謂的第二個階段，而且遠遠沒有走完。

第三個階段就是海外MNC真正拿到你的產品，在美國白種人當中或者是黑種人當中去開它的臨床，能不能把國內的數據做復現？坦白的說，這個數據橋接和臨床重建的過程是有一定的風險的。因為不同的人種可能在不同的適應癥上面，它會有很大的差異。

第四個，如果他真的在美國的一些白種人和黑種人的數據上面真的做到了復現。那在美國實際上是銷售過程當中會迎來非常大的利潤表的改善。

這幾年隨著全球MNC的臨床的要求在逐步提高，國內很多藥企他們在臨床開發當中的經驗也足了。現有的這種所謂的里程碑的付款，其實恰好雙滿足了雙方的一個需求。

海外MNC也不是說對這種風險資產是一個一錘子買賣，它也需要看到你的產品好不好。

所謂的里程碑其實是更多的是一個風險共擔型。

產業趨勢不會因為1到2家公司的臨床失敗，或者說他們的里程碑沒有拿到，而影響整個產業趨勢的判斷。

很多時候我們的臨床開發是要在前人的基礎上去做一些優化的，這樣一個臨床成功概率會越來越增加。

所以越往后中國創新藥的產品在海外的復現的概率會越大。

中國創新藥的核心競爭力

舟舟：

您剛才提到就是中國創新藥它一直在出海。我想問請教您一下，就比如說現在的這個創新藥出海，它是處于一個什么樣的階段？你今天剛才提到其實我們國家創新藥發展，藥企的開發成本很低。然后我們這個創新藥在出海的過程中，我們有哪些比較強的這種核心競爭力去能跟國外的這些進口藥去抗衡。

桑翔宇：

我們的國內的藥物研發的核心競爭力來自于兩塊。第一個臨床的響應推進速度很快。第二個就是對于已知靶點的快速follow能力很快。

為什么這么多年大家都來買中國的產品？我覺得我們要特別感謝一下國內的這么多的一些工程師，他們其實是為了這個產業默默付出了很多，積累了很多。

那我們現在目前的核心競爭力在于哪呢？第一個就是發酵工藝上面，我們有非常大的臨床的成本優勢。第二個，我們國內有非常大體量的臨床的早研項目在不斷的試錯。

我們國內的暢銷企業還是比較值得人尊敬的，而且現有的不管是臨床推進的速度，還是臨床的質量上面，其實都比海外MNC要相對來說不錯的。

中國目前在雙抗或者說TCE上面和ADC上面，我們其實領先優勢是非常大的。

中國企業領跑3000億美金腫瘤創新藥市場

汪旭：

桑總，剛才您提到的很多都是中國創新藥公司出海。但其實提到這些藥品都是用于癌癥或者腫瘤治療。國內這幾年其實腫瘤的患者數量也是越來越多，那這塊市場國內的市場未來前景怎么樣？

桑翔宇：

首先這塊肯定是非常大的，我們全國每年至少有400萬的腫瘤新發人群。然后用藥周期一個是人群的基數概念，第二個是患者的用藥時長。

我們剛剛講就是PD-1的雙抗，其實比PD-1至少可能有20%到30%的這個醫用藥的或者說患者的生存周期上的延長。如果在相同的定價下來說，這個市場至少擴容20%到30%這樣一個倍數的。

一方面隨著技術的發展，越來越多以前不能治的這些腫瘤，其實能夠得到一些用藥和治療。第二方面已經有比較好的藥物的治療，隨著它的迭代，這個用藥市場也是在擴容的，而且會有一些層出不窮的技術方案出來。

第三個就是最近大家可能提到更多的就是AI制藥。

就是有一些AI制藥的這種技術路徑上面已經能夠證明，AI的藥物設計有可能會比人類設計的更好。

所以我個人覺得就是這塊的市場首先潛力是非常大的，即便光看國內也是非常大的，那我們剛剛說了這三塊基石用藥，其實毛算一算在海外也都是一個3000億美金的一個超級大市場。

這三塊其實也是在國內的公司在下一個時代當中一個完全領先的地位，所以這是一個在我理解當中是不輸給所謂的AI應用的這樣一個超級的一個大的產業變革。

AI醫療還沒有跑通商業模式

舟舟：

你剛才提到那個AI制藥，我感覺這個概念還最近比較新。那這塊就是它比如說什么才叫AI制藥，或者我們怎么去理解它？

桑翔宇：

我把AI醫療定義成一個全年的主題，它的意義是它是一個交易性的機會。本質上AI醫療它是一個五年前左右的創新藥，是一個萌芽階段，它還沒有跑通商業模式的這樣一個新的產業出來。

AI醫療分成三個商業邏輯：

第一個商業邏輯是AI輔助藥物開發。它確實在前端的臨床的設計上面，縮短了臨床開發的周期，同時也提高了藥物設計的成功率。

第二個就是用AI的方式去做一些新靶點的探索，去做創新藥，然后最終通過創新藥孵化變現。下半年港股的一家公司，可能它的AI設計出來的產品，在最終的臨床驗證階段，也就是三期階段，它的臨床數據是比其他的人類設計出來的靶點和機制要更優效，那所以我個人覺得它會開創一個新時代的意義。

就是說AI設計出來的創新藥有可能比人類還要好，而且成功率更高。

第三個就是AI醫療這個概念。本質上來說，它是給予現有的整個醫療產業的一個賦能的狀態。

但坦白的說，國內的AI醫療還目前商業模式沒有跑通。國內的一個很核心的問題是，比較好的優質數據在一些三級和頭部醫院，而且這些數據是沒法做交易的，是第一個卡點。第二個卡點是AI輔助診斷雖然可能會提高了一些成功率，它不創收，導致了其實國內的AI醫療還是目前處于一個商業化探索期的階段。

但是我依然覺得它有比較大的意義，是因為它能夠解決國內現有目前為止的一些很多醫療的資源分配不均的一些問題。

其實今年的北京衛健委和北京兒科醫院，還有一家一級的初創型的公司已經做了一個探索，叫AI兒科醫生，有可能會在未來形成一個雙醫生制度。

如果說未來這種做垂類的AI應用的這個大模型的公司，能夠真的在B端把產品打磨的很好，那它的臨床給的意見和方案的準確率能夠比現有的臨床醫生要更好。

甚至準確率差不多的情況下，我相信如果把這一個產品賦能到基層和賦能到偏遠地區，那很有可能會解決國內這種所謂醫療資源分配不均的一些問題。

然后再回到舟舟老師剛剛之前的我們講的AI制藥的開發會有什么不一樣。大家簡單理解來說，其實現有的很多藥物開發，它其實只是在以前成功的案例上的現有框架下面去做進一步的優化，它是一個漸進式的發展。

但是現在AI制藥它是一個用我的理解來講叫力大磚飛的一個概念，它不是一個個點去試錯。

還有一種的AI藥物設計思路是什么呢？就比如說現在這種PROTAC。如果已知一個藥物的空間結構，或者說它需要的要素是什么樣子，那我們用AI設計出它后端的一個后壁，這種思路就會完全不一樣，它的效率和研發的周期會大大的縮短。

所以我個人覺得其實AI制藥的潛力是很大的，只不過它也有很多的問題。比如說在最終的人體的過程當中，到底能不能安全性有保障，能不能效果比人類的藥物設計更好？這個就需要我們進一步探索。

汪旭：

所以AI制藥發展更為早期，相對于創新藥而言。

桑翔宇：

對的。但是AI其實輔助藥物開發其實在很多年前就有了，只不過并不是像現在這種AI的算結構和大模型做的這么成熟。

集采會如何影響創新藥？

舟舟：

大家前幾年也會提到這個集采政策對于醫藥行業的影響，大家可能也會擔心，就比如說現在我們創新藥確實發展的很快，那會不會未來有一些這種不確定的因素在會影響它的一個發展。

桑翔宇：

首先我說一下集采這塊，然后其實我再講一下創新藥的風險點在可能未來會是哪些。

坦白的說，每一年都有一個子行業EPS和PE的雙殺，這樣一個過程當中，其實我們看到的是一個比較慘淡的四年的整個的一個行情，我們看到的是一個明面上的這種收縮性政策對于一個行業的壓制，也就是說集采這個政策。

但是暗線上是什么東西呢？就是我們整個的產業結構確實是有得到一定的升級。從2000年以后，隨著一些新技術、新療法出來，今年我們看到一個很核心的變化在于兩個點。第一個集采有一個很明確的文件糾偏。因為前幾年我們對于集采的一個很核心的問題在于什么？唯低價是取。就是有一些三分錢的藥，大家對于其實用藥的質量會有非常大的質疑，或者說有非常大的不確定性在里面。

今年其實一些集采的優化的文件方案出來以后，明確的解決了這個方面的痛點的問題。第一個方面就是最終的中標也不在于最低價就一定能中標。第二個部分一定要保證供應質量，這是一個非常到民生的一個問題。所以我個人覺得今年的集采的文件，其實是非常接擊中了這個集采的一個痛點在這里面。

另一個大家不要忽略掉的文件就是全鏈條支持創新藥政策。

去年的3到4月份，其實出了一個叫全鏈條支持創新藥發展意見的征求見稿，我把它稱為一個1.0的階段。今年在這個基礎上延伸到了一個2.0的階段。1.0的階段當中其實它設計了一個很宏大的政策框架，2.0的階段其實它政策可落地性或者說它的實操性非常強。

所以這也是為什么我個人覺得結構上來講的話，其實國內創新藥在政策端也迎來了一個比較大的利好。

創新藥的風險有兩點

回歸到舟舟老師剛剛的問題，就是創新藥的風險在哪呢？

其實坦白的說，創新的風險在于兩個點。第一個被技術迭代掉的風險。

就像我之前說的，PD-1在五年前是一個大放異彩的療法，但在五年以后是要被雙抗替代掉的。

醫藥作為一個所謂新的生產力的方向，它天然有一個科技行業比較重要的屬性，就是它的技術的趨勢是很快的，那這也是為什么其實我們能夠跨時代去戰勝海外的原因。

如果說我們下一個五年以后，沒有抓到下一個治療領域的大時代，可能也是會被淘汰掉的地方。

第二個風險在于黃種人的這種臨床數據，需要在海外去做復制的情況下的話，會有一些可能臨床低預期的風險。

創新藥行情以年為維度，不會半年就走完

汪旭：

桑總前面您提到創新藥有3000億美金的海外市場的大的機會。其實我們看到今年上半年A股也罷，港股也罷，這個表現就是公司的表現都很好啊。但是前一陣香港市場也做了一些小的調整。那么您覺得長期稍微放長一點來看，創新藥這個板塊或者上市公司它的前景如何？

桑翔宇：

之前給大家分享了這樣一個政策框架和整個產業發展的趨勢。包括技術的趨勢，包括現在基本面的趨勢以外，我個人認為它是這四方面的共振，有可能是未來持續的幾個大年的維度。

所以創新藥一定是一個持續孵化出好產品的這個產業趨勢，它是一個年為維度的機會，不會半年就走完。

第二個方面，因為我們現在在部分的治療領域當中卡位非常好，那我相信隨著中國在逐步摸透了海外的一些臨床和銷售的玩法之后，因為美國很多大藥企業，它是一個千億美金的，超級大市值的公司。

但很多國內的公司可能只有幾千億人民幣。但我相信在未來不久的將來，可能會有陸續的國內的個位數的一些公司，它會成為一個全球的MNC，有可能會真正成為一個全球化的公司，也會成為一個千億美金的這樣一個市值的公司，那我覺得是可以期待的。

創新藥投資方法論：尋找產業周期和個股周期共振

汪旭：

在平時投資的過程中，是怎么樣去發現這些好的公司，好的板塊的。

桑翔宇：

其實我個人的投資框架是相對來說比較簡單，就是用現有的大家聽到的比較多的詞叫做自上而下和自下而上的結合，其實就是貝塔加阿爾法。用再簡單的一句話來說就是找產業周期和個股周期的共振。

我們其實在日常的個股挖掘當中，其實從醫藥的投資來講，如果從自上而下的這個維度來講，其實比較重要的。

第一點我們要理解政策，醫藥是一個政策權重影響非常大的一個行業。政策支持什么，未來的5到10年，什么行業就好。

第二個，我們要找準產業周期的位置。比如說現在創新藥在我的理解當中是一個1到10的發展的一個階段。這樣一個過程，我們要理解它現在發展的一個行業階段是什么。

第三個，其實對于我們現有的可能創新藥的投資來說，一個非常重要的一點就是我們要理解它技術發展的這樣一個狀態和趨勢。

我們在這個技術發展路徑上面去找哪些公司有這一類的產品儲備，那我們的勝率天然會高很多。

我額外再給大家分享一個點，就是我特別喜歡去看一些美股的一些創新藥的公司，因為他們的很多是有一些開創性的靶點的設計和研發在里面的，他們的成敗其實對于國內的下個階段的藥物開發周期和產品儲備是有非常大的指導和借鑒意義的。

這些左側比較前瞻性的技術研究，其實在我們創新藥的投資當中，其實是非常關鍵和重要的。

從自下而上的維度來角度來說，我個人覺得是在幾個方面。

第一個就是跟蹤一定要及時。比如說一些產業資源或者說一些月度的行業數據的跟蹤，哪怕是一些財報當中，比如說一些斷層式的一些毛利或者ROE的一些變化。

第二個方面就是我比較喜歡去翻一些上市公司的一些財務報表，比較前端的一些研發，那么AI醫療是一個0到1的的項目儲備。

這些項目儲備當中可能會有一些不一樣的點在這里。這個時候我們會回到產業當中，找到公司去跟他們的研發負責人去聊。看看他們在這個藥物上面的開發和臨床設計的理解到底是什么樣子。

這個時候我們會擦出一些不一樣的火花在里面，可能對于我們下一階段的對于投資方向的把握，或者是哪些產品最終能夠臨床的勝率比較高，會有一些比較值得借鑒的意義在里面。

最后一塊，我個人覺得就是任何一個產業或者任何一個個股，它是多面性的，企業家的品質在里面，這是所有DCF模型兌現的一個很核心的基礎。

舟舟：

那我們從基金經理的角度，可能從您剛才提到的三個方面去篩選一些有潛力的行業板塊或者上市公司。但是如果作為我們普通投資者，大家可能一方面我們可能也接觸不到上市公司。然后另一方面，就是我們可能對于很多這些醫藥行業的，這些專業的東西也不太了解。

那您覺得從普通投資者的角度，我們怎么樣去篩選，或者是有哪些更好理解的指標去選一家公司，或者是選就是怎么去判斷這家公司是否比較有潛力呢？

桑翔宇：

坦白說我覺得對于普通投資人來說，其實有兩種方式。

第一種方式是相信常識，怎么理解這樣一個問題呢？

就是我們會可以看到有一些公眾號當中，他會經常發布一些他們對于產業趨勢的理解是什么，或者說我們在日常的用藥過程當中，或者說我們在日常的一些生活體驗當中，有一些能把握到的一些，比如說一些用藥上面的一些迭代上面，我們能看到一些很好的東西。

比如說去年和前年，當我們在醫院當中能聽到一個叫做司美格魯肽的東西之后。其實我們就可以想象的到，其實減肥藥這個產業是有可能爆發的，沿著這個我們自己能理解的常識，或者說我們有知道這個產品的痛點之后，其實你也就掌握了現有的藥企開發的思路是什么。

沿著這個思路，我們再去尋找一些上市公司他的一些公開信息。他的財報當中其實給你講到的一些產品儲備和他們的研發設計思路，其實你就能把握到80%的一些投資機會。

第二個，我個人覺得除了常識以外，其實我們可以通過我們一些現在的信息也比較發達，流媒體也比較發達。包括我們這次訪談可能給大家講了一些很多技術趨勢，包括可能以后我們會有更多的跟大家溝通和交流一些渠道。

我們作為投資經理來講，我們是跟一線站在一起的，跟產業趨勢站在一起的。我們可以給大家傳達出更多的一些比較前瞻性的信息出來，我們在沿著所謂的這些產業趨勢，政策鼓勵的方向，或者我們看到美國的一些大藥企，他們在瘋搶什么樣的東西，我們就知道什么是我們其實該做的一個方向。

另外一個，其實我個人覺得作為一普通投資人，需要的一定是耐心。往往能夠賺大錢的不是交易性的機會，更多的是其實是一個對于產業趨勢上面能夠一個從頭到尾的這樣一個復利的變化，而不是短期我做一波交易就結束了。

其實對于基金經理來說也是。

簽下60億美元大單的創新藥公司是如何找到的？

汪旭：

桑總您剛才介紹了您投資的這個框架和方法論，自上而下或者自下而上、關注海外的這個機會。那我想請您舉一個例子，因為您的這個華安生物醫藥這支基金是去年12月25號成立的，然后四月份發了第一次的這個季報。然后我看了您產品的一季報，第一大持倉是一個港股上市的創新藥企業。然后他今年5月份和海外的一個醫藥巨頭簽了一個最大金額可以到60億美金的這個合作協議。

當時您是怎么發現這家公司的？然后為什么您會看好這個公司？

桑翔宇：

是這樣子，就是因為其實當時我們在去年底的時候，其實對于今年醫藥行情是有一個比較樂觀的一個判斷的。

因為我們之前給大家分享了我們今年的一個框架，就是覺得今年的集采會有一個很大的糾偏，然后創新藥也到了一個集中的產業兌現的年份。

我們在2到3月份集中跑了一圈下來以后發現，有可能PD-1/VEGF就這個賽道，在之前前人的基礎上，今年會爆發出更多的亮點。

那我們就沿著這個技術和思路去找哪些上市公司有PD-1/VEGF這個產品。那這也是我個人在今年投資脈絡上面的一個思路，就是先看到了產業趨勢，然后在個股的報表當中我們篩選出來這家公司。

然后隨著我們在交流過程當中，進一步加深了他對這個產品的理解。我們買到重倉，今年回頭看回報還是不錯的。

現在的創新藥公司貴不貴？

汪旭：

剛才您提到便宜這個點，其實大家一直說買這個股票想要賺到錢，要買到好公司，又要買到好價格。但是醫藥股其實尤其作為我們普通的投資人，想要看貴還是便宜覺得很難。

就比如說我去買紅利，就看這個股息率，基本上可以看出來3%、4%、5%是吧？但醫藥公司很多都是虧錢的，然后也沒有利潤，甚至銷售收入有一些還不多。那怎么看這個公司是貴還是便宜呢？

桑翔宇：

首先是這個樣子，如果是一些仿創類的或者一些中藥類的公司，和它本身就是有一些基礎業務的一些公司，那它本身會有一個PE在里面，因為它有一些主業的利潤在里面。

這個大家其實可以通過PE去觀。

第二個創新藥本身的估值體系其實有一種方法。拿一個絕對估值來講，其實就是一個DCF模型，把未來所有預期的現金流折現到即期，這也是一個比較精準的估值。

有沒有簡化的方式？我們坦白的說，國內和美國的創新要有一個很簡化的估值方式，就是峰值銷售的幾倍的PS，它其實隱含的是在峰值的當年，怎么樣一個利潤率之下，我們可以給到一個10倍或者20倍的這樣一個峰值的PE。

其實本質上是一個簡化操作的一個流程。

然后我給大家一個benchmark，就是我們在現有的這個利率的這個環境體系下，美股的很多的XBI公司，它的峰值銷售是5倍的PS。

然后國內今年年初我們當時看到港股非常有吸引力，然后我也敢于重倉買了。一個很核心的原因是A股的很多公司是一個3倍的PS，港股只有2倍多的PS，那相比于美股是有一個巨大的估值差的，那所以這也是為什么今年港股漲的會比A股更多的一個其中的一個原因。

漲到現在這個位置，其實現在還是一個四倍PS的狀態，相比美股還是有一定的折價的。

所以我們討論的便宜或者是貴，它其實是一個相對的概念。其實更多的一個錨是在于錨的是海外，這是第一個點。

第二個點我再給大家一個數字參考一下。21年的時候，創新藥當中最貴的時候說因為流動性推動的泡沫溢價，最貴的時候是什么呢？是峰值銷售的10倍PS，當時是一個非常泡沫化的狀態。

這也是為什么，我覺得現在的4倍還沒有到一個泡沫的或者說很泡沫的狀態。

第二個我個人的理解，就是我們在討論很多一個東西貴或者便宜的時候，成長股有一個很忌諱的點，就是在于我們過早的賣掉，會錯過了很大一段的后段的一個情況。

本質上其實是低估了它這個成長的量級和成長的延續性在里面。

為何更看好港股？

舟舟：

因為您剛才也提到了這個投港股，其實我們從一季報也能看出來，有比較重的一些倉位在港股的一些藥企。其實剛才也提到，因為港股估值可能便宜點是一個方面。那還有沒有其他的方面，可能會是您選擇這個港股醫藥的一個原因？

桑翔宇：

明白。然后這個問題也很關鍵，其實也牽扯到一個問題，就是下個階段港股和A股的表現在哪里？

坦白的說這么多年其實18A（香港聯交所針對生物科技公司的特殊上市規則）的港股的政策孵化下來以后，我們會發現，確實是在我認為當中比較好的創銷資產很多都是在港股。

也就是說除了港股更便宜以外，基本面更好的一些藥企確實也是在香港。

下個階段我個人覺得就是包括我們之前給大家講的孵化出好產品的邏輯的這些公司在哪里？也絕大部分在港股，這也是為什么今年港股的表現更好。

而且我個人認為后面港股的可持續性也相對更強一些，這就是基本面和估值，基本面夠好，估值夠便宜兩方面的因素共同迭代的。

買ETF，還是信基金經理？

汪旭：

桑總這兩年ETF其實很火，然后經常會有基民會說這個基金經理可能有時候還跑不過指數。那所有基金經理其實都面對這個挑戰，像您覺得這個華安生物醫藥會怎么樣來跑贏指數？然后這里面主要挑戰在哪兒？

桑翔宇：

首先非常專業的科技類的或者說成長賽道的這種產品的話，它其實是我們的主動產品會比被動產品要更好一些。

醫藥的很多被動型產品，它對于產業政策的理解是相對比較滯后的，主動型產品的意義其實是對于政策的把握的理解的深度和廣度可能更好。

第二個，越專業或者壁壘越高的這種投資領域，它其實要的是更深入和更廣度和更前瞻的一些產業研就和對于政策脈絡和產品技術商業模式的這種前瞻性的理解。

我覺得在創新藥這一點上面來講的話，尤為重要。因為很多的一些公司，我們看到今年其實很多公司都有2到3倍以上漲幅。這些公司并不是我們傳統意義上的一些被動基金選出來的這些公司，它是有非常大的預期差的。

因為本質上來說，我們的投資是對于他們未來的一個把握。這個方面是需要有很大的研究的積累和對于技術前瞻性的理解在這里面。

創新藥的賽道或者說科技的這些賽道，是需要主動產品的能力去找一些阿爾法的，這也是為什么我覺得這些賽道當中，其實主動管理產品比被動相對更好的一個原因。

然后我自己也拉了一下，就是2024年所有A股的創新藥的公司，從年初到年末的這個收益的情況。其實有一個比較有意思的情況，就是50%的公司是賺錢的，而且最高的公司也賺了百分之七八十；50%是虧錢的，然后最高的公司也跌了百分之五六十。

所以其實這個時候，就需要我們其實更專業的一些選股，然后更長期的跟蹤，然后更好的擇時，包括可能在交易上面做一些止損和止盈。

醫藥基金經理如何控制回撤？

舟舟：

那因為您也就是也入行有這個從2016年開始，將近十年了也差不多經歷了整個醫藥板塊的一個完整周期。比如說就是在您自己去管基金的時候，怎么樣去盡可能的減少這些波動。就是想您能不能給大家分享一下是怎么樣去做這個回撤控制？

桑翔宇：

第一個我會設置一些止損和止盈。我覺得就是回到我之前的一些框架上面來說，就是任何一個個股，任何一個行業，每個階段它只有一個核心矛盾。

那當我們買這個公司的過程當中，其實在買之前或者說買的持有過程當中，其實我們最需要評估的就是這個核心矛盾有沒有變化。

我們買之前其實是需要心里預設一個我們能達到的一個目標市值，在這里面這個創新藥尤為重要。

成長股其實也是需要做一些止盈的，不然回撤會很大。因為有很多公司它只是一個階段性的泡沫化的過程，只是流動性推動，而不是真正它有能有基本面的兌現。

第二個就是在交易規則上面，可能我們會相對來說有一些約束在里面。

比如說它是能夠穿越周期，能最終跑贏的這些公司那基本上我不會去做交易，而且可能買的很重。會有一些大家之前看到的名不見經傳的一些公司，這幾年確實是有非常好的產品迭代出來，所以這些其實是比較值得我們去挖預期差的。我在一些個股選擇上面，可能會有一些倉位的控制在里面。

第三個就是說我自己在一個行業特別好的時候，可能會把這個行業的風險或者說持倉的比例調的比較高。

但是我自己也會做一些主動的擇時在里面，我們有一個中觀的景氣度的跟蹤框架在里面。

那隨著這個景氣度的相對的波動性，我可能會去做一些高低切在這里面。

比如說今年醫藥行業，可能除了創新藥，AI醫療是主題，然后包括后面的三季度和四季度開始一些復蘇型的產業鏈，可能在今年年底也會有一些機會。

那個時候比如說6到9月份，我們可能會把一些創新藥漲幅比較大的那到了我心里預期的目標價的這些個股做一些止盈，然后切換到一些低位的這些公司。

那這個時候，我覺得整體大家的持股體驗或者說復合收益會更好一些。所以基本上我在回撤控制上大概是這三個方面。

基民如何做止盈？

汪旭：

2019年2021年那波創新藥其實漲得非常好，就是整個醫藥漲得非常好。當時大家一個看法就是說醫療這個是一直會漲的主題，對吧？結果很多投資人就買進去了，覺得這是很長的主題，可能一直虧到現在。雖然你幫大家也去控制回撤，你也來做擇時，但是行業的周期總是會有的。

那作為普通的投資人來說，比如說我買了某一支醫藥基金，那我作為基民我是不是也需要去做一些擇時，然后某些時候也需要去做止盈？

桑翔宇：

這個我覺得是非常有必要的。在投資當中有一句話叫萬物都是周期，沒有永遠能夠景氣下去的行業。

創新藥的一個很核心的風險是在于技術迭代。

坦白的說，創新藥這2到3年的技術趨勢，我個人覺得相對比較確定的。那當然這個產業鏈趨勢如果我們可能往后去看，有可能演化到下一代的話。

如果下一代的產業趨勢中國企業沒有抓住，有可能這個產業趨勢就要破掉。所以我們自己在這個上面也是要有擇時的。

然后另一個方面，對于創新藥的投資來說，有一個非常有意思的點。雖然它的壁壘很高，但是對于普通人投資來說，我給大家一個我個人買基金的一個看法。

就是創新藥是一個非常看重數據和基本面兌現的行業，恰好創新藥就是一個非常有節奏的產業。

怎么理解呢？因為每年有兩個比較大的學術會議，一個叫美國腫瘤學年會，一個叫歐洲腫瘤學年會。一個是在六月ASCO，一個是在10到11月份的ESMO。這兩個腫瘤學年會上面，基本上國內的很多重磅型的產品和藥企都會在這上面去披露一些臨床數據。

所以其實我給大家一個我自己的一些技巧，我們可以在每一年的這個ASCO和ESMO某數據公布之前的1到2個月去買創新藥。這個時候它的相對收益率會比較高。

然后之后在這個臨床數據披露完了，或者說開大會開完了以后，我們可以適當做做一些止盈。

這個時候其實我個人覺得大家的相對收益會更好一些。

坦白的說，今年其實這個行業就不遵守這個規則，本質的原因是因為今年的行業是一個強基本面兌現的年份。

前幾年其實我們炒的是個別產品的數據，數據出來以后BD也不大。但今年其實恰好是一個我們所謂的四端共振的一個狀態，這是一個從1到10的加速向上的狀況。前幾年其實還是一個0到1的狀態。

我個人認為來說，如果投資人你想做一個簡單題，不想做復雜題，那最好的方式把復雜題提給我們。或者說您每一年在這個兩個關鍵性的節點，提前1到2個月去買這類的創新藥的基金或產品，然后在之后在您覺得合適的收益下去做一些兌現，我覺得也還不錯。

汪旭：

好，給了大家一個簡單的擇時的這個方式。對，剛才您其實還提到另一點，我印象特別深。你就覺得好的創新藥企業其實都在港股。然后我看到你大概一半的倉位是在港股，剩下的還是A股的這個公司。這個是完全因為換句話說，如果沒有這個基金政策的限制，你會不會全部就去買港股的這些公司了？

桑翔宇：

我也不會全部買港股，因為這幾年其實很多轉型類的公司就是做的比較成功了，其實反而是A股的公司，那港股的其實18A（香港聯交所針對生物科技公司的特殊上市規則）的公司更多的是一個純創新的公司。

但是今年其實反而超額收益更明顯的是在A股的一些中藥或者說仿制藥的這些困境反轉類的公司，他們的超額收益和預期差反而會更大。

所以我個人覺得雖然說特別優質的創新資產，其實A股H股都有，H股的比例可能更高一些。但是找預期差的角度來講，A股的資產其實預期還是不小的，而且這類是有可能爆發出很大的潛力的這些公司。

大漲之后，創新藥板塊的未來會怎樣？

舟舟：

這一波已經漲了這么多了，是不是到底該止盈了或怎么樣，有什么建議可以給大家？

桑翔宇：

我覺得是這樣子，投資一個很簡單的想法是兩個點。第一個叫做買在無人問津時，賣在人聲鼎沸處。

其實坦白的說，去年我們成立這個產品的初心就是覺得要買在無人問津處。所以我覺得對于我們的投資來講，如果如果您是一個很普通的投資者，那現在什么行業最熱？我坦白的說，其實您恰好是要規避風險的，然后可以轉到下一個方向上面來。

第二個就是對于投資來講，其實我們要認識到產業結構的變化的這個趨勢和力度到底是什么樣子。

像創新藥這個產業來講的話，它其實是一個歷史級別意義上的大維度的產業趨勢。所以在這個意義上來講，它是一個2到3年一個持續景氣的這樣一個狀態。

如果是這樣一個判斷的基礎邏輯沒有變的情況下，其實每一波的大的回調恰好是比較好的上車的一個時點。

所以我個人的理解其實是這兩塊。

然后第三個就是我個人的建議，在我們的基金選擇上面來說，如果有一些投資經理能夠幫大家做一些主動的回撤管理和擇時，能夠給大家傳達出來更好的一些信息的話，我是希望能夠大家選擇一些更專注于在某一個主題賽道領域當中挖的更深的這些投資人。

可能這一類的產品在最終的這個阿爾法的收益來講和回撤的體驗上來講，會更好一些。

汪旭：

好，我們今天就先聊到這里。

桑翔宇：

好好，謝謝。

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