CXO回來了嗎？

最近，CXO一哥藥明康德拋出一個驚艷的半年報，帶動整體CXO板塊回暖。

于是，在最近半年“創新藥大火，CXO卻坐冷板凳”的光景下，“一哥”的這張期中答卷，不得不把那一批關注創新產業鏈的人的目光，再次拉回這個曾經讓無數醫藥基金經理快樂并痛著的細分領域。

其實，在醫藥投資領域，CXO（醫藥外包）行業相較于創新藥本身，擁有一個顯著的優勢：故事好講。

即使是生物科技專業出身的投資者，也常常難以精準追蹤某一條具體藥物技術路徑的差異化優勢。對于非專業投資者而言，面對創新藥賽道中紛繁復雜的英文字母縮寫和技術術語，更是容易“一臉懵逼”。

但是，當分析師進行路演，一講到“賣鏟子”這三個字時，臺下的投資人往往就頻頻點頭，能迅速心領神會。

這種好故事帶來的直接效應就是受眾廣，增量資金多。這是依賴復雜技術敘事的創新藥企業難以企及的資本邏輯。

故事好講歸好講，也得行業真的行才行。

過去兩年推CXO領域有一個始終繞不開的瑕疵，就是《生物安全法案》帶來的地緣政治風波一度鬧得沸沸揚揚。

但其實，關稅之后，全行業“地緣政治”層面的影響幾乎全部Price in了，這個時候再去講CXO領域的地緣政治影響，就沒多大意義了。

CXO已經沒有了“比較性劣勢”。

那么，回歸行業本質，我們再來看看，這次CXO，邊際變化真的要來了嗎？

首先，一個常被分析師和研報提及的邏輯是：全球藥品價格下行壓力導致制藥公司投資回報率（ROI）下降，進而倒逼藥企不得不提高研發效率與產出。

這確實是一個長期趨勢，但其演變是緩慢的，可能需要五年、十年才會有顯著變化。對于國內已上市的這批CXO公司，特別是被稱為“七君子”的頭部企業而言，這種緩慢的變化對其短期業績的影響可以說是微乎其微的。

這個領域很難再重現前幾年那種從個位數營收躍遷至雙位數甚至百億規模的爆發式增長。

因此，這一波CXO的中報高增長，大概率只是對前兩年因高基數斷崖式下跌的一個修復，而不會是常態。

當然，這不排除特定明星分子帶來的短期機遇。例如新冠口服藥、多肽藥物、抗體偶聯藥物（ADC）等領域的爆發性需求，仍可能為單個CDMO公司帶來顯著的業績彈性。

其次，最近一年制藥行業一個重要的變量是：BD（業務拓展）的快節奏顯著加劇了藥企對研發速度的追求。這直接帶動了CXO中“R”（研發服務端）的需求在短期內出現明顯增長。

這里存在一個效率矛盾：CRO（合同研發組織）雖然提供服務，但多了一個外部溝通環節。因此，像百濟神州這樣追求極致研發效率的藥企，選擇了“去CRO化”的策略。不過，百濟的模式是孤例，絕大多數藥企依然離不開研發外包。

這就對CRO提出了更高要求：CRO能否做到100%無縫融入客戶團隊，成為需要去拼的核心競爭力。

換言之，CXO要比客戶更懂客戶需要什么。這種深度綁定與理解的需求，也為中國的CXO公司開辟新的發展思路——向艾昆緯（IQVIA）看齊，朝著咨詢型服務公司進化。

而“什么都懂”的前提，是什么都能做。

當然，還有一個邏輯需要去講的，就是頭部CXO企業持去續推動一體化布局。

這背后的核心邏輯在于：通過固定資產投入來降低邊際獲客成本，并構建覆蓋藥物研發全生命周期的服務能力，從而提升整體效率和客戶粘性。

新冠一波揠苗助長，絕大多數CXO公司都在這個戰略方向上做過一波擴張，但這里面的關鍵是，通過大量的固定資產投入帶來的下游高價值CDMO訂單，是否到了一個“轉化率提升”的臨界點。

這個坎邁過去了，就是一體化戰略成型，沒邁過去，就是“大規模低水平重復建設”，過后還要不斷計提固定資產折舊。

目前看，除了早在新冠前就成型的藥明系之外，真正能談得上“正向意義”的，大抵上也就凱萊英和康龍這些老牌本身有深厚積累的CXO龍頭。

因此，未來至少從業績上看，這個領域終究還是一個強者恒強、兩極分化的領域。制藥企業很少有“規模效應”，但CXO領域有。

而考慮到目前國內CXO領域一個分散度，或許，這個“規模集中”的趨勢，也將慢慢推動這個領域的橫縱向并購慢慢出現。

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