中生制藥“抄底”禮新，但彈冠相慶還太早

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

7月15日，中國生物制藥（中生制藥）發布公告，將以9.509億美元總對價收購上海禮新醫藥95.09%股權，疊加先前C輪融資已持有的4.91%股權，中國生物制藥將全資控股禮新醫藥。

被收購時，禮新醫藥賬面尚有4.5億美元現金，如果剔除這部分現金資產，那么中國生物制藥此次收購的實際出價僅為5億美元。對于禮新醫藥這樣一家屢次通過BD交易證明自身的公司而言，5億美元的對價真的是“白菜價”。似乎禮新醫藥的管理層正在做一筆賠本的生意。

資本市場最有意思的地方在于，同樣的資產每個人都會給出不同的價格。如果切換角度思考，禮新醫藥這筆大多數人眼中“虧本”的生意，對于投資人來說可能并沒有那么糟。

01

資本催生出的新貴

禮新醫藥的故事，始于2019年的生物醫藥投資熱潮。

彼時，中國創新藥行業正經歷“me-too”向“全球新”轉型的關鍵期，資本瘋狂涌入創新藥賽道。ADC作為下一代抗腫瘤明星療法，因兼具靶向性和殺傷性，自然成為資本押注的重點。在這樣的背景下，曾在葛蘭素史克、賽生醫藥等跨國公司擔任過上海腫瘤研發部總監、首席醫學官、研發副總裁的秦瑩牽頭在上海張江創立了禮新醫藥。

從誕生第一天起，禮新醫藥就帶著鮮明的“資本孵化”印記。據公開信息，禮新醫藥成立后的融資節奏堪稱“教科書級”：2019年12月，禮新醫藥獲得來自泰格醫藥的天使輪融資；2020年8月，完成Pre-A輪融資，投資方為盈科資本、泰福資本TF Capital、領承創投和諾曜生物；2021年1月，完成A+輪融資，新投資方包括方博遠資本、啟明創投、清松資本等；2022年6月底，完成B輪融資，由啟明創投、夏焱資本、泰鯤基金聯合領投，上海生物醫藥基金跟投。2024年8月，中生制藥以1.42億元領投C輪，取得4.91%股權。

資本的密集投入，導致禮新醫藥的控制權極為分散。秦瑩作為創始人，雖為核心發起者，但卻只持有約20%股份，并不具有公司的絕對控制權。這種股權分布意味著公司重大決策需平衡多方投資機構訴求，資本意志在戰略選擇中具有決定性作用。

但以企業發展角度觀測，資本的強力助推幫助禮新醫藥快速發展，短短3年，禮新醫藥便從初創公司成長為估值數十億的“獨角獸”，這背后反映出資本的強大力量。“資本主導”的結構在Biotech中并不罕見，因為創新藥研發周期長、投入大，單靠創始人或團隊難以支撐，必須依賴資本。但這也埋下伏筆，當資本需要退出時，Biotech的戰略方向必須隨之調整。

通常情況下，IPO是資本退出的最優選擇，因此大多數創新藥企都以上市為核心目標。像禮新醫藥這樣已經證明自身的藥企，IPO上市是完全不成問題的，那么為何投資者又急于賣身呢？核心原因還是在于，這是一次近乎完美的變現機會。

從成立至今，禮新醫藥滿打滿算不過成立了6年時間，在B輪、C輪入局資本方的投資周期則更短。盡管早期資本的投資額沒有公布，但在C輪融資中，中國生物制藥以1.42億元收獲4.91%的股份，禮新醫藥整體估值達28.92億元。即使以C輪融資作為各家資本的價值標尺，那么中生制藥整體10億美元（約71.77億元）的收購價也是當初投入的2.5倍，早期投資者的盈利無疑將會更高。

禮新醫藥固然可以走IPO的道路，但即使現在申請IPO，并且順利在年內上市，但也依然需要煎熬長達6個月的解禁期。而一旦各路資本密集減持，極有可能會對股價造成極大影響，此外還要考慮市場情緒問題，這些無疑都是極大的不確定性。

然而，賣身中國生物制藥后，這些問題都將迎刃而解。盡管價格并不高，但對于資本方而言已經足夠了，資本方考慮的并不僅僅是絕對收益，還要考量投資周期，從這兩方面衡量，賣身中國生物制藥都是一個不錯的選擇。

02

前車之鑒下的理性決策

資本方的考量我們聊過了，那么作為交易關鍵人物，創始人秦瑩為何會贊成呢？表面看，出售親手締造的企業似有無奈，但若結合其家庭經歷與行業教訓，此舉實為深思熟慮的理性抉擇。

可能很多人不知道，秦瑩的丈夫臧敬五正是天境生物的創始人，可以說秦瑩走得正是當年臧敬五走過的路。在IPO之前，天境生物亦是行業的逐浪人，它所走的正是禮新醫藥沒有選擇的IPO道路，然而最后的發展卻并不如意。

天境生物在2016-2021年創新藥資本熱潮中累計融資超4.2億美元，C輪融資達2.27億美元，成為當時中國創新藥領域最高融資額之一。在康橋資本支持下，臧敬五帶領天境生物于2020年登陸納斯達克，市值一度超過70億美元。但因管線推進不及預期、商業化遇阻，臧敬五最終在股東壓力下“慘淡下課”，公司市值縮水至目前的1.71億美元，跌幅超97%。

這場發生在“身邊”的創業悲劇，無疑讓秦瑩對資本市場的殘酷性有著清醒認知。

與臧敬五的路徑對比，秦瑩選擇了一條更務實的道路。臧敬五執著于獨立上市并打造“中國基因泰克”，而秦瑩則專注研發突破與授權合作，通過跨國藥企背書實現價值變現。在禮新醫藥被收購公告中，秦瑩表態：“期待借助中生強大的商業化能力和全球影響力，將更多優質創新藥物推向國際。”這與臧敬五當年堅持自主商業化的戰略形成鮮明對比，反映其規避重蹈覆轍的深層考量。

從個人收益角度，交易使秦瑩實現了“落袋為安”。盡管收購價被外界視為“低價”，但對持股約20%的創始人而言，約1.9億美元股權變現（按9.5億美元估值計算）已屬財務自由。更重要的是，秦瑩仍將帶領研發團隊加入中生制藥，保留科學決策權同時卸下融資壓力。這種“套現+留任”的安排，既滿足個人財富訴求，又保障科研連續性，想必是多數職場人向往的理想狀態。

更深層看，秦瑩的選擇折射出中國創新藥企的定位重構。并不是每一家創新藥企業都要成長為Pharma，合適人做合適的事情，永遠是最有效率的分配。這種專業分工理念，正在打破“從Biotech到Big Pharma”的單一成長神話，為中國創新藥生態注入理性基因。

03

只有中生制藥沒有贏

風險永遠只會轉移，而不會消失。

從表面上看，中生制藥以極低的價格就完成了對于禮新醫藥的收購，似乎他才是最大贏家。但實際上，投資方與管理層都已經全身而退，唯有中生制藥將為后續所有的研發買單，只有它稱不上是贏。

通過收購，中生制藥獲得了禮新醫藥所有的在研管線，包括LM-302（Claudin 18.2 ADC）在內的8項臨床階段資產，以及20余項臨床前資產。盡管中生制藥已經多次完成BD出海，可誰又能保證下一次研發就一定會成功呢？尤其是在禮新醫藥研發團隊財富自由后，還會有當初的研發動力嗎？這其中依然存在極大的不確定因素。

同時，禮新醫藥與中生制藥所處的企業發展階段完全不同。一次研發突破可能就會改變市場對于禮新醫藥的看法，但市場對于中生制藥的要求則會高很多，只有當其能創造出爆款藥物才有可能帶來相應的估值提升。因此，被收購以后，禮新醫藥的價值其實是會有所下折的。

不可否認，通過收購禮新醫藥，中生制藥將獲得迅速布局TCE和ADC這些前沿技術平臺的機會，但這一機會背后同樣蘊含著不小的風險。所以我們才看到，中生制藥的股價并沒有因為收購禮新醫藥而突然大漲，說明市場對于這筆收購是謹慎看好的，遠未達到引爆市值的地步。

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