結構性水牛行情

A股熱鬧起來了，上周成交量日均1.8萬億元，換手率4.3%左右，接近牛市的水平（今年上半年日常成交量在1.0-1.4萬億之間）。上證站上了3600點，中證1000站上了6700點。

雖然格局黨已經唱響了8000點的號角（網傳申萬看A股到8000點），但是在這個位置，分歧是巨大的。

細看最近的市場表現：

1. 呈現明顯的結構性敘事行情

宏觀面上，最大的敘事是反內卷政策線，這也是下半年市場關注的確定性主線之一，以及對月底的會議有一些不多的預期。但近期更主要的行情，幾乎都在結構上，每天都有板塊傳來重大利好，然后輪番接棒。

上周板塊股價表現如下，雅下工程的好消息在周一周二集中發酵，大部分成分股都是10%以上的單日漲幅。周中市場回歸理性，這個工程2045年才完工，對很多建材板塊個股的財務讀數表現，其實影響有限，周五迎來大跌。上半周不斷懊惱買不進去的股民，周五反過來感謝自己沒有買進去，免去了一頓操作猛如虎，到頭變成二百五的痛苦。

海南自貿港封關的板塊回落更快一些，周四整個板塊接近10%上漲，周五疾速回落接近4%。然后接棒的手，給了周末召開的世界人工智能大會，周五光刻機、GPU、多模態板塊開始發酵。

表. 結構性行情

（數據來源：香帥工作室測算）

結構性牛市行情里面，被動跟著全市場是穩妥的、容易的。但是反而跟到了板塊上，節奏踩錯，其實虧錢比賺錢容易。因為重大利好雖然明確帶來估值提升，但更容易被股民一上頭過度爆炒，T+1交易制度下，第二天加速出貨，就很容易看到虧錢效應。

2. 資金涌入加劇，“水”多

資金對A股的加速涌入各有各的理由——有政策性改革的理由，比如險資在增配權益政策改革；有慢牛行情下的賺錢效應，從4月低點到現在，大盤錄得20%漲幅；也有政治風險的考慮，有部分特朗普不確定性下的資金回歸。不管是什么理由，涌進來權益的錢確實變多了：

給大家看一組數據：

• 險資明顯增配權益，7月以來舉牌4次，今年以來舉牌共計23次，超2024年，超2021-2023年總和。（注：險資舉牌是指保險機構持有或者與其關聯方及一致行動人共同持有一家上市公司已發行股份的5%，按照相關法律法規規定，在3日內通知該上市公司并予以公告）。

• 私募保持較高活躍度，新增備案規模超過兩位數。據中基協最新發布的數據，2025年6月，新備案私募基金數量1540只，新備案規模500.57億元，私募證券投資基金1131只，新備案規模299.83億元，同比125%。

• 散戶加速涌入。近四周題材類ETF明顯凈流入，近四周科技、周期類ETF凈流入分別達到223億元、149億元。據Wind資金流向統計，小單金流入近四周每日基本都在50-400億之間，其中近一周流入加速，7月22日小單流入322億元，7月23日小單流入397億元，散戶的情緒相當強烈。

• 外資，尤其被動外資加速流入。據中金公司統計，被動外資流入激增，上周創下去年10月初以來的最大單周凈流入。A股流入13.2億美元（前值1.0億美元），港股和ADR流入18.5億美元（前值4.8億美元）。

圖. 外資流入A股情況

（數據來源：中金公司）

3. 未來的關鍵

大盤從2021年3700點走來，雖然現在就言市場情緒過高，有些沒有格局。中美摩擦了幾輪，至少從宏觀和行業數據上，中國經濟的韌性、創新的實力（DeepSeek、創新藥、軍工、半導體）都超過了外資以及我們自己對自己的預期。機構間問了一圈，兩周前的踟躕不前，猶猶豫豫，到了這周，在市場昂揚的情緒中，變成了相信韌性、相信牛市。三觀隨著陽線陰線改，古之人不余欺也。

但是，從雅下工程以及海南自貿區板塊易破、或更準確地說持續時間不長的表現來看，新造結構性利好是容易的，保持持續向上是有難度的——首先，敘事本身需要保持流行度，不斷有新的市場參與者認同，有新的大資金持續流入；其次，需要有新的事件、政策或者基本面數據的持續驗證，為敘事提供強事實支撐；最后，需要形成敘事與股價之間的正反饋循環機制，即敘事推動股價上漲，股價上漲又進一步強化市場對敘事的信心。

如果要牛市持久，避免結構性水牛行情左右手互博，流動性和基本面指標共同全面改善，關鍵還看重磅宏觀政策的推進對基本面和預期帶來的改善。市場情緒短期再強，也還是需要催化劑或者基本面數據支撐，哪怕只是結構性的持續利好事實。當然，最短期的關鍵，還是本周的中美經貿會談成果。不管有沒有實際的影響，但總歸是多了一個創造敘事的溫床。

水牛行情回顧

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xiang shuai

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