康華生物進入“對賭時代”

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

繼血制品行業整合大潮后，疫苗公司開始步入整合浪潮。

7月20日，康華生物公告了一紙決定命運的文書。公司控股股東、實際控制人王振滔及其一致行動人奧康集團、股東康悅齊明，擬以65.03元的價格，向上海萬可欣生物（簡稱萬可欣）轉讓合計21.91%的公司股份，總價高達18.51億元。

同時，王振滔還將剩余持有的8.08%股份對應的表決權獨家委托給這家新生企業行使。成立僅12天的萬可欣生物由此掌控了康華生物29.99%的表決權，恰好低于30%的要約收購紅線。

這意味著，溫商“鞋王”王振滔即將正式告別了他一手創辦的疫苗公司。一家成立僅12天的企業，也即將接過了康華生物的控制權。這座曾被資本市場熱捧的“金礦”，在創始人王振滔手中經營二十年后，即將轉入了上海國資的版圖。

不過，交易尚需完成對賭條款才能一錘定音。未來兩年的業績，將直接決定康華生物的未來。

01

“皮鞋大王”的疫苗夢

疫苗龍頭康華生物的創立，源自“皮鞋大王”王振滔的一次無意邂逅。

2002年，已經依靠奧康皮鞋闖出“溫州鞋王”名頭的王振滔在一次偶然的機會下，與一個疫苗初創團隊進行會面。雖然是生物醫藥的門外漢，但在聽過這個團隊的介紹后，商業嗅覺極其敏銳的王振韜立刻察覺：疫苗可能是未來人們健康生活的一個重要保障，具備很大的商機。在得知生物研究團隊僅需8000萬元就能維持五年研發后，他當即決定投資。

于是，康華生物在2004年誕生了。

但王振滔還是低估了生物醫藥行業的困難程度。接下來的十年中，康華生物一直默默無聞。轉機出現在2014年，康華生物自主研發的凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）正式投產銷售，開創了“二倍體狂苗”的先河。

這款疫苗迅速成為康華生物的核心產品，2017年度、2018年度及2019年度，其批簽發量為99.51萬劑、223.21萬劑及237.77萬劑，銷售收入分別為2.41億元、5.51億元、5.38億元，占康華生物同時期的營收比重均在90%左右。

“二倍體狂苗”的巨大成功，助推康華生物在2020年登陸創業板。上市后公司股價一口氣收獲20個漲停，不到兩個月飆升至每股999元，差一點就成為A股第五只千元股。自此，王振滔的跨界投資被奉為商業傳奇。他也真正體會到了生物醫藥行業“十年不開張，開張吃十年”的神奇之處。

可疫苗資本盛宴背后，王振滔的皮鞋主業卻在持續失血。自2013年起，奧康國際業績逐漸下滑，2019年首次出現扣非凈利潤虧損，此后一直未能轉正。2022年至2024年，奧康國際連續三年虧損。好在疫苗的業績爆發，也讓王振滔以第二曲線及時補充了自己商業帝國的財富。

康華生物在短暫輝煌后也顯露疲態，自從2021年到達8.29億元的頂點之后，康華生物的凈利潤就呈現持續下滑的趨勢。2024年，康華生物營收14.32億元，同比下降9.23%；凈利潤3.99億元，同比下滑21.71%。2025年一季度業績加速下滑，營收僅1.38億元，同比下降55.70%；凈利潤僅0.21億元，同比暴跌86.15%。

圖：康華生物業績一覽，來源：錦緞研究院

兩大業務均開始萎靡，王振滔的資金鏈問題成為市場關注的焦點。截至2025年7月3日，王振滔累計質押所持康華生物股份比例高達89.20%，奧康集團質押比例也達71.91%。資金鏈的緊張程度可見一斑。

雙重壓力之下，王振韜選擇棄車保帥，實則也符合情理。只不過令人意外的是，掙錢的康華生物成了“車”，虧損的鞋業反被保留。

02

上海國資入局

出售方頗為無奈，而接盤方則躊躇滿志。

接盤者萬可欣雖為新設企業，但背景卻大有來頭。股權穿透顯示，上海國資委通過嵌套股權關系實現間接持股。具體而言，上海醫藥集團持有萬可欣生物19.79%合伙份額，上海生物醫藥并購私募基金持有80.21%合伙份額。

圖：萬可欣股權一覽，來源：錦緞研究院

對于此次收購，萬可欣生物表示是“基于對上市公司主營業務及內在價值的認可”。但背后更深層的原因，是上海國資企業對疫苗產業覬覦已久。尤其是上海醫藥作為中國第三大醫藥商業公司，有覆蓋全國31省、2200+區縣疾控和20000+接種點的分銷網絡，在進口疫苗保稅倉儲、冷鏈物流等環節具備獨特優勢。

以往，上海醫藥只是代理其他企業的疫苗產品。如今，也已經開始頻頻出手，要介入上游生產和研發環節。2021年2月2日，康希諾與上海三維生物技術有限公司、產業投資基金簽訂合資合同，建立了上藥康希諾。產業投資基金背后的部分股東是上海醫藥以及其控股股東上海上實（集團）。

如今，將康華生物收入囊中，是上海國資對原有資源序列的補充和加強，也順應了上海市打造全球生物醫藥高地的戰略規劃2024年12月，上海市印發《上海市支持上市公司并購重組行動方案（2025—2027年）》，明確提出設立100億元生物醫藥產業并購基金。本次針對康華生物的收購，是該基金設立不到四個月的首單交易，標志著上海國資正式進軍疫苗領域。

但國資也并不是甘當冤大頭的“接盤俠”。此次收購價格雖然不菲，但卻有明確的對賭條款。王振滔及奧康集團承諾：2025至2026年康華生物扣非凈利潤合計不低于7.28億元；若未達標，承諾方需現金補償差額。

此外，這筆收購的資金安排頗為精巧：萬可欣生物以自有資金出資7.01億元，另通過銀行并購貸款融資11.50億元，并以本次收購的部分上市公司股份（不超過本次受讓股份的 80%）向銀行等金融機構質押取得融資。這顯然是做了風險兜底設計——無論凈利潤是否達標，7.01億元自有資金不會白白打了水漂，貸款部分也是已獲得的相應股權作為抵押物。

當然，國資也不是要空手套白狼，在收購協議中也明確要求，康華生物未來“兩年研發費用合計不低于2.6億元”。可見，國資還是十分在意康華生物能否帶來長期價值的。

03

懸在對賭上的未來

康華生物能夠完成對賭嗎？這還是要看康華生物未來的研發進展，只期待現有產品是肯定不夠的。

首先，康華生物“二倍體狂苗”的獨家優勢不在。2023年12月，康泰生物的人二倍體狂犬疫苗獲得批簽發，終結了康華的壟斷地位。2024年，康泰產品批簽發量達337.26萬劑，同比暴增3262.51%；同期康華生物同類產品批簽發量僅389.76萬支，同比下滑43.83%。僅用一年時間，兩者就幾乎達到了同一水平線的位置，康華生物先發優勢蕩然無存。

其次，疫苗行業整體承壓，面臨傳統疫苗降價、競爭加劇、新生兒出生率下降等多重考驗。上海國資入局后，雖然可以利用自身資源對康華生物的現有產品進行賦能，可從長遠來看，康華生物疫苗產品矩陣并不豐富，增長或將十分有限。

所以，康華生物的未來系于研發管線之中。在其目前披露的七個在研產品中，重組六價諾如病毒疫苗無疑是最有價值的一個。不僅僅是因為它已經進入臨床階段，更重要的是它堪稱疫苗中的“皇冠明珠”。

圖：康華生物在研管線一覽，來源：公司財報

諾如病毒屬人類杯狀病毒科，是一種主要通過糞口途徑傳播、具有高度傳染性的病毒。該病毒在免疫缺陷病人、老人和小孩中可引起嚴重疾病并可持續較長時間，其感染發病的主要表現為腹瀉、嘔吐和發熱等，是全球引起急性腸胃炎的主要病原體，目前全球尚無預防性疫苗上市?？等A生物公告稱，公司研發的重組六價諾如病毒疫苗理論上可預防90%以上的相關感染。

據Frost & Sullivan的數據，2026至2031年，中國諾如病毒疫苗市場規?？捎?5.3 億元增長至229.3億元，年復合增長率達71.85%?？梢娛袌龅念A期還是十分樂觀的。

巨大的商業前景的誘惑下，2024年1月，康華生物與美國上市公司HilleVax簽署獨家許可協議，授權后者在除中國外的全球市場開發商業化該產品。根據協議，康華獲得1500萬美元首付款，并有望獲得最高2.705億美元的開發及銷售里程碑付款，以及個位數百分比的銷售分成。2024年12月，該疫苗獲得中國國家藥監局的臨床試驗批準。

不過，這款明星產品也面臨嚴峻挑戰。全球諾如病毒疫苗研發競爭激烈，美國公司Vaxart的重組腺病毒載體口服疫苗、Moderna的mRNA疫苗等均已進入臨床。國內方面，中國生物/蘭州生物制品研究所的重組諾如病毒雙價疫苗和智飛龍科馬的四價疫苗均已進入臨床3期。康華生物的六價疫苗雖然價更高，但臨床進度卻較為滯后。

除重組六價諾如病毒疫苗外，康華生物的管線名單上還有其余六個名字——包括四價鼻噴流感疫苗、帶狀皰疹mRNA疫苗等，但這些產品的共性困境在于均處于臨床前研究階段，短期內難見成效，可能在未來十年內都難有產出。

因此，自康華生物復牌以來，市場并未呈現出狂熱的沖動，迄今為止20%左右的漲幅，既體現了投資者對康華生物未來的樂觀預計，也同時也保持謹慎觀望的態度。

康華生物如果想打動投資者，除加速推進現有管線外，上海國資和“鞋王”還要向康華生物注入更多新的研發“故事”，才能撐得起市場的期盼。畢竟，要兌現2025至2026年合計7.28億元凈利潤的對賭承諾，單靠下滑中的狂犬疫苗是遠遠不夠的。

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