中資收購ASMPT：財務收益能否跑贏50億美元報價？

全球最大半導體封裝設備企業ASMPT面臨國外資本收購，關鍵技術外流的威脅，一場關乎中國芯片產業鏈安全的攻防戰悄然打響。

這家1975年誕生于中國香港，現在香港上市的企業是半導體設備行業主流陣營中唯一的“中國面孔”，更是國際權威機構發布的全球半導體20強榜單中唯一的中國公司。其熱壓鍵合（TCB）技術被業內大客戶稱為 “光刻機之后第二重要技術”。

而且，ASMPT盈利強悍。7月23日，中期業績報告顯示，銷售收入達65.3億港元，同比增長0.7%。花旗在研報中指，該行相信ASMPT最困難的時間已經過去，并將在2026至27年迎來增長的TCB機會。大華繼顯研報稱，ASMPT訂單勢頭持續改善，可能意味著新一輪資本支出周期的開始，而人工智能相關產品的持續進展，可能在短期內增強投資者信心。目標價由68港元上調至92.4港元，維持“買入”評級。國內證券機構華金證券研報表示，ASMPT在TC鍵合設備上的競爭優勢以及在半導體后端制造設備領域的領先地位，疊加公司TCB解決方案在邏輯和存儲應用方面的重大躍進將進一步鞏固其TCB市場領導者地位，首次覆蓋，給予“買入”評級。光大證券、華泰金控、中銀證券也均給出“買入/增持”評級。

對中國半導體產業鏈而言，ASMPT不僅是解決“卡脖子”難題的關鍵一環，更是中國香港孕育的全球產業明珠。大量有識之士提出了由中資出手收購ASMPT，保住家門口的這顆明珠。但在戰略意義之外，中資收購在財務上是否可行？收益又如何？這是值得深入探討的問題。

ASMPT美國業務占比與戰略地位幾何？數據揭開真相

去年外資收購企圖雖未最終得逞，卻如同一記警鐘在行業上空長鳴，為中國半導體領域的安全防線敲響了警醒之音。據傳，ASMPT因深厚的市場根基和研發能力，引發中資關注。

面對這一潛在風險，眾多具備前瞻視野的有識之士紛紛建言：當務之急應由中資主動出手收購ASMPT，將這顆深耕本土、關乎產業鏈核心競爭力的“東方明珠”牢牢掌握在自己手中。這不僅是守護中國半導體行業獨立自主發展命脈的戰略抉擇，更是筑牢產業安全屏障的關鍵一步。

然而，在關乎國家產業發展的宏大敘事之外，一個現實問題同樣值得深思：若中資啟動收購，除了要打消CFIUS出于買方身份而阻止交易的顧慮，還有就是能否在財務層面實現可持續的收益？這一疑問也讓這場潛在的收購案在理想與現實、長遠布局與短期回報之間，面臨著更全面的考量。

一個首當其沖的問題是：市場擔憂ASMPT一部分外國業務（例如美國業務）可能成為中資收購后的“阿喀琉斯之踵”。

ASMPT作為一家全球化企業，業務遍布多個地區。從公開數據來看，其在地區營收占比方面，呈現出動態變化。在過往的發展歷程中，其營收在不同地區表現各異。

2024年ASMPT地區營收占比分布：

通過財報可見，2024年ASMPT在美國收入占比僅約12%，遠低于中國大陸（38%）與歐洲（19%）。

下圖為2024年美國客戶收入占比：

SEMI業務（半導體設備）：根據ASMPT 2024年的財務報告和業務披露，2024年，ASMPT的半導體解決方案分部（即SEMI業務）銷售收入同比增長6.9%，占集團總營收的51%。這一數據直接來自公司官方披露，覆蓋了半導體封裝全鏈條的設備銷售，包括固晶、焊線、塑封等傳統封裝業務，以及先進封裝解決方案。先進封裝核心客戶為臺積電（中國臺灣）、三星/SK海力士（韓國）等。

SMT業務（表面貼裝設備）：占營收49%，主要客戶主要集中在消費電子、汽車電子、通信設備與工業自動化領域，一部分來自蘋果供應鏈，一部分來自三星、華為、小米等。

按照24年財務數據，美國整體銷售收入約2.08億美元（16.3億港元），眾所周知，SMT業務是收購西門子旗下SEAS表面貼裝業務和DEK印刷機業務組建而來，歷史原因注定SMT業務在歐美市場占比更高，大膽猜想，美國SEMI業務可能不足總營收的6%，按照8%的凈利假設，美國SEMI業務凈利不足8百萬美元。

更關鍵的是，先進封裝設備的核心需求來自亞洲：臺積電、SK海力士全球主導地位，中國的大客戶也馬上會突破技術封鎖對相關設備產生爆炸式增長。加之考慮到我國長期戰略走向，假如脫離一部分美國本土市場，對ASMPT的財務收入影響可控，對技術護城河則無損。

在客戶集中度方面，ASMPT表現出健康的分散性。2024年，前五大客戶僅占集團總銷售收入的14%，外國并無單一客戶占據不可替代的地位。這為潛在的業務重組提供了操作空間。

值得注意的是，縱向對比顯示，根據財報數據，美國地區銷售收入在2024年較2023年減少4.37億港元，同比下降1.74%，至2024年時，該地區收入僅占集團總收入的12.31%。相比之下，中國大陸銷售收入實現同比增長，其占比由31%提升至38%。如先前分析，中國大陸在SEMI業務中的實際占比可能更高。

中資若收購ASMPT：財務收益如何跑贏50億美元報價？

一位業內專家假設，以網上KKR傳聞的50億美元（現約392億港元）私有化報價為基準來模擬，能讓人們對中資收購后的財務收益有一個初步的認識和判斷。預設的專業分析表明，通過戰略分拆與重組，中資不僅可保住關鍵技術資產，還能“分拆+政策溢價”實現可觀財務回報。

下圖為中資收購ASMPT財務收益模擬表：

此外，2024年ASMPT的核心業務呈現“半導體強、SMT弱”的分化格局，SEMI分部憑借先進封裝技術成為增長引擎。據報道顯示，美國在全球芯片制造市場的份額僅為12%，而在先進封裝領域的占比更是低到只有3%，份額有限。

核心方案是分拆非核心業務與聚焦高增長領域。ASMPT的SMT業務2024年銷售收入下滑22.9%，與快速增長的SEMI業務形成鮮明對比。該業務據華金研報（2026年預計數據）分析，獨立估值可達13億美元，出售后可為交易提供重要資金支持。

剝離SMT后的核心SEMI業務估值邏輯將改變。根據ASMPT中期報發布，按大華繼顯給出的2026年預測，對應凈利約15.83億港元，推算ASMPT在2026年營收可達191.53億港元，SEMI業務營收為97.68億（按照2024年SEMI業務的收入占比51%推算）。

作為先進封裝設備龍頭，其TCB技術滿足AI芯片制造的關鍵需求。

隨著中期報告發布，ASMPT也表示，在人工智能和中國市場的推動下，對先進封裝銷售收入的持續增長充滿信心。

若通過“H轉A”實現境內上市，在剝離SMT業務后，核心SEMI業務（不含美國）的情況下，參考中國半導體板塊平均50倍市盈率的估值環境下，SEMI業務估值將大幅提升。即使僅給予40倍PE估值，該業務價值約40億美元。

針對市場最關心的“一部分外國業務”風險，財務模型表明可控。美國業務僅占銷售額12%，即使完全損失該部分利潤，影響也可控制在10%以內。實際上，完全剝離美國業務并非唯一選擇，可通過管理層收購或戰略出售給歐洲基金等方式實現價值回收。

因此，綜合測算：收購總成本50億美元，分拆SMT業務回收13億美元（原西門子整體收購業務），核心SEMI業務（不含美國）在A股上市估值約40億至50億美元，加上美國SEMI業務回收的2億至3億美元，潛在總價值遠超初始投資。就算排除美國SEMI業務回收貢獻（約2-3億美元）的情況下模型仍成立。從簡單的財務數據模擬來看，再加上人工智能和中國先進封裝市場的強勁推動下，銷售收入持續增長信心強勁，超額收益空間可期。

更為關鍵的是，ASMPT的戰略價值超越財務數據本身。隨著先進封裝在人工智能芯片制造中的作用日益凸顯，ASMPT預計該領域市場將從2024年的17.8億美元擴大至2029年的40.4億美元，年均復合增長率約18%。失去這一關鍵技術平臺可能將對國內半導體產業自主造成一定影響。

券商和金融界也對ASMPT盈利前景十分看好，華泰證券最新研報認為，考慮到ASMPT在AI驅動下先進封裝領域的技術優勢及長期成長潛力，TCB設備已獲得頭部客戶大量訂單，且TCB設備客戶群持續擴大，基于2026年30xPE（可比公司彭博一致預期均值21.0x），維持“買入”評級。

華泰證券還提出，在存儲領域，ASMPT已完成一家頭部存儲客戶批量TCB訂單的付運，主要用于12層HBM3E的解決方案，支持客戶大批量生產。另外，公司于Q1取得新的TCB訂單，其中包括來自另一家HBM客戶的初步訂單以及于4月獲得進一步訂單。邏輯領域，公司繼續獲得Chip-to-Substrate訂單，Fluxless TCB設備已經在一家領先的晶圓代工客戶從認證階段進展至試產。

最后，綜合以上所有假設，得出結論：即使極端情景下完全失去美國業務，“分拆+上市+處置”三重路徑仍可確保正向回報；若保留50%以上美國業務，IRR有望突破30%。

關鍵假設一覽：

風險與路徑創新：政策協同的關鍵作用

上述業內專家認為，實現這一戰略收購，需要政策、產業與資本的多維度創新協同。最新的跨境并購實踐提供了可行模板。

可以參考至正股份收購ASM國際旗下先進封裝材料公司的創新模式，其通過“跨境換股+戰略入股”方案，既規避了外匯審批障礙，又引入ASMPT作為上市公司戰略股東。這一案例為ASMPT收購提供了可直接借鑒的范本。

具體到政策突破，上述業內專家表示，模擬來看，可能需要三方面特殊支持：假設，在外國可能將ASMPT列入制裁名單的情況下，政府如果提供反制措施背書，可能會是一大利好；相關的監管機構如果為這種戰略意義重大的特殊企業打開重大資產重組特殊通道或建立H股回歸A股的快速審批機制則更佳。

地緣政治風險的化解需要創新結構設計。針對ASMPT的一部分外國業務，可考慮三種路徑：設立獨立運營的歐美管理團隊收購本土業務；出售給歐洲產業基金保留業務延續性；通過第三方代理或授權生產維持供應鏈存在。這些方案都能有效降低技術斷供風險。

下圖為地緣政治風險化解三路徑：

產業協同效應將為交易提供額外安全邊際。假設交易完成后，理想中的由中資控股的ASMPT可與國內封測龍頭形成深度合作。同時，ASMPT在上海臨港已布局研發中心與生產基地，這一本土化基礎將加速技術整合與產能轉移。

在財務結構上，可采用“國資引導基金+產業資本+市場化募資”的三層架構。若由國家級基金領投，聯合地方國資及半導體產業鏈企業共同出資，既能分散風險，又能強化產業協同。

ASMPT的未來走向牽動全球半導體神經。產業與資本的力量能否守護這顆東方明珠，答案或許就在眼前。而在國內半導體產業的自主化征程中，上述業內專家的模擬方案或可為這一收購提供創新且可行的路徑。

注：文章數據引用來源于：ASMPT財報數據、華泰證券研報、華金證券研報、大華繼顯研報、網絡新聞等內容。部分結論依賴市場估值、政策支持等外部條件，需注意假設的不確定性可能對最終結果產生影響。