AI賦能持續變現，騰訊重回擴張周期｜智氪

作者|丁卯

編輯|黃繹達

封面來源|企業官方

2025年8月13日港股盤后，騰訊控股發布了2025年第二季度的財務報告。

根據財報信息，2025年第二季度，騰訊錄得營業收入1845億元人民幣（下同），同比增長15%。從業務分部看，增值服務業務營收為914億元，同比增長了16%。其中，網絡游戲業務收入同比增長22%，社交網絡業務收入同比增長6%；營銷服務業務營收為358億元，同比增長20%；金融科技及企業服務業務營收為555億元，同比增長10%。

圖：騰訊季度營業收入變化 數據來源：wind，36氪整理

用戶數據上，截止到2025年二季度，微信用戶為14.11億，環比凈增900萬，主要受視頻號、小游戲、微信元寶的帶動。同期，騰訊視頻的付費會員數達1.14億，騰訊音樂付費會員數達到1.24億。

利潤方面，2025第二季度，騰訊毛利為1050億元，同比增長22%，對應的毛利率為57%，同比提升了1個百分點；同期Non-IFRS經營利潤為692億元，同比增長18.5%，利潤率為37.5%；Non-IFRS凈利潤為631億元，同比增長10%，利潤率為34.2%。

圖：騰訊季度利潤率表現對比 數據來源：wind，36氪整理

整體來看，本季度騰訊業績表現非常亮眼。在大環境整體低迷且公司自身如此大的體量之下，無論是營收規模還是利潤表現，均維持了較高速度的穩步擴張，彰顯出了騰訊作為互聯網龍頭的增長韌性。

事實上，隨著近期AI賦能的陸續變現，市場對于騰訊的業績表現已有一定預期，一季報后騰訊股價持續震蕩上行，近一個季度漲幅已經在15%左右。但本季度財報發布后，受益于大超預期的亮眼數據，8月14日開盤后，騰訊股價仍然跳空高開，隨后雖有回調，但整體仍維持了不錯的漲勢。

那么，具體來看，本季度騰訊炸裂的財報表現下，究竟有哪些值得關注的亮點？展望未來，公司還有進一步擴張的空間嗎？

AI賦能逐漸變現，收入增長亮點頻頻

在收入端，騰訊本季度的財報主要表現出了三個增長亮點。

第一，二季度，騰訊網絡游戲業務抵住了去年同期的高基數影響，實現592億元收入，同比增長了22%，連續三個季度維持20%以上的擴張，彰顯出了絕對“韌性”，而海外游戲的亮眼表現更是給市場帶來了意外驚喜。

圖：騰訊季度網絡游戲業務收入及變化 數據來源：wind，36氪整理

其中，國內游戲市場憑借《三角洲行動》《無畏契約》《和平精英》等產品的出色表現，抵住了去年高基數的壓力，實現17%的穩健增長。《三角洲行動》上線后市場表現持續攀升，7月的平均日活突破2000萬，躋身中國游戲流水Top3、DAU Top5之列。

海外游戲業務二季度錄得收入188億元，同比增長35%，創單獨披露以來的歷史新高。一方面，是受益于Supercell、《PUBG MOBILE》等老游戲的帶動，其中，Supercell旗下的《部落沖突：皇室戰爭》通過更頻繁的內容更新和獎勵機制優化，玩家社區活動，有效拉動了日活用戶，推動游戲在今年6月創下近7年新高。據Sensor Tower，今年上半年《部落沖突：皇室戰爭》日活已升至全球第三，成為Supercell目前旗下日活最高的產品；另一方面，則是受益于新游戲《沙丘：覺醒》貢獻的增量?！渡城穑河X醒》今年6月10日正式上線后，不到兩周時間內全球銷量突破100萬，在Steam平臺的同時在線峰值超過18.9萬。

展望下半年，騰訊游戲業務仍然存在增長基數較高的問題，但對此并無需過度擔憂。一是，《王者榮耀》《和平精英》等長青老游戲的生命力不可小覷，尤其是引入AI能力驅動下，隨著游戲體驗的多方面提升，有助于用戶留存進一步改善。根據QuestMobile數據，騰訊主要手游的30天留存率均呈上升趨勢；二是，《三角洲行動》等次新游表現優異，仍可持續貢獻增量，長青游戲疊加優異的次新游戲為騰訊的游戲業務提供了穩定的基本盤；三是，目前騰訊仍存有《Valorant手游》《王者榮耀世界》《異人之下》等眾多游戲管線，而8月19日，VALORANT Mobile即將推出，有望提供另一個短期增長杠桿，打開新的增量空間。

第二，在大盤表現較為疲弱之下，騰訊營銷服務業務在二季度逆勢攀升，錄得收入358億元，同比增長20%，連續十一個季度實現兩位數擴張。

圖：騰訊季度營銷服務業務收入及變化 數據來源：wind，36氪整理

二季度廣告業務的逆勢擴張，主要得益于（1）“單次曝光收入”的提升。這主要是因為在AI技術的部署帶來了更高的點擊率的同時，小程序商店和小游戲中有更多的閉環交易，驅動內循環需求側增長，帶來了更多的廣告需求，最終推升了單次點擊收入；（2）“曝光量”的增加。這主要得益于視頻號和搜索流量的持續增長。

展望未來，廣告業務仍具備較高的成長確定性。最主要的原因是，目前微信生態整體的廣告加載率偏低，以視頻號為例，騰訊短視頻的廣告加載率在3%-6%左右，而抖音在15%左右，Meta更是超過了20%。未來隨著AI驅動下，投放規則優化以及廣告匹配精度的提升，新產品（視頻號、搜一搜等）的廣告負載有望進一步提升，從而給廣告業務帶來增量。

第三，在整體消費環境較為低迷之下，騰訊本季度的金融科技及企業服務業務依然維持了10%的穩健增長。一方面，得益于企業客戶對AI相關服務的需求增加，包括GPU租賃和API token使用，以及商家技術服務費的增長，本季度企業服務收入的增速繼續加快；另一方面，受益于消費貸款服務、商業支付活動及理財服務收入的回暖，金融科技服務收入也有所增長。

圖：騰訊季度金融科技及企業服務收入和變化 數據來源：wind，36氪整理

利潤表現亮眼，盈利質量提升

盈利端看，本季度騰訊的盈利表現也非常亮眼。

25Q2，公司錄得毛利潤1050億元，同比增長22%，毛利率進一步提升至57%，較去年同期提升1個pct。細分看，毛利率的提升，一是，在降本增效之下，各業務板塊的毛利率均有一定程度的上升；二是，廣告、游戲等資產模式更輕的高毛利業務在總收入中的占比進一步提升。最終，受益于加權平均計算方法，公司整體毛利率進一步走強。

圖：騰訊季度毛利潤及毛利率表現 數據來源：wind，36氪整理

期間費用方面，本季度騰訊的營業開支為413億元，基本與上季度持平，同比增長了10%，增速遠小于同期營收表現。其中，研發費用從去年四季度開始持續增加，本季度為203億元，同比增長了17%，反映了騰訊在AI領域的投入持續加大。

資本開支方面，本季度騰訊資本開支為191億元，環比上個季度下滑了30%，預計主要是英偉達H20銷售受限導致的短期波動。

圖：騰訊季度資本開支及環比變化 數據來源：wind，36氪整理

凈利潤方面，本季度騰訊的Non-IFRS凈利潤為631億元，同比增長10%，利潤率為34.2%，同期的Non-IFRS經營利潤為692億元，同比增長18.5%，利潤率為37.5%，但同期的核心經營利潤為637億元，同比增長31.7%，對應利潤率34.5%，兩者之間的差異主要是由于分占聯營盈利的影響，這代表著騰訊的利潤質量實際含金量進一步提升。

AI Agent有望成為騰訊長期估值的關鍵因子

整體來看，騰訊本季度業績表現可謂非常亮眼。一方面，在整體體量如此巨大之下，二季度營收仍然保持15%的穩定高增長，而且各業務分部在大盤疲弱的背景下都展現出了較高的增長韌性；另一方面，利潤方面維持了穩步回升的態勢，此前市場擔心的資本開支加劇會沖擊盈利表現，暫時仍然處于可控水平。騰訊的盈利表現基本回到了2021年左右的水平，而且各業務分部的毛利率均有上升，核心經營利潤也持續走強，代表著騰訊近幾年的運營有了質的飛躍，且由主營業務貢獻的利潤占比不斷提升，盈利質量進一步提高。

展望未來，短期來看，游戲方面，受益于AI的賦能下的體驗改善，長青游戲的用戶黏性有望進一步提升，為公司提供穩定的基本盤，而8月19日VALORANT Mobile的上線，則有望貢獻新的增長杠桿；廣告方面，考慮到微信生態新增功能廣告加載率，相比抖音、Meta等競爭對手均處在較低水平，未來庫存的釋放使得廣告業務仍具備較大增量空間；同時，AI賦能下，點擊率的增高，疊加小游戲、電商等業務閉環交易增加所帶來的增量廣告需求，仍有望在未來幾個季度持續為廣告業務貢獻新的增量。

對于AI相關的進展，短期市場主要擔心資本開支對利潤的沖擊，尤其是隨著H20恢復常態后，預計后續幾個季度騰訊的資本開支可能會有所提升，使得資本開支導致的折舊費用或將進一步抬高成本與費用，收窄營業利潤的杠桿效應，但目前來看整體的影響仍然可控。

一是，騰訊對AI的投入能夠快速在游戲、廣告等業務領域產生積極的降本增效，從而反映到收入和利潤的表現上，相當于為AI“補貼”了部分成本；二是，騰訊整體對AI的投入控制相對更為精細，預計并不會對利潤有過分沖擊。

長期而言，目前AI Agent已經成為行業共識，面對新的AI時代，騰訊憑借生態+用戶+場景的天然優勢，仍然具備最佳卡位，有望成為其新一輪業績和估值爆發的起點。

根據國信證券的觀點，未來互聯網服務生態可能演繹為“用戶-AI入口-結構化數據層/API”，傳統具備高用戶黏性、構建廣泛豐富用戶生態、掌握用戶行為路徑的互聯網平臺，最有優勢打造新的AI入口。

圖：AI時代帶來入口形態變遷 數據來源：普華永道，國信證券，36氪整理

騰訊作為傳統社交平臺龍頭，匯聚了大量用戶，且同時通過構建小程序生態，能夠掌握用戶行為畫像，在AI時代具備提供更具定制化的AI Agent產品的潛力。同時，考慮到AI超級入口正從“場景整合”邁向“智能協作”，因此對于生態的整合能力將成為未來AI時代巨頭競爭的要點，而騰訊多年來構建的“平臺+內容”生態，未來仍將具備較大的爆發潛力。

估值上，2024年，騰訊的Non-IFRS凈利潤為2227億元，2025年上半年利潤增速為16%，假設按照上半年的增速線性外推，那么2025年Non-IFRS凈利潤預計為2583億元，按照目前4.9萬億的市值計算，對應的PE約為19倍左右，整體仍然處于相對合理的區間。

事實上，經歷了2024年以來的一輪上漲后，騰訊前期的估值修復基本已經完成，因此，未來估值能否進一步突破主要取決于AI給其業績帶來的增量變化。

參考Meta的表現，受益于AI的提振，近幾個季度Meta的廣告等核心業務業績提升明顯，而業績的持續好轉也使得其估值水漲船高，PE從22年的8倍左右一路漲至目前的27倍。

如前文所述，AI對騰訊業績的提振目前剛剛開始變現，而對比競爭對手，騰訊的生態更為豐富，且在廣告加載率等方面未來的潛在想象空間更大。鑒于此，長期來看，騰訊的估值仍具備繼續拉升的動力。

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