4000億市值神話崩塌，中國恒大用“無意復核”告別資本市場

8月12日，中國恒大集團（以下簡稱“中國恒大”）發布公告，宣布香港聯交所已決定取消其上市地位，最后的交易日定格在8月22日，并將于25日上午9時起正式摘牌。

這家曾以超過4000億港元市值問鼎全球房企王座，并將創始人許家印推上中國首富寶座的房企，在經歷了長達18個月的停牌和多輪自救失敗后，最終以一句“無意復核”，告別了其16年的資本市場征程。

01

取消上市地位！

中國恒大：無意申請復核

公告顯示，于2025年8月8日，中國恒大收到聯交所發出的信函，表示基于公司未能滿足聯交所對其施加的復牌指引中的任何要求，且股份一直暫停買賣并未于2025年7月28日之前恢復買賣，聯交所的上市委員會根據上市規則第6.01A(1)條已決定取消公司的上市地位。

股份上市的最后一天為2025年8月22日，并將于2025年8月25日上午九時起取消股份上市地位。對此，中國恒大稱，“本公司無意就上市委員會作出取消上市地位的決定申請復核。”

但是，從港交所摘牌，對中國恒大而言只是形式上的終點，并不意味著其債務的終結，其背后留下的是嚴重的資不抵債。根據恒大補發的2022年業績報告，截至2022年末，恒大集團持有的資產總額約1.84萬億元，負債總額約2.44萬億元。

于2024年1月29日，香港高等法院正式向中國恒大發出清盤令，并委任安邁顧問有限公司董事總經理杜艾迪（EdwardMiddleton）及黃詠詩為共同清盤人。

由于清盤案引起廣泛關注，清盤人披露了一份進度報告以回應債權人訴求。據報告披露，中國恒大及其附屬公司（以下統稱“集團”）整體重組尚無明確可行路徑；目前由清盤人直接管控的集團實體資產價值總額，截至清盤人獲委任日約為270億港元，可變現金額約為20億港元，包括中國恒大直接持有的8170萬港元，以及通過控股附屬公司回籠資金約13億港元。

此外，上述進度報告還提到，清盤人迄今進行的調查已產生足夠證據展開多項法律訴訟，部分訴訟所涉金額龐大，該等訴訟結果仍具有不確定性；清盤人將持續接觸債權人并收集債券資料。

截至2025年7月31日，清盤人已收到187份債權證明表，其中提出對中國恒大的債權總額約為3500億港元（450億美元），相較之下，中國恒大截至2022年底披露的最后一份單獨（僅指香港上市主體）經審核的財務報表顯示，負債額約為275億美元。

除此之外，中國恒大旗下另外一家地產公司的情況，同樣不容樂觀。根據《恒大地產涉及重大訴訟及未能清償到期債務事項的更新公告》顯示，截至2023年11月末，恒大地產標的金額3000萬元以上未決訴訟案件數量共計2053件，標的金額總額累計約4900.69億元。

截至2023年11月末，恒大地產涉及未能清償的到期債務累計約3163.91億元；此外，截至2023年11月末，恒大地產逾期商票累計約2055.37億元；2023年11月期間，恒大地產較前次公告所載截至時點新增101條被執行信息，新增被執行金額合計約130.48億元；2023年11月期間，恒大地產作為被執行人被凍結的子公司及參股公司股權較前次公告所載截至時點新增54筆。

2024年5月，中國證監會依法對恒大地產集團有限公司（中國恒大通過復雜離岸架構控股的境內核心業務子公司，以下簡稱“恒大地產”）債券欺詐發行及信息披露違法案作出行政處罰決定。

詳情顯示，經中國證監會查明，2019年至2020年期間，恒大地產通過提前確認收入的方式虛增收入超5600億元、虛增利潤超900億元，致使在交易所市場公開發行債券存在欺詐發行，所披露的相關年度報告存在虛假記載。決定對恒大地產責令改正、給予警告并罰款41.75億元；對恒大地產時任董事長、實際控制人許家印處以頂格罰款4700萬元并采取終身證券市場禁入措施。與此同時，中國恒大的多位前高管也因涉嫌財務造假、欺詐發行公司債等被中國證監會給予警告，并處以20萬元至1500萬元不等罰款。

在上海易居房地產研究院副院長嚴躍進看來，恒大退市既在預期之中，也具有深刻的教訓意義。它還造就了房地產史上極為罕見的現象：房企“爆雷”引發的債務問題，不僅導致了爛尾樓等民生難題，更對房地產行業預期乃至中國經濟產生了顯著影響。它警示企業發展必須依托明確的基礎制度，防范違規操作，尤其是要警惕大規模負債背后的風險。

02

從巔峰到崩塌：恒大的擴張與失速

從岌岌無名，到國內最大的民營房地產開發商之一，再到如今退市，恒大走了近三十年。

1996年，許家印在廣州創立恒大。次年，首個項目“金碧花園”以其“小面積、低總價”的策略一戰成名，奠定了其后二十年“高周轉”模式的基調。2009年11月5日，恒大在香港聯交所成功上市，市值超過700億港元，是港股當時規模最大的民營房企。

從銷售額來看，恒大常年位居行業前三甲。根據克而瑞研究中心的數據，2017年，恒大銷售額突破3700億元，首次問鼎行業冠軍，同年總資產達1.76萬億元，彼時許家印也以2900億元身家登頂胡潤百富榜。

不過，許家印的目光并未只是停留在房地產市場。從快消領域的“恒大冰泉”到“恒大糧油”，從入主廣州足球隊并問鼎亞冠，到投資文旅康養，再到豪擲千金高調進軍新能源汽車，恒大多元化的觸角幾乎伸向了所有熱門賽道。

當恒大帝國的邊界不斷擴張，背后的風險也隨之累積。

2020年，為遏制房地產行業的金融風險，監管部門出臺了“三道紅線”的政策，即：剔除預收款后的資產負債率不得大于70%；凈負債率不得大于100%；現金短債比不得小于1。但根據當時的財報數據顯示，恒大三條紅線全部踩中。

隨后，恒大系整體發展不順。2020年，中國恒大試圖推動旗下核心資產恒大地產與A股上市公司深深房的重組計劃（即“借殼上市”）失敗。2021年6月，恒大首次承認商票逾期，流動性危機開始公之于眾。隨后，全國多地項目因拖欠工程款而停工，針對恒大的訴訟開始集中涌現。

因債務虧空規模巨大，恒大于2021年12月3日公告首筆美元債違約，正式陷入債務危機。

當創始人許家印涉嫌違法犯罪的消息傳出后，恒大可謂是“雪上加霜”。2023年9月28日晚間，中國恒大發布公告稱，接到有關部門通知，公司執行董事及董事會主席許家印因涉嫌違法犯罪，已被依法采取強制措施。

在恒大集團主體走向落幕之際，其體系內資產也在尋求各自的出路。以恒大物業（6666.HK）為例，該公司目前尚未被波及退市，但已更名為“云悅服務”。根據恒大物業皮半年報預告，2025年上半年該公司在管面積3.8億平方米，第三方項目占比首次超過60%，恒大系交付面積僅新增300萬平方米。

但恒大物業似乎只是個例。今年2月3日，中國恒大控股子公司恒大汽車發布公告稱，公司迄今未能成功找到能夠幫助緩解集團流動資金問題并推進集團適當重組的戰略投資者或買家。

不僅如此，恒大汽車在公告中指出，盡管在過去六個月中，公司通過進一步裁員及削減其他運營開支來節省成本，但集團持有的現金及現金等價物水平仍然較低，僅能維持基本運營活動。此外，由于資金不足，公司無法確保包括審計師和其他相關專業顧問在內的若干服務的進行，尤其是針對2024年度末的現場審計工作。

事實上，恒大的退市并非孤例。中指研究院統計，截至2025年7月末，已有42家房企出現公開債務違約，其中12家完成整體重組、8家進入破產重整、22家仍在拉鋸。

對于恒大退市，廣東省住房政策研究中心首席研究員李宇嘉分析，由于其他出險房企和恒大的經營模式有類似，多在“三高”上程度不同，資不抵債可能是共性，加上房地產舊模式迅速退出，表現在這些企業的存量資產估值一降再降。因此，恒大退市的重要信號意義是，通過騰挪進而實現重組和復盤的概率降低，資不抵債的企業最終要通過市場化方式出清。