市值蒸發5000億！海天味業的“老字號”招牌還香嗎？

2025年以來，多家A股企業啟動赴港上市，香港資本市場迎來歷史性變革。其中寧德時代以410億港元問鼎全球IPO冠軍，年內更有10家已上市企業募集資金約886億港元。

來自新能源行業的寧德時代、生物醫藥的恒瑞醫藥、半導體的中微半導及大消費的海天味業等A股龍頭企業組成了港股上市的主力軍，很大程度上也是向全球化邁進的“標準化”進程。

香港交易所的銅鑼聲如此密集，主要源自2024年《5項資本市場對港合作措施》為A股企業赴港鋪設的政策通道。港交所同步優化制度供給：“科企專線”為科技醫藥企業開辟快速通道；“香港交易所聯訊通”提升溝通效率；新股結算周期從T+5壓縮至T+2。

一系列政策紅利下，企業國際化的資本剛需充分釋放，而港股平臺也逐漸轉化成為實體產業賦能的關鍵。

6月19日，海天味業[03288.HK]在港交所主板掛牌上市，此次IPO全球發售2.790317億股H股，占發行完成后總股份的4.8%，每股上限定價36.30港元，募集資金總額約101.29億港元，所得款凈額約100.10億港元。

值得注意的是，截止8月15日，海天味業的股價已跌破發行價，其A股股價也快跌至4月初的年內新低，過去4個月零漲幅。

曾經市值超7000億、市盈率超100倍的海天味業，如今蒸發5000億市值，25倍市盈率被指“高估”。這些年，“中華老字號”到底經歷了什么？

1、“中華老字號”不吃香了？

1955年，佛山25家實力卓著、享譽港澳的古醬園謀略合并重組。“海天醬園”是25家醬園中歷史最悠久、規模最宏大、產品品類最多、影響也最廣的一家老字號醬園，因此一致同意將新組建的廠命名為“海天醬油廠”。

1994年，海天成功轉制，駛上發展的快車道，并快速成長為中國最大的醬油產銷、出口企業。

同時海天也是中華人民共和國商務部公布的首批“中華老字號”企業之一 ，生產的產品涵蓋醬油、蠔油、調味醬、食醋、料酒等超1000個SKU，年產值過兩百億元。

根據弗若斯特沙利文報告，按2024年的收入計，海天在中國調味品市場排行首位，市場份額為4.8%，是其最大競爭對手的兩倍以上，并且位居全球第五。

盡管海天穩居行業第一，但近年來也面臨著諸多挑戰。

首先，因行業進入成熟期，調味品不再是高增長賽道，其營收和凈利潤近幾年幾乎原地徘徊。

而毛利率更是從2018年的46.47%一路下滑至2024年的37%，海天在招股書中解釋稱，毛利率的下滑主要歸因于原材料價格的上漲和行業“價格戰”的加劇。

其次，光伏、鋰電池、新式茶飲等新興賽道崛起，吸引各路資金競相追逐，相比之下，海天味業等大消費龍頭風頭不再，大資金撤離，股價下跌。

再者，2022年海天深陷“雙標門”事件，盡管后來多次發聲明解釋，但還是激起了社會各界對食品添加劑和食品安全問題的廣泛關注和熱烈討論，也在一定程度上影響了海天的品牌形象。

在毛利率持續下滑、渠道變革遭遇困境的情況下，不僅公司市值受到影響，其長期發展過程中也存在諸多潛在風險。

2、上市的潛在風險

1）對經銷商的管理

海天味業的大部分收入來源于經銷商，依賴于經銷網絡和其他銷售渠道以推廣和銷售產品。

截至2024年12月31日，其經銷網絡包括6707家經銷商，雖然較2022年減少了6%，但2022年至2024年，海天對經銷商的銷售額從人民幣233.84億元增長至245.32億元。

銷售增長很大程度上依賴于公司對經銷商的有效管理及協調經銷網絡，若經銷商未能有效營銷及銷售海天的產品，將導致海天的市場聲譽受損，進而對業績造成不利影響。

此外，海天可能無法成功管理經銷商的銷售活動，或是防止任何經銷商不遵守經銷協議條款的情況。一旦經銷商違約，例如未經授權擴大其銷售區域或渠道，可能導致海天與其他經銷商的關系受到負面影響，進而影響整體業績。

2）原材料采購

海天生產產品的主要原材料是農產品，2022年至2024年，原材料及包裝材料的成本分別為人民幣125.55億元、122.09億元及127.78億元。

受市場供求、氣候、環境條件、商品價格波動、貨幣波動、政府政策變動及自然災害等因素影響，主要原材料及包裝材料的價格會出現波動。

雖然采購團隊每年根據銷售預測和原材料及包裝材料的預期價格波動制定計劃，但可能出現數量、質量或價格無法滿足公司要求的情況，那么將影響其生產、產品質量及利潤率。

另一方面，如果供應商由于各種原因無法交付原材料，公司很可能面臨原材料及包裝材料短缺或采購成本大幅上漲的風險。

3）食品安全問題

3年前的“雙標門”事件，令海天深陷輿論漩渦，也再一次說明食品安全問題不容忽視。

一方面，維持有效質量控制體系的能力對食品企業來說至關重要，一旦出現產品缺陷、產品污染及其他產品質量或食品安全問題，均可能導致索賠、產品召回、聲譽受損或監管機構的處罰，對公司業績產生不利影響。

另一方面，針對原材料及包裝材料供應商提出的產品缺陷、生產缺陷方面的指控，即使不是海天的過失，也可能會造成重大干擾，包括代價高昂的生產延遲、產品召回、市場撤回及負面宣傳。

就像之前的食品添加劑一樣，拋開劑量談影響并不合理，但在當下的輿論風暴中，海天可能面臨存貨銷毀以及高于預期的退貨率，并且需要就產品缺陷、生產缺陷造成的損失與其原材料供應商以及客戶進行談判或提起訴訟。

3、募集資金用途

海天此次在H股上市，全是對全球化的渴求。

募集資金的20%將用于在東南亞和歐洲設立區域辦公室、組建本地化團隊及拓展經銷渠道，包含建立由100人以上組成的海外銷售團隊、設立并優化全球電商平臺業務等。

5%的募資將用于海外市場品牌推廣，提升國際競爭力；20%將用于產品開發、前沿技術研發及供應鏈數字化；剩余資金將用于產能擴張、供應鏈優化及營運資金補充。

4、總結

一方面，國內醬油行業市場增長放緩。中國人均醬油消費量從2015年7.28kg降至2023年4.86kg，疊加外賣經濟增長因素，消費者減少家庭烹飪需求，行業增速從2019年16%降至2024年1%，市場已接近飽和。

另一方面，全球調味品市場消費潛力釋放，預計2028年全球調味品市場規模達2.9萬億元，其中東南亞、拉美增速超8%。

目前海天的海外收入占比不足8%，潛在市場巨大。此次在H股上市，距離全球化的目標又進了一步。