高盛-與全球先例相比，中國房地產下行的結局如何？（上半部分）

How Will It End? Benchmarking China's PropertyDownturn Against Global Precedents

與全球先例相比，中國房地產下行的結局如何？

譯文：我們將房價坍塌定義為實際價格從周期性峰值下降超過20%。根據經合組織的數據，自1960年代以來，15個經濟體中共發生了21次房價坍塌。在這21次事件中，房價在六年內平均下降了約30%，其中新興市場、高通脹環境以及住房負擔能力緊張的時期房價跌幅更大。歷史數據顯示，在房價崩盤后的頭兩年內，實際GDP增長率顯著放緩5個百分點，并伴有通縮壓力。投資，尤其是非住宅投資由于其占GDP的比例較大，成為最大的增長拖累因素。凈出口占GDP的比例通常會因進口減少和出口增加而上升2-3個百分點。財政擴張和積極的貨幣政策寬松通常緊隨房價崩盤之后，而實際匯率通常會貶值，盡管不同事件的結果存在顯著差異。

分析：首先高盛將房價坍塌定義為從峰值下降超過20%，進而篩選出了國際上21次房價坍塌的案例并進行了粗略統計，平均在6年內下跌了30%，發展中國家的跌幅會更大。房價坍塌后的前兩年內GDP放緩，通縮抬頭，凈出口下降，財政擴張和貨幣寬松（救市）是普遍發生的事，這些與目前我國正在發生的還是有比較高的契合度。

譯文：中國的經濟軌跡在三個方面有所不同。首先，經濟下滑與2022年口罩管控及隨后的快速復蘇同步發生，導致經濟增長模式出現扭曲。其次，政府對基礎設施和制造業的大規模投資，顯著提升了非住宅投資占GDP的比例，從而抵消了住宅投資的大幅下降。最后，政策反應保持謹慎，既有意抑制房地產市場的過度擴張，又避免采取激進的寬松措施，這與全球趨勢形成鮮明對比。

盡管存在這些差異，全球先例為中國提供了三個重要的啟示。首先，實際房價在四年內已下跌20%，如果中國遵循典型的房地產市場衰退路徑，預計到2027年左右還會再回調10%。其次，出口強勁的勢頭預計將持續，而進口則可能保持低迷。第三，與歷史常態相比，中國的政策反應較為有限，這表明仍需進一步放寬政策，以防止房地產市場的衰退導致需求長期疲軟。

分析：下面說說不同的點，由于這次經濟下行中間穿插了口罩管控，所以實際情況和任何歷史案例相比都有所不同。而且我國進行了大規模的基建和制造業投資抵消了住宅投資的大幅下降，從而穩住了GDP，這也是為什么目前GDP增速穩住了，但大家體感卻很難受的原因，因為大規模的財政投資直接獲益的人群比較有限。

關于國際案例給我們的啟示，第一點高盛統計的數據明顯有問題，房價在這四年內的下跌遠不止20%，事實上已經超過40%，后面再詳細說明。第二點是對的，因為通縮的關系進口的消費肯定還會進一步萎縮，而出口輸出過剩產能也必須得到進一步的強化。第三點是最有用的，高盛認為目前中國的政策應對比較有限，政策端還有很大的發力空間。

譯文：中國的房地產市場下行周期已進入第四年，始于2021年的前所未有的房地產緊縮政策和2022年的嚴格口罩管控。盡管在2024年9月政策轉向后，2025年初出現了一段短暫的穩定期，但近期價格和活動再次下滑，顯示出新的疲軟跡象。如圖1所示，截至2025年5月，新房開工量較峰值下降了約75%，而房產銷售量則下降了50%。

中國房地產市場的調整是過去十年中最重要的經濟事件之一，我們將中國的房地產市場調整與歷史上的房地產泡沫破裂進行對比，建立一個典型的房地產市場調整軌跡，以探討兩個問題：房地產市場的泡沫破裂通常如何結束，以及這對中國經濟將產生怎樣的影響。

圖1：低迷的房地產行業還沒有觸底的跡象

分析：經歷了4年的下跌，房地產市場在去年9月政策轉向后出現了為期三到四個月的穩定期，于5月又開始繼續加速下滑。高盛利用國際上21次房價坍塌數據建立了軌跡模型，以幫助分析后續房地產市場的走向。

中等收入家庭的蕭條持續了大約六年

譯文：我們首先考察自1960年代以來，27個主要經濟體（人口至少2000萬）的歷史住房市場坍塌案例，這些案例定義為實際房價從周期性峰值下降超過20%。通過使用經合組織的住宅物業價格指數（RPPI），該指數涵蓋了新房和二手房，我們確定了15個經濟體中的21個此類事件（詳情見圖11）。這些事件通常持續約六年，最長的事件集中在1990年代（例如日本）（見圖2，左）。近一半的事件集中在1970年代的石油危機和全球金融危機（GFC）期間。歷史上，這些市場坍塌期間的中位數價格下降約為30%，通常在衰退開始后的六年內觸底（見圖2，右）。

圖2：我們確定了21個歷史上的房地產泡沫周期，其中6年內的價格修正中值為30%

分析：這里介紹了高盛選取案例的原則和方法，21個房價坍塌事件通常持續6年，而其中時間持續最長的是日本90年代經濟泡沫破裂事件，一共持續了15年左右。而中國目前的狀況與當時的日本并不具備可比性（參考“日本90年代房價的短暫反彈”一文），所以可以姑且認為6年對我們來說是一個可參考可預期的下跌終止時間點。

譯文：對于中國，官方發布的全國70個城市房價指數顯得過于平滑。為此，我們通過結合經合組織的房價價格指數（RPPI）與兩個次級房價指標，中原6城市指數和國家統計局70城市價格指數的平均增長率，構建了一個替代的實際房價指數。該調整后的指數顯示，從2021年第四季度的峰值到2024年第四季度，實際房價下降了20%，這一趨勢與歷史數據的中位數基本一致。如果中國遵循典型的房地產市場衰退時間線，這意味著未來可能還會有10%的房價回調，實際房價可能要到2027年才會在全國范圍內觸底。然而，由于各地區的顯著差異，房價的復蘇將呈現分層趨勢，一線城市將率先回暖，而一些二線城市的價格可能會繼續下降。我們的房地產團隊預計，到2026年底，一線城市將實現房價的廣泛穩定。

住房市場的衰退嚴重程度直觀地反映了市場坍塌前的狀況（見圖3）。歷史上，較大的跌幅通常出現在新興市場、高通脹環境，以及房價相對于歷史平均水平較高時。盡管中國的通縮環境預示著實際價格從峰值到谷底的調整幅度較小，但住房負擔能力較低則預示著價格調整幅度較大。

圖3：新興市場、高通脹環境以及住房負擔能力較差時期之后，房價下跌趨勢往往更為陡峭

分析：高盛也認為NBS發布的70城房價指數變動過于平滑（波動性被處理的太小），所以高盛結合了RPPI、中原6城、NBS70城三個指數構建了一個替代的房價指數。該指數顯示房價從峰值開始到現在下跌幅度為20%，而根據上面21個房價坍塌事件的經驗來看從現在開始到2027年（第六年）相對峰值還有10%的下跌空間。

其實經常關注房地產的人應該都能感受到目前房價相對于2021年的高峰下跌肯定不止20%，高盛編制的新指數還是太保守，以主流二線城市為代表的來看的話目前下跌幅度大約為40%以上是一個合理的數字。鑒于目前的市場狀況，我們姑且粗暴地認為房價下跌過程已經過去了三分之二即40%，而接下去還需要面對三分之一的下跌歷程即20%。那么在2027年底主要城市的房地產市場整體可以企穩，而一線城市整體會領先于大市于2026年底企穩。

要注意的是以上還需要下跌20%的結論是基于6年下跌周期和相應下跌比例的粗暴推斷，缺乏邏輯依據，僅供粗略參考。同時參考三個下跌幅度增大的危險因素包括新興市場、高通脹環境、住房負擔能力較低，如上圖所示中國占了新興市場和住房負擔能力較低兩個，所以有可能下跌的時間和周期會更長些，當然這是整體概念，具體到不同城市會有比較大的不同。

對后果進行基準測試

譯文：實際GDP增長通常在最初的幾個季度內急劇下降約5個百分點，大約一年半后觸底，并穩定在較低水平（圖4，左）。中國的情況較為特殊，其房地產市場的坍塌與2022年初上海的管控同時發生，導致工業和服務業活動急劇下滑。盡管經濟因重新開放而迅速反彈，但增長速度很快放緩，盡管有顯著的推動作用。由于這些沖擊因素的疊加，很難單獨評估房地產市場下滑的影響，但經濟增長可能仍顯著低于繁榮時期的水平。同時，通貨膨脹通常在兩年內下降2-3個百分點后趨于穩定，這一模式在中國持續的通縮中得到了體現（圖4，右）。

附錄4：歷史經驗表明，房地產繁榮之后會出現增長放緩和通縮壓力

分析：由于口罩管控的擾動使得中國經濟在房地產下行周期里的變化不同于任何其他國際案例，所以很難單獨評估房地產下行的影響，但房地產下行的長期后果是顯然的，目前持續的通縮符合國際經驗。驗證這一點的作用是在一定程度上可以反向推導6年下跌周期這個經驗具有一定的參考性。

譯文：我們進一步將增長不足分解為支出組成部分。研究發現，在典型的房地產市場坍塌周期中，對經濟增長的最大拖累通常來自非住宅投資（即企業資本支出）和住宅投資，它們的GDP占比分別下降了約1個百分點和1個百分點，之后逐漸趨于穩定（見圖5上部）。盡管住宅和非住宅投資在坍塌后一年內都出現了大約10個百分點的大幅減速，但非住宅投資在GDP中的較大比重放大了其對整體GDP增長的拖累。例如，在美國，住宅投資約占私人固定投資總額的四分之一，而非住宅投資則占三分之二。

圖5：投資收縮主導增長拖累，私人消費基本保持彈性，政府消費增加為典型的房地產泡沫破裂提供部分緩沖

分析：與上圖的國際經驗比較，中國目前的房地產投資是經濟的主要拖累項，政府消費不得不進行大規模擴張來給經濟托底，而比較糟糕的是我們的居民消費并沒有像國際經驗那樣保持彈性。所以站在高層的角度來考慮，后續的房地產增量政策是肯定會持續放出的，因為目前來看房地產萎靡是風暴的中心點，房地產萎靡與通縮和收入存在因果關系。