應收賬款連增、募資用途追問 初源新材待解疑慮知多少？

獨立 稀缺 穿透

查漏補缺正當時

作者：大鵬

編輯：喬治

風品：時完

來源：銠財——銠財研究院

從6月28日上市申請獲受理，到7月14日審核狀態變更為“已問詢”，初源新材IPO進程著實不算慢。

但最終成敗，還看基本面的含金量、募資用途的合理性。輿論聚光燈下，初源新材這兩方面均有被審視的目光。價值成色幾何？能如愿過關么？

01

應收賬款連增

成長性待提升

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公開資料顯示，初源新材主營產品感光干膜，屬于電子化學品，是一種廣泛應用于制造各類電子信息產品的工藝材料。由于具備感光固化后抵抗蝕刻或電鍍的特性，感光干膜可根據各類電子信息產品設計要求，起到轉移電路圖形等作用。

據招股書，目前全球感光干膜生產企業主要以長興材料、旭化成、杜邦等為代表的外資及中國臺資企業，和以初源新材為代表的大陸企業。2024年，初源新材取得全球市占率13.2%、全球排名第三、內資企業中排名第一的傲人成績。主要終端客戶均為國內外知名PCB上市企業，如建滔集團、勝宏科技等。

不過繁華背后，也暗含隱憂。2022年至2024年（以下簡稱報告期），初源新材營收9.10億元、8.90億元及10.57億元。收入穩定性待提升的同時，盈利表現基本“停滯”，扣非凈利為1.49億元、1.49億元及1.50億元。

2024年，來自政府補助的其他收益達3170.56萬元。作為一家沖刺上市的科技型公司，這樣的成長性可是加分項？

連增的應收賬款也需警惕。2022年至2024年，應收賬款賬面余額分別為3.83億元、4.28億元和5.87億元，占營收比達42.10%、48.03%、55.56%。一年以內的應收賬款余額，占比99.62%、98.54%和96.56%。

報告期內，應收賬款周轉率為2.42、2.20和2.08，低于行業平均水平：以容大感光、福斯特等同行在內，整體平均值分別為3.54、3.49、2.98。

對此，初源新材解釋稱，公司與福斯特產品結構差異較大，產品全部為感光干膜，下游客戶主要為PCB企業，而福斯特占比較高的主營產品為光伏膠膜、光伏背板等光伏封裝材料（95%以上），下游客戶以光伏企業為主。

確實，應收賬款與下游客戶性質、付款習慣、市場環境息息相關。但除了賽道特性，是否折射自身市場話語權、產品競爭力有待提升，也是一個思考題。尤其公司一旦成功上市，隨著業務規模擴大，應收賬款若持續走高，需防范現金流壓力、加劇壞賬風險。

報告期內，初源新材經營性現金流逐年減少，分別為2.06億元、1.59億元和1.21億元。

02

歷史關聯方面面觀

運營獨立性質疑

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報告期內，一些歷史關聯方扮演了重要角色，繼而引發輿論關于經營獨立性、公允性的質疑。

據每日經濟新聞，初源新材2022年經銷模式收入占比曾達18.16%，當年前五大客戶包括兩家經銷商C.T.S.和蘇州塔方新材料有限公司（以下簡稱蘇州塔方）。而到了2023年和2024年，前五大客戶中已無經銷商身影，2024年經銷模式收入占比也降至10.62%。

值得注意的是，蘇州塔方和C.T.S.均曾為初源新材關聯方。此外，另一關聯企業珠海鴻膜也是較重要的經銷商，2022年銷售收入占比為3.03%。

盡管初源新材逐步解除了部分關聯關系，公司董事長肖志義2021年12月末轉讓所持珠海鴻膜股權，公司2023年1月起不再將其列為關聯方；自2023年10月起也不再視蘇州塔方為關聯方。

但這兩企仍為初源新材帶來收入。2023年和2024年，初源新材對珠海鴻膜的干膜銷售額為1777.79萬元和1280.28萬元；2023年11月至12月和2024年，對蘇州塔方的干膜銷售額為617.03萬元和2671.50萬元。

2022年和2024年，初源新材對蘇州塔方、珠海鴻膜和C.T.S.的銷售金額和為1.07億元和6713.19萬元，分別占當期總經銷收入的64.85%和59.89%。

行業分析師孫業文表示，關聯方作為經銷商能高效拓展市場、快速響應變化、降低溝通成本激發協同效應。可衍生風險也需防范，過度依賴可能導致業務單一化。同時，關聯交易定價若不公允，易損害中小股東利益，引發法律與聲譽風險。想擺脫經營獨立性、有無利益輸送等質疑，初源新材需加強信披透明度，拓展多元化銷售渠道以降低依賴。

不算多苛求，除了上述經銷商，肖志義控制的瑞鈦新材與初源新材的關聯也較緊密。為解決階段性產能不足，據招股書，2022年公司委托瑞鈦新材加工生產部分產品，加工費為1858.42萬元。

同時兩公司在人事、資產等方面曾存交集。據每日經濟新聞，招股書顯示，肖志義2011年9月至2020年12月任瑞鈦新材總經理兼技術總監，2020年12月起轉任初源新材總經理兼研發負責人；董事王桂平2012年9月至2020年12月任瑞鈦新材副總經理，2021年1月起任初源新材副總經理。初源新材實控人的一致行動人肖琰彥、肖小紅、肖志彥目前仍分任瑞鈦新材董事、董事、副董事長。

初源新材擁有53項專利，其中28項通過受讓取得，部分來自瑞鈦新材及已注銷的關聯方東莞鴻膜（曾由瑞鈦新材和肖志義持股）。7個境內商標中，6個為受讓而來，部分受讓自瑞鈦新材。

行業分析師王婷妍認為，與關聯方交集過多，易引發經營獨立性、業務可持續性質疑。形式上解除部分關聯關系認證是一個好的開始，接下來在技術研發體系、多元化市場渠道等方面增加核心壁壘，是證明自身價值、贏得市場信任的關鍵。

03

從擴產到補流 必要性追問

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截至2024年末，公司資產總額19.95億元。而本次IPO，初源新材擬募12.20億元，約占總資產的六成。

細觀用途，擴產占了大頭：1.86億元擬投資江西初源新材料有限公司高端感光干膜建設項目、6.03億元投資龍南初源新材料有限公司高端感光干膜新建項目，合計使用7.89億元，約占總募資的65%。其余2.81億元用于研發及營運中心建設項目，1.5億元為補流資金。

做大做強之心溢于言表。考量在于，2022年至2024年，公司產能利用率分別為80.02%、89.69%和84.62%，均不及九成，且2024年還出現了下滑。

初源新材也坦言，新增產能存在無法消化的風險。即上述募集資金投資項目的可行性，是基于現階段公司產品在下游市場認可度、市場份額持續提升等因素作出。若在上述投資項目實施過程中及項目實際建成后，行業市場環境與國際貿易政策發生重大不利變化、行業出現重大技術迭代、下游客戶需求結構轉型，導致市場需求增長不及預期，可能存在募集資金投資項目新增產能無法消化的風險。

不算多夸言，以感光干膜這一細分賽道為例，一些頭部企業紛紛加大投資力度，積極擴充產能，意圖占據更大份額。例如2024年股東大會上，福斯特董秘章櫻就表示，目前公司感光干膜全球市占率約10%，目標是提到20%~30%。2025年8月4日，容大感光在互動平臺透露，公司珠海生產基地一期項目的感光干膜生產線已開始試生產。珠海生產基地建成后，將為容大感光新增2.4億平方米感光干膜產能。

能夠預見，伴隨上述擴容，市場后續競爭有加劇可能。一旦去化不利，如何消化衍生風險需初源新材警惕。

據深圳商報讀創，公司兩大系列產品的銷售均價已出現連縮跡象。報告期內，HD系列產品的銷售均價為4.82元/平方米、4.51元/平方米、4.20元/平方米；HR系列產品為4.06元/平方米、3.98元/平方米、3.79元/平方米。

對此初源新材提示，若未來市場競爭加劇，公司不排除通過適度調價策略加快市場推廣和擴大市場份額。另外，若未來原材料價格上漲，將對產品毛利率產生不利影響。

不禁疑問，上述募資擴產的必要性、科學性有多少？

此外，1.5億的補流用途也有審視目光。據招股書，2024年末公司資產負債率僅20.03%，貨幣資金高達44,558.41萬元，且無短期借款，一年內到期的非流動負債僅311.97萬元，長期借款不足2億元，總體上并不差錢。

04

從國產先鋒到全球一流

里程碑突破

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當然，能躋身國產干膜光刻膠首創者和領軍者，初源新材一些打底實力不容小覷。

首先，打破壟斷，填補國產空白。自成立以來，初源新材始終專注感光材料及專用電子化學品領域。面對干膜光刻膠關鍵技術及原材料、設備被美資、日資等品牌壟斷，公司初創團隊通過潛心研究，攻克了核心技術壁壘，開啟感光干膜民族品牌崛起之路。

近年來，各級政府高度重視半導體、平板顯示及PCB業的發展。作為關鍵制造材料，光刻膠扶持利好不斷。經過30多年的產學研積累，我國本土PCB光刻膠企業不斷壯大，以初源新材等領軍企業為代表，多項技術指標已達到或超越國際水平。憑借成本低、交貨快、性價比突出等優勢，市占率持續提升。

其次，通過多年配方、工藝研究與市場實踐，初源新材已擁有特色護城河。建立了龐大的數據庫，培育了成熟、穩定的國產化供應鏈。目前，為多家全球TOP10的PCB企業、國內主要PCB上市企業提供產品服務。

在CPCA（中國印制電路行業協會）2021-2023年業績榜單中，公司連續三年位列“其他專用材料”板塊榜首，產品不僅實現國產替代，更愈發參與到了全球競爭中，增強著民族品牌的世界話語權。

據招股書，目前，初源新材在湖南、江西、廣東等地設有研發實驗室、生產基地、銷售分公司及技術服務中心，已形成“兩中心、兩平臺、三基地”戰略布局。2024年，公司進一步完成東南亞（泰國）海外生產基地與技術平臺建設，全球化產能布局初步成型。

由此再看IPO，不僅是初源新材一個發展里程碑，更是國產電子材料企業在全球產業鏈中崛起的生動體現。一旦上市，資本市場助力下，“全球一流電子信息新材料企業”目標的奔赴也將提速，繼而推動國產化進程邁向新高度。

不過還是那句話，欲戴王冠必承其重，上市是一場價值馬拉松，不到掛牌交易那一刻，一切仍有變數。從業績成長性、應收賬款，到獨立經營能力、募資用途、行業競爭等等，初源新材待解的疑慮依然不少。可以說查漏補缺正當時。