2025中報(bào)盤(pán)點(diǎn)：光伏企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)，將率先發(fā)生在硅片環(huán)節(jié)？

前言

光伏洗牌，似乎洗不動(dòng)。

不說(shuō)別的，硅料環(huán)節(jié)是各賣(mài)各的，有的出貨量很大，有的產(chǎn)量很小，有的嚴(yán)格控產(chǎn)控價(jià)，即使頭部企業(yè)內(nèi)部，利益也并不一致。

當(dāng)然，我們今天重點(diǎn)聊聊硅片。不少好事者、圍觀(guān)者常常拿著過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)說(shuō)：“光伏洗牌，死掉一個(gè)大企業(yè)，就差不多該結(jié)束了。”甚至根據(jù)一些風(fēng)吹草動(dòng)、謠言八卦，不斷猜想著哪家大企業(yè)會(huì)率先暴雷。可是，這輪光伏寒冬已經(jīng)持續(xù)近兩年，目前還沒(méi)有一家頭部企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)——大難當(dāng)前，大家似乎都有辦法挺過(guò)去，在“鷸蚌相爭(zhēng)”式的市場(chǎng)中，活到最后，“剩”者為王。

2025年中報(bào)終于發(fā)完了。雖然大多數(shù)光伏企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)慘不忍睹，趕碳號(hào)仍要和大家一起盤(pán)一盤(pán)，并不想在傷口上撒鹽，只是希望能和光伏人一道洞察風(fēng)險(xiǎn)、方向、機(jī)會(huì)，一起渡劫。

今天要重點(diǎn)盤(pán)點(diǎn)的是硅片環(huán)節(jié)。硅料、硅片、電池、組件四個(gè)環(huán)節(jié)中，硅片企業(yè)的日子最難，企業(yè)持續(xù)失血的最后，就是死生大事。

01降低開(kāi)工率，普遍減虧

硅片行業(yè)是兩超多強(qiáng)格局。

兩超自然是指TCL中環(huán)和隆基綠能。多強(qiáng)則包括雙良節(jié)能、弘元綠能、京運(yùn)通，他們都從光伏設(shè)備企業(yè)跨界到光伏主材的。此外，上規(guī)模的硅片企業(yè)還包括沒(méi)有上市的高景、美科、宇澤等。若是盤(pán)點(diǎn)財(cái)報(bào)，只能根據(jù)公開(kāi)信息，以上述5家上市公司為主體。

從過(guò)去幾年各季的利潤(rùn)看，硅片企業(yè)今年上半年的虧損幅度，已經(jīng)普遍較去年下半年收窄——原因無(wú)非是減產(chǎn)，干得少，虧得就少。這既是“硅片歐佩克”的成效，更是企業(yè)嚴(yán)重失血后的保命行為，減產(chǎn)就是減虧。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind；單位：億元

中環(huán)、隆基、京運(yùn)通今年前兩個(gè)季度表現(xiàn)相差不大，但是雙良節(jié)能、弘元綠能在今年2季度表現(xiàn)比1季度要差一些。特別是雙良節(jié)能，今年1季度虧損只有1.61億元，而在今年2季度虧損額竟然高達(dá)4.36億元。

趕碳號(hào)前不久到訪(fǎng)了這家位于江陰的企業(yè)。這是一家多年來(lái)持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的民企，在這次一腳踩進(jìn)光伏這個(gè)坑之前，從來(lái)沒(méi)遇到過(guò)如此嚴(yán)重的虧損。所以，在心理感受上和其它幾家經(jīng)歷過(guò)大風(fēng)大浪的光伏老鳥(niǎo)還是完全不一樣的。

雖然雙良節(jié)能也有設(shè)備等其他產(chǎn)業(yè)，但是虧損的重頭就是硅片，其中子公司雙良硅材料（包頭）上半年虧損4.35億元，子公司恒力虧損1.83億元。且雙良資產(chǎn)減值較同行來(lái)說(shuō)，并沒(méi)有明顯異常。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind；單位：億元

雙良節(jié)能今年2季度可能硅片出貨量較多。因?yàn)閺呢?cái)報(bào)上看，雙良節(jié)能2季度比1季度營(yíng)收多了3億元，存貨少了4.05億元；資產(chǎn)減值的比例不高。雙良節(jié)能加快去庫(kù)存，估計(jì)也和資產(chǎn)負(fù)債表壓力有關(guān)。

我們常用負(fù)債率來(lái)衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于工業(yè)制造業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，70%是公認(rèn)的警戒線(xiàn)。若是資產(chǎn)負(fù)債率大于70%，則意味企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不佳，可能會(huì)引發(fā)償債風(fēng)險(xiǎn)。

過(guò)去一年多來(lái)，雙良節(jié)能的負(fù)債率一直在上升，到今年中報(bào)時(shí)已經(jīng)上升至84.35%。

值得注意的是，雙良節(jié)能在2023年8月發(fā)行了26億的可轉(zhuǎn)債，期限為自發(fā)行之日起六年。可轉(zhuǎn)換債不急于償還，且有可能轉(zhuǎn)成股票。

此處有必要提一下雙良轉(zhuǎn)債，這也是光伏可轉(zhuǎn)債價(jià)格波動(dòng)最為劇烈的一只。受恐慌情緒影響，雙良轉(zhuǎn)債券在2024年8月26日曾出現(xiàn)66.171元的低價(jià)。現(xiàn)在恐慌情緒估計(jì)已經(jīng)過(guò)去了，雙良轉(zhuǎn)債價(jià)格有所修復(fù)，現(xiàn)在超過(guò)120元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind；單位%

從現(xiàn)金短債比這一指標(biāo)看，雙良節(jié)能同樣也不容樂(lè)觀(guān)。現(xiàn)金短債比的合適比例范圍通常為1.0以上。比率低于1時(shí)，往往意味著企業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物不足以覆蓋其流動(dòng)負(fù)債。這種情況可能暗示企業(yè)在短期內(nèi)面臨較大的財(cái)務(wù)壓力。今年2季末，雙良節(jié)能的現(xiàn)金短債比為0.5552倍。

不過(guò)，在五家企業(yè)中，雙良節(jié)能仍然不算償債壓力最大的硅片企業(yè)，京運(yùn)通只有0.0759倍！

02京運(yùn)通會(huì)不會(huì)率先暴雷？

京運(yùn)通的償債能力值得光伏人共同關(guān)注。因?yàn)橹灰幸患夷呐轮行鸵陨系闹鞑钠髽I(yè)暴雷，對(duì)于整個(gè)光伏行業(yè)的心理沖擊、對(duì)于金融機(jī)構(gòu)與投資者的負(fù)面影響，都是難以估計(jì)的，甚至引發(fā)連鎖反應(yīng)也未可知。所以，京運(yùn)通如果萬(wàn)一出事，那就不是京運(yùn)通自己的事。

（1）從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，過(guò)去一年多來(lái)京運(yùn)通的現(xiàn)金短債比一直在下降，不容樂(lè)觀(guān)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind；單位：%

（2）評(píng)價(jià)京運(yùn)通的償債能力除了看數(shù)據(jù)，我們更可以看專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的結(jié)論。

天職國(guó)際會(huì)計(jì)師事務(wù)所，對(duì)京運(yùn)通2024年年報(bào)出具了帶持續(xù)經(jīng)營(yíng)重大不確定性段落無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告

理由如下：京運(yùn)通于2024 年度產(chǎn)生歸屬于母公司的凈虧損為23.61 億元，于2024年12月31日，公司的短期借款及一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)為22.28億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額為2.90億元。

審計(jì)機(jī)構(gòu)認(rèn)為：公司短期償債壓力較大，存在較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

今年上半年，京運(yùn)通的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，比去年年末又減少了很多。

2025年中報(bào)顯示：京運(yùn)通在2025 年半年度實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈虧損為2.12億元，截至2025年6月30日，公司的短期借款及一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期有息負(fù)債，合計(jì)為18.27億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額為1.03億元。

雖然財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)很難看，但即使這也是京運(yùn)通不斷努力爭(zhēng)取來(lái)的。半年報(bào)顯示：“自2025年1月以來(lái)，公司一年內(nèi)到期的銀行借款中，有12.22 億元已完成續(xù)授信、展期或借新還舊業(yè)務(wù)。”

（3）現(xiàn)在更令人擔(dān)心的是另外一只黑天鵝——京運(yùn)通的預(yù)計(jì)負(fù)債。

京運(yùn)通半年報(bào)顯示：“因?qū)ν馓峁?dān)保、訴訟事項(xiàng)、產(chǎn)品質(zhì)量保證、虧損合同等或有事項(xiàng)”，“很可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利益流出本公司”。

京運(yùn)通預(yù)計(jì)負(fù)債主要是指訴訟事項(xiàng)。

半年報(bào)顯示：“公司及子公司連續(xù)12個(gè)月內(nèi)發(fā)生的訴訟和仲裁累計(jì)涉案金額約10億元，超過(guò)公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的10%。”

京運(yùn)通公告了至少15項(xiàng)被告身份的訴訟進(jìn)展，原告集中在工程建設(shè)公司、設(shè)備公司、原材料企業(yè)。

其中涉案金額最大的訴訟，源于烏海的招商引資糾紛。根據(jù)2017年簽訂的《烏海京運(yùn)通新材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目投資協(xié)議》之約定，項(xiàng)目落成后，海勃灣城投即應(yīng)當(dāng)以代建的廠(chǎng)房作價(jià)入股項(xiàng)目公司(即烏海京運(yùn)通公司)。但是后面京運(yùn)通和烏海市相處并不愉快，甚至產(chǎn)生了沖突。

結(jié)果直接導(dǎo)致：

（1）從始至終，海勃灣城投并未以任何形式入股烏海京運(yùn)通公司；

（2）海勃灣城投早已履行了代建服務(wù)的約定，且案涉工程自建成后即交付予烏海京運(yùn)通公司獨(dú)立占有、使用、經(jīng)營(yíng)、處分，也就是說(shuō)京運(yùn)通系受被告委托代建廠(chǎng)房，建設(shè)成果交由烏海京運(yùn)通公司使用。

海勃灣城投是國(guó)有企業(yè)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力強(qiáng)，民營(yíng)企業(yè)面對(duì)這樣的訴訟壓力會(huì)非常大大。

在京運(yùn)通的訴訟事項(xiàng)中，受影響較大的企業(yè)可能是樂(lè)山京隆石英玻璃制品有限公司與寧夏晶隆石英有限公司。這兩家公司與京運(yùn)通及旗下子公司之間涉及3 筆訴訟，合計(jì)涉案金額達(dá) 4.22621 億元。

此外，京運(yùn)通半年報(bào)顯示：賬齡超過(guò)1年或逾期的重要應(yīng)付賬款的高達(dá)15.67億元，原因?yàn)椤吧形唇Y(jié)算”。

看到官司纏身的京運(yùn)通，趕碳號(hào)甚至聯(lián)想到了同樣以硅片為主業(yè)、現(xiàn)在瀕臨倒閉的沐邦高科。但這兩家公司對(duì)于光伏行業(yè)的影響，顯然完全不同。

尾 聲

現(xiàn)在隆基、中環(huán)、弘元這3家倒不存在上述所說(shuō)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

隆基綠能在前一輪擴(kuò)產(chǎn)中非常克制，在手現(xiàn)金多。隆基綠能的財(cái)務(wù)情況，或者我們?cè)谙滦瞧谝慌e行的隆基投資者交流會(huì)議后再做分析更加準(zhǔn)確。

TCL中環(huán)雖然虧損不小，但現(xiàn)在負(fù)債率并不高，即使將來(lái)有些許困難，也有一個(gè)強(qiáng)大的大股東TCL為其背書(shū)。客觀(guān)說(shuō)，TCL 中環(huán)的硅片業(yè)務(wù)技術(shù)領(lǐng)先，硅片現(xiàn)金成本低，但固定資產(chǎn)折舊大，因此企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流能維持得不錯(cuò)；但是在較低開(kāi)工率情況下，單位硅片分?jǐn)偟墓潭ㄙY產(chǎn)折舊會(huì)升高，這也導(dǎo)致了硅片全成本上升，虧損額也隨之?dāng)U大。

弘元綠能的業(yè)績(jī)可能最令投資人感到意外：今年上半年公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入32.29億元，同比減少19.52%；利潤(rùn)總額達(dá)到-3.85億元，同比增長(zhǎng)73.22%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-2.97億元，同比增長(zhǎng)74.35%。

雖然在中報(bào)中，弘元綠能沒(méi)有披露各個(gè)板塊的毛利情況，但是證券部工作人員向趕碳號(hào)表示：“今年上半年，公司硅片的毛利是正值。除了技術(shù)水平較高外，也與公司對(duì)銷(xiāo)售時(shí)機(jī)的把控有關(guān)，在硅片價(jià)格特別低的6月初，停止對(duì)外銷(xiāo)售。”說(shuō)弘元的硅片技術(shù)水平有多高，我們也就聽(tīng)聽(tīng)，當(dāng)不得真。其優(yōu)勢(shì)地位能否維持下去，我們可以關(guān)注下一季的財(cái)報(bào)。

不過(guò)，固定資產(chǎn)折舊低，應(yīng)該也是弘元綠能硅片成本低的重要原因，弘元綠能的各個(gè)基地均為地方政府代建廠(chǎng)房，且其可以自產(chǎn)自供硅片設(shè)備。薅政府的羊毛，薅自己的羊毛，關(guān)鍵時(shí)刻就能派上用場(chǎng)。

但是，硅片企業(yè)生存狀態(tài)最好的，恐怕仍是沒(méi)有上市的高景，其成本控制力之強(qiáng)令人刮目。硅片卷到現(xiàn)在，今年上半年，其經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)一直為正。