市場重置再出發？

01

強現實，弱表現

上周周中的A股，周五的美股，都在“強現實”面前，出現了“弱表現”——以A股為例，科創50指數周內自最高點最大回撤11.4%，創業板指最大回撤8.0%，上證指數最大回撤3.92%。周中受閱裝備100%國產，主戰飛機、坦克換代升級明顯，高超音速、防空反導、無人智能等領域技術領先，展現了毋庸置疑的國防軍工DeepSeek時刻。然而，巨大的回撤就發生在強現實兌現之后。有股民吐槽群眾里面有壞人，其實市場在經歷典型的“兌現現實（Sell the fact）”行情。

美股也相似。美國就業數據開小，強勢提振了9月美聯儲降息預期（鮑威爾在8月央行年會上轉鴿，反復強調對就業風險的呵護）——按正常邏輯美股該大漲為敬，結果當日美股主要股指均表現平平，納指最大回撤1.57%，收跌0.03%。

兩邊都在階段性敘事共識兌現后，該結賬的結賬，該輪換籌碼的輪換籌碼，資金面的博弈短暫加劇——A股上周全市場日均成交額為2.6萬億元，較前一周2.98萬億有所縮量，仍處于本年次高水平。上周我們提到，當前點位上，向上的概率也許更大，但短期震蕩會加劇。市場會在未來一段時間處于重新凝結新的階段性共識階段，會經過反復驗證曲折前行。

02

流動性充沛，短期加速震蕩

和過往股票市場的表現有差別的是，A股有來自內部和外部的兩股“轉向質量”（flight to quality）的資金力量頂著。內部來看，樓市、債、存款等大類資產表現不佳。外部來看，美元資產存在一定貶值壓力，一向被拋棄的中國資產展現出新的韌性，也讓外資存在一定程度的重新審視傾向。

我們估算目前有5-7萬億增量資金可能隨著后市行情涌動，也正是因為它們的存在，市場行情存在著震蕩加速器。在本輪行情中，尤其是科技股行業的估值貢獻較高。以科創50成分股為例，業績改善對區間漲幅的貢獻只有1.82%，但是估值中樞卻貢獻了漲幅的98.18%。一旦有風吹草動，寒武紀上周周內23.7%的振幅，隨時可能被資金的涌入、急速賣出所再次實現。壓倉、穩定的是國家隊的資金，我們把中央匯金出現在ETF持有人名單上的48只ETF基金做了資金凈流出額度統計，這些基金7-8月的資金凈流出額度為395億元，和整體被動基金的凈流入呈現相反情況。這部分資金有壓倉、穩定的作用，但也可能在個別交易日加速震蕩（一日暴漲一日暴跌vs幾日小漲一日大暴跌）。說這么多，結論就是流動性充沛推升行情震蕩的概率，投資者請注意倉位風險管控。

03

我們目前在哪里？

我們對比了當前、7月初、近年來歷次高點，以及2015年高點時期的板塊估值情況，如下表所示：

• 上證綜指、中證500、中證1000、科創50成 份 股的當前估值水平，已經超過了去年924行情時期。其中，科技屬性越高，現金流實現期限越后置的股票，比如科創50成 份 股，相較去年高點的估值提升幅度越大（估值較去年高點提升50%+）。不過，上證50、滬深300成分股的估值水平約等于去年高點時期。

• 和2021年高點相比，除了中證1000，其他指數成分股估值均不及2021年高點時期。

• 和2015年高點相比，現在的估值相當于當時的2/3水平。

可以看到，4年之后，A股正在再次適應一個新鮮的高估值水平。宏觀背景變量很多都有了很大的變化，如中美關系、其他大類資產配置吸引力、宏觀基本面情況。也正是因為新鮮，底層政策邏輯、資金邏輯，需要反復確認。

xiang shuai

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10月18日晚20:00