夢百合回購股份用于員工激勵，業績修復后能否迎來估值邏輯切換？

9月8日，家居床墊企業夢百合（603313.SH）宣布，其于2025年5月啟動的股份回購計劃已順利完成。

此前的回購方案顯示，公司擬使用自有資金及專項貸款，通過集中競價交易方式回購公司股份，預計回購金額在0.85億元至1.70億元區間。截至目前，夢百合累計回購股份1940.64萬股，占公司總股本的3.40%，回購價格區間為每股8.07元至9.14元，均價8.588元/股，實際使用資金約1.67億元（不含交易費用）。

圖片說明：夢百合股份回購實施結果，數據來源于公告

根據回購方案，本次回購股份將用于員工持股計劃或股權激勵。若未能在三年內完成轉讓，剩余股份將依法予以注銷，公司注冊資本也將相應減少。公司表示后續將按原定用途使用已回購股份。

今年上半年，夢百合實現扭虧為盈，吸引資本市場的目光。未來，夢百合有兩大議題值得重點關注：公司將如何具體推進并落實員工激勵措施，進一步釋放團隊動能。以及隨著床墊行業正逐步降低對宏觀周期的敏感性，持續向消費升級方向轉型，公司能否把握行業轉型機遇，實現從“周期”到“消費”屬性的估值切換。

夢百合八爪魚式擴張的“得”與“失”

作為A股床墊行業的營收規模最大企業，夢百合與慕思、喜臨門等在渠道戰略上的一個核心差異，在于其深厚的出海根基。

夢百合以外貿起步，至今已積累了20年的海外市場經驗。至今，公司海外收入貢獻仍保持在八成左右，其中僅北美市場就占據了總營收的半壁江山。

然而近年來，美國陸續對中國、塞爾維亞、泰國、越南等多個國家的家具制造企業出臺反傾銷、反補貼、加征關稅等貿易政策，全球床墊貿易環境面臨挑戰。

相對有競爭力的是，夢百合已逐步實現美國床墊市場的本土化供應。公司在美國本土布局了美東與美西兩家工廠，這一產能結構為其應對復雜多變的國際貿易環境提供了一定的戰略靈活性。通過在不同地區進行產線調配，公司能夠緩解一部分關稅政策帶來的沖擊。

若美國未來對家具類產品再度加征關稅，東南亞地區的外向型產能可能普遍面臨壓力。而在這一背景下，夢百合的美國本土產能反而可能因海關監管趨嚴、行業低效產能出清而獲得一定的相對優勢。

今年上半年，夢百合實現營收43.16億元，同比增長9.35%；歸母凈利潤約1.15億元，同比大幅增長117.82%。其中境外主營業務收入達34.18億元，同比增長8.10%。上半年美國兩工廠產能利用率持續提升，合計盈利3253.18萬元，凈利率4.80%。公司外銷毛利率提高1.21個百分點至38.67%，帶動公司整體毛利率同比提升1.09個百分點至39.21%，接近上一輪周期高點。

圖片說明：夢百合毛利率，數據來源于同花順

上個月，夢百合董事長倪張根在投資者交流中曾提到，公司就像八爪魚一樣，把腿放在不同的市場和區域，這樣可以在很短的時間內感知全球的冷暖。

然而，八爪魚式擴張亦帶來財務后遺癥。自2021年起，公司貨幣資金并未與營收同步增長，反而是存貨與應收賬款規模持續攀升。

圖片說明：夢百合流動資產，數據來源于同花順

大規模應收賬款引發的信用風險逐漸暴露：2021年，因多家客戶經營不善、涉訴或無財產可執行，公司計提信用減值損失1.1億元，全年虧損2.76億元。

圖片說明：夢百合2021年按單項計提壞賬準備，數據來源于公告

風險在2024年進一步放大。公司全年虧損1.51億元，其中應收賬款壞賬損失高達3.74億元，同比激增358%，主因系美國客戶CVB, Inc.回款嚴重逾期。該客戶為夢百合合作多年的記憶綿家居貿易商，因經營惡化，公司需先對其應收賬款計提大額壞賬準備。

圖片說明：夢百合2024年信用減值損失，數據來源于公告

今年上半年，夢百合應收賬款壞賬損失降至2244.92萬元，同比降幅超過50%。該指標的顯著改善，成為除營收增長與毛利率提升之外，推動利潤回升的另一項重要因素。

圖片說明：夢百合2025年上半年信用減值損失，數據來源于公告

縱觀其發展路徑，夢百合憑借前瞻的海外產能布局在一定程度上規避了貿易環境波動；但另一方面，客戶信用管理的薄弱也導致應收賬款問題屢次爆發，釀成巨額虧損。如何在擴張中強化風控、實現有質量的增長，仍是其未來必須面對的課題。

能否從“周期”切換到“消費”？

長期以來，床墊等軟體家居被視為強周期性行業，其需求與宏觀經濟和地產鏈波動密切相關。然而，隨著睡眠健康問題日益受到關注，“健康睡眠”理念正逐漸推動床墊市場走向消費升級，催生新的行業機遇。

近年來，受宏觀環境影響，全球床墊消費需求出現一定程度下滑。據CSIL統計，2022至2024年間，全球主要國家床墊市場規模有所收縮。中國床墊市場表觀消費量在2022年及2023年亦連續下滑，至2024年，在政策支持和存量替換需求推動下，市場逐步企穩。

圖片說明：數據來源于CSIL

自去年下半年起，國內床墊市場受益于“國補”政策帶動。與裝修、定制家居等品類相比，床墊、沙發等軟體產品具有更明顯的標準化特征，補貼政策為這類產品帶來直接的價格優惠。此外，軟體家居產品相較于其他家居耐用品，具備更強的快消屬性。因此在“國補”等促銷政策推動下，消費者更換意愿進一步上升。

2025年上半年，隨著新一輪國家補貼政策落地，國內床墊需求有所恢復。期內，夢百合內銷主營業務收入達7.53億元，同比增長11.74%，增速超過外銷。補貼政策及公司降本措施共同推動內銷毛利率提升，上半年內銷毛利率提高2.10個百分點至44.86%，高于喜臨門約5個百分點，但仍低于慕思股份。

然而，市場需求升級和政策刺激尚不足以完全推動估值邏輯轉變。要實現從周期向消費屬性的估值切換，仍需觀察企業品牌運營能力與產品升級路徑。

在品牌力方面，夢百合重心不在國內，因此其高端床墊形象相較于慕思等品牌存在一定差距。公司業務長期以來以海外市場為核心，且早期主要以ODM代工模式參與國際競爭。近年來，夢百合正推動業務模式轉型，逐步從代工向自主品牌（OBM）升級，持續加強在境外市場的品牌零售能力。

2025年上半年，公司境外線上業務保持強勁增長，實現收入9.91億元，同比增長68.28%。然而目前其自主品牌業務的整體占比預計仍低于50%。未來，夢百合能否成功提升自主品牌份額，將成為影響其估值提升的關鍵因素之一。

產品層面，夢百合研發投入比例在行業中處于較低水平，常年研發費用率約1%左右。在當前AI智能床墊等產品升級趨勢中，公司仍以傳統記憶綿產品為主，創新節奏與消費升級需求存在一定錯位，對其估值提升形成制約。

圖片說明：夢百合研發費用率，數據來源于同花順

隨著業績實現扭虧為盈，夢百合憑借盈利能力的改善推動了市值回升。根據機構一致預測，公司今年有望實現約2.83億元的凈利潤，按當前市值計算，其估值水平約處于18倍左右，符合當前基本面。至于公司未來能否完成從“周期性”向“消費型”估值邏輯的切換，還看其品牌力與產品力能有什么樣的變化。