美聯(lián)儲即將重啟降息

鮑威爾在全球央行年會上的發(fā)言徹底“轉鴿”，是在多重壓力下的妥協(xié)，也意味著美聯(lián)儲大概率將在9月議息會議上重啟降息。同時，美聯(lián)儲把政策框架修訂為對稱反應的雙目標制。

廖宗魁/文

如果說美國7月非農就業(yè)數(shù)據大幅低于預期，使得市場燃起了強烈的降息預期，那么美聯(lián)儲主席鮑威爾在Jackson Hole的全球央行年會上的“轉鴿”發(fā)言，基本上給美聯(lián)儲再度重啟降息做了官方背書。

鮑威爾在全球央行年會上強調，當前美國經濟正面臨一種復雜的局面，就業(yè)市場的下行風險與通脹的上行壓力并存。他進一步指出，風險的平衡點已經發(fā)生轉變。這強烈暗示了美聯(lián)儲可能需要調整現(xiàn)在“按兵不動”的政策立場。

相對于此前一直偏鷹派的論調，為何鮑威爾的貨幣政策立場會快速發(fā)生大轉變呢？

首先，近期美國就業(yè)數(shù)據的大幅走弱，讓美聯(lián)儲不得不重新把政策重心轉向經濟和就業(yè)。7月美國新增非農就業(yè)人數(shù)僅7.3萬人，而且過去三個月增非農就業(yè)人數(shù)平均僅為3.5萬人，創(chuàng)下疫情以來的最差表現(xiàn)。7月美國ISM制造業(yè)PMI為48%，比上月下降1個百分點，自3月以來持續(xù)處于枯榮線以下。而且美國上半年消費增速也明顯低于2024年。

其次，美聯(lián)儲內部對政策的分歧也在加大，鮑威爾不得不考慮平衡多方的意見，以增強自己的威信力。在7月美聯(lián)儲議息會議上，有兩名FOMC票委投了反對票，這是自1993年以來，美聯(lián)儲理事首次有兩名成員投反對票。

最后，白宮頻繁對美聯(lián)儲施壓，鮑威爾“轉鴿”也可能有向政治壓力妥協(xié)的傾向。特朗普曾多次表達了對鮑威爾的不滿，曾威脅要“解雇”他；近期美聯(lián)儲理事Adriana Kugler突然宣布辭職，特朗普也宣布解雇美聯(lián)儲理事Lisa Cook。

隨著米蘭被提名為新的美聯(lián)儲理事，美聯(lián)儲內部支持降息的隊伍進一步壯大。而且近日下任美聯(lián)儲主席的大熱候選人、現(xiàn)任美聯(lián)儲理事沃勒明確表示，支持美聯(lián)儲9月16日至17日的下次貨幣政策會議降息25個基點，并預計未來三到六個月內還會進一步降息。這進一步加強了美聯(lián)儲即將降息的預期。

在全球央行年會上，鮑威爾還提及了美聯(lián)儲的貨幣政策框架調整。在2020年的舊框架中，美聯(lián)儲引入對通脹與就業(yè)目標的非對稱反應，即允許通脹適度超調，并更加重視高于估計正常水平的失業(yè)率。這一框架在應對2020年后產生的高通脹存在一定的缺陷，框架的修訂后將重新回到疫情前更為平衡的雙目標框架。

多重壓力下的妥協(xié)

鮑威爾在分析了近期的就業(yè)和通脹后認為，短期內，通脹風險偏向上行，而就業(yè)風險則偏向下行，這是一個充滿挑戰(zhàn)的局面。“盡管如此，在政策處于限制性區(qū)域的情況下，基準前景和不斷變化的風險平衡態(tài)勢可能證明調整我們的政策立場是合理的。”這表明鮑威爾已經明確“轉鴿”，市場認為這是今年以來美聯(lián)儲政策的一次拐點，將重啟降息。

鮑威爾在Jackson Hole會議上“轉鴿”，此前毫無預兆，且一些表態(tài)與7月美聯(lián)儲會議后新聞發(fā)布會上的發(fā)言背道而馳。這里面既有對就業(yè)和通脹判斷的反思，可能也有來自白宮整治壓力的作用。

一方面，5-7月美國新增非農就業(yè)數(shù)據的大幅走弱，使鮑威爾不得不重新評估經濟增長的動能是不是已經明顯放緩。

另一方面，鮑威爾對通脹的態(tài)度似乎也發(fā)生了明顯的松動。此前他一直擔心關稅問題將推升美國通脹，但在Jackson Hole會議上，鮑威爾越來越傾向于認為關稅對通脹的沖擊是短暫且一次性的。在分析關稅帶來的價格上漲壓力也可能刺激形成更持久的通脹動態(tài)時，鮑威爾明確表示，“鑒于勞動力市場并非特別緊張且面臨日益增加的下行風險，這種結果似乎不太可能出現(xiàn)。”

此外，面對美聯(lián)儲內部的巨大分歧以及白宮持續(xù)地不斷施壓，鮑威爾選擇妥協(xié)可能也是無奈之舉。近期一位美聯(lián)儲理事突然辭職，另一位美聯(lián)儲理事被特朗普解雇，而且美聯(lián)儲的政策也頻繁受到白宮的抨擊，這對美聯(lián)儲構成了一種無形的政治壓力。

在7月末的上次美聯(lián)儲議息會議上，沃勒和另一位投票委員、特朗普提名的美聯(lián)儲負責金融監(jiān)管副主席鮑曼都投了反對票，他們都主張在7月就降息25個基點。

近期，沃勒更是明確表示，支持美聯(lián)儲在9月降息25個基點，并預計未來三到六個月內還會進一步降息。沃勒一直是降息的堅定支持者，似乎也是在爭取被特朗普提名為下任美聯(lián)儲主席。

雖然9月美聯(lián)儲降息幾乎已成定局，但對未來的降息路徑仍不清晰，市場的反應也較為謹慎。8月下旬以來，美元指數(shù)大致維持在98附近波動，美股也并未表現(xiàn)出明顯的上攻熱情。

貨幣政策框架重回雙目標

根據鮑威爾的講話，新的美聯(lián)儲貨幣政策框架主要有以下幾方面的修訂：

一是刪除了表明有效利率下限是經濟格局決定性特征的措辭，即不再強調低通脹、低利率環(huán)境帶來的政策挑戰(zhàn)。鮑威爾在講話中指出，“在有效利率下限附近操作的困難仍然是一個潛在的擔憂，但它不是我們的主要焦點”。

低通脹、低利率是2008年至2020年期間美國經濟的環(huán)境，但這一環(huán)境在2020年疫情后被打破。

二是在通脹目標的實現(xiàn)策略方面，回歸至對稱的雙目標制，取消了平均通脹制的“彌補”策略。這意味著美聯(lián)儲將不再刻意容忍通脹超調。2020年的框架允許美聯(lián)儲容忍通脹在一段時間內高于2%的目標水平，以此來彌補此前一段時間低于2%的通脹。

但是新冠疫情后通脹的飆升遠超預期，2020年的框架間接地導致了美聯(lián)儲在應對當時通脹上行上犯了行動遲緩的錯誤。鮑威爾表示，這項用來應對“低通脹和有效利率下限”的策略在后疫情時期已失去意義，“事實證明，有意、適度讓通脹超調的想法已不重要”。

新的框架強調，美聯(lián)儲將“采取強有力的行動，確保長期通脹預期良好錨定2%的目標水平”，這體現(xiàn)出美聯(lián)儲在總結和吸取2020年后應對通脹遲緩的教訓。

三是在就業(yè)方面，新的框架刪除了實現(xiàn)就業(yè)缺口的措辭。鮑威爾指出，2020年的框架對就業(yè)“缺口”的強調常被 “誤解”為美聯(lián)儲永遠不會主動冷卻過熱的勞動力市場，這造成了“溝通上的挑戰(zhàn)”。

四是應對就業(yè)和通脹目標的權重方面，新的框架將“采取一種平衡的方法來促進雙重目標”。 沃爾什在2025年美聯(lián)儲舉辦的托馬斯·勞巴赫研究會議上批評2020年的政策框架優(yōu)先考慮就業(yè)目標，使美聯(lián)儲的注意力偏離了控制通脹的首要職責。

美聯(lián)儲貨幣政策框架的修訂也表明，過去幾年美聯(lián)儲的貨幣政策遭受了各界的諸多質疑和批評，也間接說明鮑威爾承受著多維度的壓力，不得不對長期的政策框架進行修改。

按照美聯(lián)儲新的政策框架，5-7月美國新增非農就業(yè)人數(shù)與就業(yè)目標構成一個顯著“偏離”，這種偏離就會推動美聯(lián)儲考慮降息。

本文刊于09月06日出版的《證券市場周刊》