市值蒸發與現金牛失血，美團的長期主義還能撐多久？

在這場被王興稱為必須打贏的戰爭中，美團選擇了以犧牲短期利潤為代價，迎戰來自阿里餓了么、抖音生活服務等多線進攻。然而資本市場的耐心正在快速消耗。

8月27日，美團發布2025年半年報，今年第二季度，公司凈利潤同比大幅下滑89%，核心本地商業經營溢利更是驟降75.6%。

財報一經發布，股價即刻承壓，當日下跌3.08%，報收116.3港元。在之后的兩個交易日中，市場情緒持續惡化，繼前一個交易日（28日）大跌12.55%的基礎上，29日盤中股價又一度觸及100.2港元低點，短短兩天市值蒸發近700億港元。

資本市場的劇烈反應，并不只是因為凈利潤的驟降，而是出于更深層的疑慮，當外賣補貼大戰愈演愈烈，美團究竟是在堅守長期主義，還是在被裹挾進一場非理性的內卷？

補貼換增長，利潤卻在流失

財報給出了最直接的答案。2025年第二季度，美團實現營收918.4億元，同比增長11.7%，但略低于市場預期的936億元。調整后凈利潤14.93億元，同比暴跌89%。

最受關注的是本地商業板塊。該板塊營收653億元，同比增長7.7%，但經營溢利僅剩37億元，同比下降75.6%，溢利率驟降至5.7%，比去年同期下滑19.4個百分點。這意味著，美團在維持訂單規模的同時，幾乎喪失了利潤空間。

這背后的原因很清楚，補貼全面加碼。二季度，美團銷售及營銷費用達到225億元，同比激增51.8%，占營收比重從18%上升至24.5%。

補貼的邏輯不復雜，低價能拉動訂單增長，規模效應理論上可以攤薄成本。但投資者擔憂的是，靠補貼換來的用戶，在補貼停止后是否還能留下？而且，競爭對手擁有更強大的資源，阿里資金充裕，京東在即時零售上同樣不惜重金投入。美團雖然賬面上仍有1017億元現金及等價物，但在連續幾個季度的高強度補貼下，這一優勢可能快速被蠶食。

更棘手的是邊際效應遞減的隱憂。2025年7月，美團在“閃購日”單日完成了1.5億筆訂單，App月活躍用戶突破5億。但這些新增流量是否真的會沉淀為長期價值，目前沒有證據。

市場更敏感的，是管理層對未來的模糊表述。美團預告“核心本地商業”三季度將出現“重大虧損”，但“重大”究竟是十億級還是百億級，公司并未明確。這種模糊，被解讀為有意為更差的業績提前打預防針，加劇了投資者的不安。

現金牛失血，長期主義的代價？

補貼不僅侵蝕了本地商業的利潤，還虹吸了到店、酒旅等高毛利業務。

2024年第四季度，美團核心本地商業營收656億元，凈利潤高達129億元，是集團最穩定的現金牛。但到了今年二季度，營收幾乎持平，而利潤卻萎縮至37億元，說明利潤池正在被迫為外賣補貼戰“輸血”。

與此同時，海外擴張也在消耗資源。二季度，美團新業務（含優選、小象超市、Keeta等）營收265億元，同比增長22.8%，但經營虧損19億元，同比擴大43.1%，虧損率7.1%。

Keeta被寄予厚望，但現實是，中東市場本土競爭者眾多，補貼同樣激烈，美團在國內積累的運力與算法優勢能否復制尚存疑問。投資人追問的是，Keeta到底是未來的新增長極，還是被迫跟隨對手的防御性支出？

美團的資金儲備看似雄厚。截至6月底，現金及等價物1017億元。但按照第二季度225億元的營銷費用強度，若燒錢節奏持續，這些儲備撐不了太久。高盛測算，僅外賣與即時零售，三大平臺在二季度的補貼投入就達到30億美元，折合約210億元。換句話說，美團幾乎在每個季度都透支未來的盈利能力。

現金流的變化印證了這一點。截至今年6月末，美團經營性現金流凈額為149億元，較上年同期的250億元大幅下降。利潤池在被掏空的同時，現金流的“安全墊”也在不斷變薄。

這也是資本市場最擔心的地方，美團的戰略在撕裂。一方面要守住國內基本盤，另一方面要追逐海外增長，看似長期主義，實則讓利潤池面臨雙重消耗。

運力網絡沉重，美團的護城河在加寬還是塌陷？

如果說補貼與利潤屬于財務層面的考驗，那么騎手網絡則是美團運營體系的根基。這個數百萬人的即時配送網絡，曾是美團最大的護城河，如今卻逐漸顯現出負擔。

2025年7月，美團宣布在17個省市為騎手繳納工傷保險，預計年底覆蓋全國超過百萬騎手；同時設立16億元專項保障。短期來看，這些舉措改善了騎手待遇，但長期而言，必然推高單均配送成本。

最新數據表明，2025年第一季度，美團全國高頻騎手月均收入區間為7230元至1.01萬元；其中“樂跑騎手”在一線城市月均收入高達1.26萬元，比整體平均高出24.7%。這顯示出平臺確實在用激勵留人。但伴隨而來的，是沉重的成本負擔。如果將百萬騎手納入社保，按每人每年約1.2萬元計算，美團每年需承擔約120億元的社保費用。

此外，據wind，在周末等促銷高峰期，騎手單均收入可從4.7元提升到10元以上，平臺高峰期的單均成本成倍增加。這或使得“每單盈利1元”的長期目標越來越難以實現。

更大的風險來自競爭對手。京東、抖音生活服務正在以更高的待遇和補貼吸引騎手。如果美團騎手流失率上升，賴以為生的運力網絡可能被掏空。護城河一旦失守，資本市場對美團核心競爭力的認知將被根本動搖。

美團正在經歷三重考驗，外賣補貼的巨額代價，高毛利業務與海外擴張的雙重撕裂，以及騎手網絡的隱憂。

王興反復強調長期主義，強調做正確的事。但資本市場更關心的是另一套問題：補貼的邊界在哪里？利潤何時能恢復？新業務何時能轉盈？騎手網絡的成本與留存模型是否可行？市場需要的不再是一句“長期樂觀”，而是清晰的財務路徑與戰略邊界。

（本文基于公開數據與資料分析，尚不構成任何投資建議。）