窄門里的龍湖，抵御周期的風(fēng)

3月22日，龍湖集團(tuán)發(fā)布2023年度業(yè)績(jī)公告。根據(jù)公告披露，龍湖集團(tuán)在2023年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1807.4億元，實(shí)現(xiàn)核心權(quán)益凈利113.5億元，每股收益1.83元。

2021年下半年，下行周期的寒風(fēng)呼嘯而來(lái)，此后，房地產(chǎn)市場(chǎng)有感知的春天，只有2023年上半年里的零星光景。對(duì)于風(fēng)雨飄搖的房企來(lái)說(shuō)，回溫的時(shí)光屬實(shí)太短暫了。當(dāng)時(shí)間進(jìn)入到2023年下半年，房地產(chǎn)市場(chǎng)仿佛再度按下暫停鍵，在一次又一次的巨大震撼里，信心漸漸成為了驚弓之鳥。

龍湖的成績(jī)單里，有一份難得的慰藉。在2023年，龍湖集團(tuán)有息負(fù)債下降7.4%，各業(yè)務(wù)航道保持正向經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，以及多次的提前還債……在一系列操作中所能看到的，是龍湖在應(yīng)對(duì)行業(yè)波動(dòng)周期時(shí)，采取的動(dòng)作有序且有章法。

兩周前，龍湖集團(tuán)曾通過(guò)業(yè)績(jī)預(yù)告，劇透了2023年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，此后的兩個(gè)交易日，龍湖集團(tuán)的股價(jià)大漲近16%，截至3月21日，龍湖集團(tuán)自發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告后累計(jì)漲幅超過(guò)13%。

資本的選擇未必正確，但貴在目標(biāo)單純且清晰。在暗牌出盡、全場(chǎng)明牌的情況下，能夠左右資本選擇的，只有他們對(duì)這家企業(yè)未來(lái)的預(yù)期。

新循環(huán)打破舊閉環(huán)

房企們的煎熬時(shí)刻，已經(jīng)持續(xù)兩年。

這是失去土地紅利與金融紅利的兩年。何以繼續(xù)生存與發(fā)展，是壓在房企頭上劃時(shí)代的難題。

在龍湖2023年的財(cái)報(bào)里，可以捋出一條清晰的“減脂”主線。

根據(jù)披露，截至2023年末，龍湖集團(tuán)剔除預(yù)收款后的凈資產(chǎn)負(fù)債率為60.4%，同比下降約5個(gè)百分點(diǎn)；有息負(fù)債余額1926.5億元，較2022年下降154億元；有息負(fù)債中，銀行資金占比77%，外資占比17.7%，均已作掉期處理；平均合同借貸年限進(jìn)一步延長(zhǎng)到7.85年，平均融資成本僅為4.24%。

降低負(fù)債規(guī)模、改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，龍湖選擇以決絕的方式縮表，緩解周期波動(dòng)帶來(lái)的沖擊。而龍湖對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的敏感度以及縮表的主動(dòng)選擇，也明顯早于同行。數(shù)據(jù)顯示，2022年，龍湖的有息負(fù)債余額為人民幣2080億元，相比21年末壓降139億元。

不僅如此，2023年，龍湖還多次提前還債：在7-8月份提前償還了84億元境內(nèi)債，在年內(nèi)有序鋪排、提前償還了153億港元的銀團(tuán)貸款，諸如此類，龍湖反復(fù)用一種略顯“極端”的方式，強(qiáng)調(diào)壓降負(fù)債的決心。

縮表無(wú)疑是一個(gè)艱難的過(guò)程，但龍湖是有底氣做選擇的。截至2023年末，龍湖集團(tuán)銀行貸款授信超過(guò)2000億元，公司債、住房租賃專項(xiàng)貸、中期票據(jù)、境外貸款/美元債等各項(xiàng)融資渠道，均保有尚未使用的額度。

沒(méi)有告別，就沒(méi)有新生，龍湖自然深諳這個(gè)道理。報(bào)告期內(nèi)，龍湖集團(tuán)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、商業(yè)投資、長(zhǎng)租公寓、物業(yè)管理、智慧營(yíng)造五個(gè)航道，均實(shí)現(xiàn)正向經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。根據(jù)披露，在2023年，龍湖集團(tuán)實(shí)現(xiàn)正向經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流35億元。

擺脫高負(fù)債驅(qū)動(dòng)的龍湖，用主動(dòng)壓降債務(wù)、內(nèi)生驅(qū)動(dòng)的循環(huán)，打破曾經(jīng)地產(chǎn)行業(yè)由規(guī)模、杠桿建立的閉環(huán)，并在2023年驗(yàn)證了這條路徑的行之有效。一個(gè)佐證是，在不依靠負(fù)債增加的前提下，龍湖仍有余力在土地市場(chǎng)尋找合適的時(shí)機(jī)強(qiáng)化布局。根據(jù)披露，在2023年，龍湖在深圳、上海、廣州、成都、杭州、蘇州等一二線城市新增土儲(chǔ)31幅，全年新增土地儲(chǔ)備總建筑面積為266萬(wàn)平方米，權(quán)益地價(jià)為259萬(wàn)平方米。

在2024年，新的循環(huán)仍在繼續(xù)。3月8日，龍湖提前9個(gè)月兌付了兩只CMBS產(chǎn)品“20天祥優(yōu)”、“20天祥次”，涉及總規(guī)模46.1億元。除該次CMBS之外，龍湖方面透露今年已經(jīng)兌付或提前兌付的境內(nèi)債達(dá)57億元。

至此，龍湖帶來(lái)兩個(gè)好消息：截至2024年末，龍湖年內(nèi)待償還的公開(kāi)債券規(guī)模僅剩60億元；以及到2026年底，龍湖再無(wú)到期的境外公開(kāi)債券。

動(dòng)能換擋

基于持續(xù)多年對(duì)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的投入，以及運(yùn)營(yíng)及服務(wù)能力與經(jīng)驗(yàn)的積淀，2023年初，龍湖集團(tuán)開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)、服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊格局，被清晰地展現(xiàn)在外界眼前。

此后的一年里，“開(kāi)發(fā)+運(yùn)營(yíng)+服務(wù)”成為各大房企津津樂(lè)道的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。其中最值得稱道的，是三大業(yè)務(wù)板塊從理論上講通了房地產(chǎn)可持續(xù)發(fā)展的邏輯——開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)、服務(wù)三大類業(yè)務(wù)，匹配了不同的城鎮(zhèn)化發(fā)展階段，無(wú)論是增量時(shí)代、存量時(shí)代，房企皆有相匹配的業(yè)務(wù)與之對(duì)應(yīng)。

相較于房企最為熟悉的開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，三大業(yè)務(wù)板塊的后兩者被龍湖統(tǒng)稱為經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，也是被行業(yè)內(nèi)最為關(guān)注并希望復(fù)制的板塊。

20多年前，龍湖推開(kāi)了一扇窄門。以不使用非標(biāo)融資、放緩開(kāi)發(fā)規(guī)模增速等為代價(jià)，換來(lái)了穩(wěn)健的財(cái)務(wù)指標(biāo)與近百座商場(chǎng)為代表的豐富資產(chǎn)及業(yè)務(wù)矩陣。

2023年，龍湖集團(tuán)運(yùn)營(yíng)和服務(wù)收入同比上漲5.7%至248.8億元，覆蓋股息及利息倍數(shù)1.55倍。數(shù)字之下的含義是，在保持整體融資規(guī)模不變的前提下，龍湖僅憑當(dāng)期的運(yùn)營(yíng)、服務(wù)業(yè)務(wù)構(gòu)成，就已經(jīng)讓永續(xù)經(jīng)營(yíng)有了可能。

而經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的價(jià)值，在波動(dòng)的周期下，還在不斷改寫。

比如，龍湖可以借到“便宜”的錢曾經(jīng)令業(yè)界所稱羨，能以央國(guó)企的成本完成融資，在資金成本動(dòng)輒10%以上的金融狂熱年代，無(wú)疑是多數(shù)房企求而不得的；而現(xiàn)在，業(yè)界依然羨慕龍湖可以“借到”便宜的錢——在2023年，龍湖依托商業(yè)等自持資產(chǎn)，增加了174億元經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款，平均融資成本僅為3.65%且融資期限長(zhǎng)，成為改善債務(wù)結(jié)構(gòu)的重要倚仗。

當(dāng)然，更關(guān)鍵的是對(duì)利潤(rùn)的反哺。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)受到周期波及，本期龍湖運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)收入的占比13.8%，利潤(rùn)占比超過(guò)了六成。從減少對(duì)地產(chǎn)板塊的依賴，到與地產(chǎn)板塊同行并進(jìn)，再到在利潤(rùn)層面補(bǔ)位地產(chǎn)板塊，龍湖在債務(wù)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向內(nèi)生發(fā)展之外，依靠成熟的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了發(fā)展動(dòng)能轉(zhuǎn)換，完成了又一次換擋。

經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的培育是一場(chǎng)滾雪球式的游戲，最驚人的不是一次酣暢淋漓的勝利，而是優(yōu)勢(shì)的長(zhǎng)久積累。截至2023年底，龍湖運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)中的商業(yè)投資，累計(jì)開(kāi)業(yè)運(yùn)營(yíng)的購(gòu)物中心88座，在2024年，累計(jì)開(kāi)業(yè)購(gòu)物中心的數(shù)字將正式超過(guò)百座；長(zhǎng)租公寓品牌冠寓，截至2023年末，累計(jì)開(kāi)業(yè)房間數(shù)12.3萬(wàn)間，在冠寓之外，航道業(yè)務(wù)基于資管能力衍生出服務(wù)式公寓、活力街區(qū)-歡肆等全新業(yè)態(tài)；服務(wù)業(yè)務(wù)中的龍湖智創(chuàng)生活在小米產(chǎn)業(yè)園、網(wǎng)易游戲等商寫空間，以及亮馬河、姑蘇古城等城市服務(wù)領(lǐng)域，延伸服務(wù)半徑；而“智慧營(yíng)造”品牌——龍湖龍智造在2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)66%，以全業(yè)態(tài)、全周期的智慧營(yíng)造能力，在品牌發(fā)布一周年后，即快速躋身代建行業(yè)頭部陣營(yíng)。

巨大的慣性配合龐大的動(dòng)能，龍湖在經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的發(fā)展命題上，定然不會(huì)放緩腳步。對(duì)于未來(lái)，龍湖給出了自己的期待，“如果有一天經(jīng)營(yíng)性收入能夠過(guò)半，那時(shí)整個(gè)轉(zhuǎn)型就真正完成了。”

回到眼前，在2024年的3月，一個(gè)無(wú)比期待春天的春天里，可以看到，此刻的龍湖已經(jīng)找到了抵御寒氣的方法。

蛻變的蝶

在地產(chǎn)行業(yè)，龍湖講述了一個(gè)新鮮且性感的故事。當(dāng)然，相似的故事放在全球、全行業(yè)的背景下，其實(shí)并不罕見(jiàn)。

十余年前，流媒體巨頭奈飛在完成早期用戶池的積累后，將最大一部分精力、財(cái)力，用于電影電視劇集的原創(chuàng)，以及與影視結(jié)合的游戲制作之上。彼時(shí)，奈飛想要借助這個(gè)轉(zhuǎn)型，持續(xù)強(qiáng)化平臺(tái)的差異化與影響力，用更多觸點(diǎn)讓自身變得獨(dú)一無(wú)二。

事實(shí)證明，奈飛的策略是成功的。十多年后，奈飛的影視原創(chuàng)能力達(dá)到了迪士尼等老牌影視企業(yè)亦要平視的地位，而有了額外能力的加持，奈飛坐穩(wěn)了全球最大流媒體的寶座，最新市值也超過(guò)2000億美元。

無(wú)疑，內(nèi)容層面不斷豐盛，是一個(gè)商業(yè)邏輯從簡(jiǎn)單到復(fù)雜的階段，更是持續(xù)樹立壁壘的過(guò)程。如果要再補(bǔ)充一個(gè)條件，即是復(fù)雜的加法運(yùn)算中，依然能遵循一條清晰的主線——正如奈飛創(chuàng)始人所述，在這個(gè)專注娛樂(lè)的平臺(tái)上，用戶甚至找不到一條烹飪的視頻。

從扎根20余年的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、物業(yè)管理、商業(yè)投資，再到相對(duì)年輕的長(zhǎng)租公寓與智慧營(yíng)造，龍湖在過(guò)往的三十年，構(gòu)建了服務(wù)千萬(wàn)人的三大業(yè)務(wù)板塊與“一個(gè)龍湖”生態(tài)體系。

遵循著城市美好生活的主線，龍湖集團(tuán)三大業(yè)務(wù)板塊的豐富場(chǎng)景與服務(wù)，像無(wú)數(shù)質(zhì)子彼此相連，構(gòu)建出一個(gè)極為穩(wěn)定且蘊(yùn)含巨大能量的分子式。由此產(chǎn)生的客戶粘性與品牌效應(yīng)，是龍湖的一項(xiàng)重要隱性價(jià)值，更是一道保護(hù)核心競(jìng)爭(zhēng)力的巨大壁壘。

在2023年，龍湖將這些“微小”的質(zhì)子展開(kāi)，依循高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略指引，在其中注入或時(shí)尚、或溫情、或智慧等等新的內(nèi)容，進(jìn)一步提升資產(chǎn)的質(zhì)量。

因此，在2023年，我們可以看到，龍湖在一二線核心城市落地的全新項(xiàng)目，有云河頌、御湖境、青云闕、硯熙臺(tái)等不同氣質(zhì)風(fēng)格的全新高端產(chǎn)品線，正迅速收獲著市場(chǎng)的認(rèn)可，其在2023年首開(kāi)的35個(gè)全新項(xiàng)目，當(dāng)年平均去化率接近70%；旗下的商場(chǎng)內(nèi)外煥新，除傳統(tǒng)Mall的形態(tài)之外，還有Mall+街區(qū)的蘇州獅山天街、純街區(qū)的江灣里Meet678以及復(fù)合產(chǎn)業(yè)園區(qū)等全新的商業(yè)場(chǎng)景，產(chǎn)品形態(tài)持續(xù)創(chuàng)新且多樣化，期末出租率從期初的93%提升至96%，營(yíng)業(yè)額整體同比增長(zhǎng)49%，日均客流同比增長(zhǎng)32%；長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)的營(yíng)收不斷增長(zhǎng)，盈利愈加穩(wěn)固，產(chǎn)品及服務(wù)迭代至4.0，全新活力街區(qū)歡肆首個(gè)項(xiàng)目將于年內(nèi)亮相；龍湖智創(chuàng)生活則進(jìn)入服務(wù)難度更高，且毛利率也更高的商業(yè)、寫字樓等城市場(chǎng)景，截至2023年末，商寫服務(wù)面積占比達(dá)到28%，攜手更多名企、大廠，并在服務(wù)精度發(fā)力；龍湖龍智造，成為龍湖新質(zhì)生產(chǎn)力的重要載體與出口，與中鐵城投集團(tuán)、中國(guó)東方、清華大學(xué)、螞蟻集團(tuán)等在內(nèi)的央國(guó)企、地方平臺(tái)公司、AMC、保險(xiǎn)公司及大廠高校等行業(yè)機(jī)構(gòu)建立了良好合作關(guān)系。

如果說(shuō)，從時(shí)代紅利到內(nèi)生式增長(zhǎng)，龍湖通過(guò)債務(wù)的主動(dòng)壓降，將自身縮到了一支“繭”中，那么，通過(guò)踐行高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略形成的新動(dòng)能，即是龍湖在最大限度地抵御外界干擾的同時(shí)，生長(zhǎng)出的一雙翅膀。

最后，將眼光重新落回?cái)?shù)據(jù)本身，113.5億元的核心凈利放眼當(dāng)今的行業(yè)，依然是個(gè)天文數(shù)字。據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，龍湖依然是行業(yè)內(nèi)5家利潤(rùn)過(guò)百億元的企業(yè)之一，與華潤(rùn)、中海、保利、萬(wàn)科等央國(guó)資背景的房企，位列同一陣營(yíng)的利潤(rùn)塔尖。

正如野村證券研報(bào)所述，在經(jīng)過(guò)2023年的調(diào)整后，預(yù)計(jì)2024年龍湖集團(tuán)盈利增長(zhǎng)持平，并在2025年實(shí)現(xiàn)溫和復(fù)蘇。在高質(zhì)量發(fā)展的路徑下，2023年的業(yè)績(jī)將成為龍湖的新起點(diǎn)。

房地產(chǎn)行業(yè)正在面臨蛻變，龍湖在等待翅膀真正舒展的一刻，從內(nèi)向外，沖破堅(jiān)硬的繭殼。

破繭成蝶。