沒有好的投資行為，再好的選品也無能為力

起因是最近支付寶公布了一個數據：

除去余額寶收益，其他所有基金累計收益為正的有2.15億人。結合924行情后的市場，不難猜到，近一年大家在權益產品上還是賺到錢了。

民工開始用支付寶買余額寶大概是在2013年下半年，自有數據統計以來，在支付寶上投資年年正收益（當然主要是運氣很好）。

我發現這一輪牛市，無論是基金公司還是代銷機構，都明顯克制多了。

現在業績稍微好一點的產品，動不動就要限購；而代銷平臺也開始注重投資者回報數據，關注投資者的真實盈利情況。

作為支付寶的老用戶，從近幾年在業務變化上看，其實螞蟻財富做得是漸入佳境的，簡單聊下我對主動權益基金的個人感受以及資產配置上的一些看法。

第一個問題是，為什么工業化投研體系的大時代，我們仍然需要基金經理的阿爾法？

21年抱團牛結束后的反思，公募的產能不足是事實，工業化的投研體系是很好的解決方案，但我想提醒的是，我們也不能只有工業化（見《》）。

投資的本質是一場基于不完全信息的博弈游戲，有人說投資是藝術，也有人說投資是基于經驗、直覺帶來的感悟，但不能簡單認為投資是純粹的科學。從近期各種指數調倉帶來的市場波動可以看出，投資的藝術性在于人性的博弈，而這個博弈是難以被標準化的。

預制菜健康、安全、門檻低，但可能口味只能給到70分，一個畢業5年的研究員，也許就可以成為“預制菜操作工”，但真正的好的基金經理培養可能需要10年研究再加上10年投資，方能成為米其林大廚。這種經驗的累積也難以通過工業化的體系去培養。

我當然贊同工業化是大趨勢，它解決了行業產能不足的大難題，但整個公募行業也不能只有預制菜，行業的未來，也可以是百花齊放的。

一個有梯隊、多層次的投研團隊，既要有預制菜操作工，也要有米其林大廚。

第二個問題是，好的選品為什么要匹配正確的投資行為？

接著第一個問題講，阿爾法依靠選品，但只有選品不能解決一切。

民工之前放過一個圖：

如果我們拆解基金投顧的收益，會發現——

投資者的收益=市場平均收益的β+選品的α+矯正客戶行為的γ

好的投資行為和資產配置是1，而選品是1后面的0。

我們收益的大頭當然來源于時代的β（市場的平均收益），但好的選品也會為我們帶來超越市場平均水平的α，而正確的投資者行為則為我們帶來了γ收益。

時代的貝塔不可控，我們先說說選品的阿爾法。

說實話，“螞蟻理財金選”2019年1月上線，但是不巧遇到了上一輪大牛市中市場審美趨同造成的權益基金抱團問題。一些客戶提起“金選”，至今還有疤痕效應。

但民工3月份的時候提過，“螞蟻理財金選”這兩年已經做了全新的迭代，很多我認可的主動權益經理都在“金選”中（幫你投甚至還有一個股票基金金選的策略）。

其中偏股基金的選品標準是：持續跑贏基準、投資風格穩定、管理規模平穩。

這三條標準比起最早不再是黑盒的，直接透明公開，比如持續跑贏基準追求的是超額的穩定性（如果看一段時間的超額，可能分布不均勻），投資風格穩定追求的是策略和收益風險特征的穩定性（基金的風格可能變化或者漂移），管理規模平穩追求的是負債端的穩定性（規模和業績不可兼得）。

在這三條標準的約束下，其實很容易選到相對有勝率、不至于上躥下跳的基金。選品這個動作本身沒有門檻，因為給定標準就能選到合適的產品，任何代銷機構都可以選品，但給什么標準本質上是平臺價值觀的表達。

我還是那句話，主動權益是大廚，指數ETF、行業主題型、工具型基金是預制菜，我們不能只有預制菜，缺乏大廚的行業是生命力衰減的。

關于資產配置和投資者行為的重要性，我認為兩個數據足以說明問題：

螞蟻平臺數據顯示，股債配置用戶的盈利概率較持有單一資產的用戶高出6%。

根據茶杯白水老師測算，投資者行為導致客戶投資主動權益基金損失的年化收益率可能高達5~7%。

其實今年有個特別好的現象就是，每次市場大跌后，你總能在各種平臺的討論區看到抄底的大軍，而大漲時候大家克制多了；從ETF的單日申購贖回跟蹤也能發現，一般當天漲得多的指數，可能是凈贖回最多的。“低不賣、高不買”的投資思維在新一代投資者身上體現得淋漓盡致。

具體來說 ，什么樣的投資行為可以提高盈利概率？我認為最重要的是三點：

1、長期投資。

過去幾年，提到長期價值投資，很多投資者可能嗤之以鼻，覺得這不過是一個PUA客戶的話術。

中金財富研究中心曾經做過一個統計，1990年至2018年間，如果持有時間僅1年，收益波動的區間非常大，最高有可能獲得近3倍的收益，但最糟有可能失去近7成的本金。而一旦持有期達到5年，最大收益和最大損失的差距就明顯縮小了，之后，隨著持有時間的增加，平均回報也趨于穩定，并且有更大概率獲得正收益。

2、分散配置+均衡配置。

集中投資固然能給人更強的心理刺激，但高賠率的打法往往伴隨著低勝率，科學的分散投資與均衡配置能顯著提升風險調整后收益。螞蟻曾經公布過一個數據，配置均衡的用戶相較于欠缺配置的用戶，收益率提升了88%，最大回撤平均降低了6%。

Wind數據顯示，在2019年4月至2022年2月的市場周期轉變期間，“20%股票基金+80%債券基金”的經典股債組合累計收益達11.85%，最大回撤僅為-5.04%；同期滬深300指數收益相近，但最大回撤高達-23.75%。兩種投資路徑，持有體驗卻完全不相同。

如果我們都是自認投資能力一般的普通投資者，老老實實均衡配置就是性價比最高的方式。

3、避免買入高估的資產。

買貴了就是虧錢的最直觀原因，長期價值投資的前提是在估值較低的位置長期持有。

買入的位置影響到底有多大呢？興證全球基金最近做了一個測算，以滬深300指數作為投資對象，分別看一下在低估和高估的時點買入后持有不同時間、投資效果如何。判定高估和低估的方式，這里采用的是觀察其PE估值所處過去5年的分位數，比如處于滾動5年30%分位以下認為是偏低估，滾動5年70%分位以上認為是偏高估。

數據來源：wind，數據區間2010/04/08-2025/09/05 制圖：興證全球基金

測算結果顯示，歷史上如果在低估區域買入，持有時間越長，賺錢概率越高、平均收益率越高，如果在PE估值處于30%分位以下的時候買入并持有5年，賺錢概率達到了100%。

第三個問題是，為什么主動權益基金未來仍然是公募的核心業務。

如果三階段費率改革落地，那么債券基金作為流動性管理工具的歷史使命已經基本完成，且債券票息很低，費率很低，即便沒有政策，未來的空間可能也不大。公募基金剝離流動性管理職能、強化資產配置功能是大勢所趨。

有人說隨著指數的大發展，主動權益基金會沒落（從數據上看，24年年年底被動權益規模確實首次超過主動權益）；或者是基于人才流失的考慮，一些觀點認為缺乏市場化激勵的行業是難以留住人才的。但我其實并不認同，好的機制建立起來后，人才仍然會源源不斷進入公募。

我想大部分公司都想清楚了ETF的終局：指數ETF是少數頭部公司才能盈利的游戲，ETF缺乏充分的定價機制，還是需要主動基金完成價值發現的功能，以及，讓員工吃上飯。

主動權益基金是最能體現基金管理人專業水準的，主被動協調發展也一直是監管鼓勵的方向。主動和被動，兩者功能不同，定位有差異，但最終都是服務于實體的。

歷史數據已經證明，在A股市場，主動權益基金相對于指數就是長期有超額，輔以正確的投資行為和合理的資產配置，我們仍然能獲得低垂的果實。不論是跟住金選偏股基金指數還是885001，都能長期跑贏大盤。

主動權益不會消亡，主動權益背后是人性的博弈，是大師的戰場。

在一個主動權益沒有定價權的時代，或許就是真正超額最豐盛的時代（見《》）。

編輯：宇杰

（不作為投資依據）