英偉達(dá)聯(lián)手OpenAI，Miran演講首秀

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要聞（含上周末）

英偉達(dá)聯(lián)手OpenAI

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中美首腦通話，維護(hù)世界和平

今日目錄

• 美股貴了？分解價(jià)值

• 辨析中國(guó)股市近期漲勢(shì)中的基本面因素

• 美國(guó)滾動(dòng)式衰退已經(jīng)終結(jié)！

• 中國(guó)如何鼓勵(lì)家庭消費(fèi)？

• 對(duì)沖，而非去美元化

• 看空美債

• 全球資金流入新興市場(chǎng)的速度有多快？

• Miran演講首秀

當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)相對(duì)于歷史水平顯得昂貴。其估值中隱含的遠(yuǎn)期增長(zhǎng)預(yù)期，在過(guò)去30年中僅出現(xiàn)過(guò)兩次：科技泡沫時(shí)期和新冠疫情后的全球經(jīng)濟(jì)重啟時(shí)期。因此，當(dāng)前市場(chǎng)的核心問(wèn)題不再是估值本身，而是企業(yè)盈利能否達(dá)到甚至超過(guò)市場(chǎng)所嵌入的極高預(yù)期。

報(bào)告將標(biāo)普500指數(shù)的價(jià)值分解為三個(gè)組成部分：無(wú)增長(zhǎng)部分的現(xiàn)值（假設(shè)每股收益EPS永續(xù)不變）、周期性增長(zhǎng)的附加值（與約3%的GDP趨勢(shì)相關(guān)）以及超額/結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)的附加值（殘差項(xiàng)）。分析顯示，當(dāng)前由超額/結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)貢獻(xiàn)的價(jià)值占指數(shù)總市值的比例，已經(jīng)達(dá)到了歷史高位，與科技泡沫和2021年疫情后反彈時(shí)期的情況類似，這表明市場(chǎng)對(duì)由人工智能（AI）等長(zhǎng)期主題驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)給予了極高的權(quán)重。

在過(guò)去五年中，結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)部分對(duì)標(biāo)普500指數(shù)回報(bào)的貢獻(xiàn)率接近50%，這一影響甚至超過(guò)了科技泡沫頂峰時(shí)期。這表明，當(dāng)前強(qiáng)勁的EPS趨勢(shì)本身，其對(duì)指數(shù)的驅(qū)動(dòng)作用不如市場(chǎng)對(duì)這些盈利在長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性順風(fēng)（如AI）下實(shí)現(xiàn)復(fù)利增長(zhǎng)的未來(lái)前景的預(yù)期重要，換言之，市場(chǎng)更看重的是增長(zhǎng)的“持久性”和“量級(jí)”。

辨析中國(guó)股市近期漲勢(shì)中的基本面因素

企業(yè)基本面的改善，具體體現(xiàn)為MSCI中國(guó)指數(shù)的盈利企穩(wěn)和盈利預(yù)測(cè)修正廣度的轉(zhuǎn)正，是推動(dòng)中國(guó)股市年初至今上漲的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。報(bào)告認(rèn)為，許多投資者傾向于將近期中國(guó)市場(chǎng)的優(yōu)異表現(xiàn)單純歸因于流動(dòng)性和情緒，而忽視了在宏觀條件尚顯平淡的背景下企業(yè)基本面改善的可能性。

通過(guò)分解MSCI中國(guó)指數(shù)的年度回報(bào)發(fā)現(xiàn)，自2023年以來(lái)，EPS增長(zhǎng)連續(xù)三年（2023年、2024年、2025年至今）為指數(shù)的總回報(bào)帶來(lái)正向貢獻(xiàn)，這在2010年以來(lái)尚屬首次。更進(jìn)一步的月度數(shù)據(jù)顯示，自2024年下半年起，EPS增長(zhǎng)對(duì)月度回報(bào)的正貢獻(xiàn)頻率從之前的50%躍升至約75%，標(biāo)志著盈利增長(zhǎng)軌跡的顯著增強(qiáng)。

市場(chǎng)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)格局發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，互聯(lián)網(wǎng)、金融和科技行業(yè)成為指數(shù)權(quán)重和盈利增長(zhǎng)的主導(dǎo)力量。

大多數(shù)對(duì)指數(shù)盈利增長(zhǎng)至關(guān)重要的行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)、科技、制藥和汽車，均呈現(xiàn)出積極的盈利預(yù)測(cè)修正趨勢(shì)和合理的估值。同時(shí)，電子商務(wù)因價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致的盈利下修預(yù)計(jì)將在2025年第三季度后趨于平緩。因此，市場(chǎng)共識(shí)盈利預(yù)期被大幅下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)正在降低，當(dāng)前的增長(zhǎng)勢(shì)頭很可能持續(xù)。

美國(guó)滾動(dòng)式衰退已經(jīng)終結(jié)！

市場(chǎng)普遍擔(dān)憂的經(jīng)濟(jì)衰退實(shí)際上已經(jīng)以“滾動(dòng)式”的形式發(fā)生并結(jié)束，目前正從該階段過(guò)渡到一個(gè)新的早期周期/滾動(dòng)式復(fù)蘇。在這個(gè)新階段，盈利增長(zhǎng)可能會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期。

這一轉(zhuǎn)變得到了多項(xiàng)因素的證實(shí)，最主要的是盈利修正廣度的歷史性回升。這種回升模式通常只在衰退后的早期復(fù)蘇階段出現(xiàn)。此外，積極的經(jīng)營(yíng)杠桿回歸、羅素3000指數(shù)中位數(shù)股票每股收益（EPS）增長(zhǎng)轉(zhuǎn)正（目前為+6%），以及股票與通脹盈虧平衡率之間呈現(xiàn)典型的早期周期正相關(guān)性，都為這一觀點(diǎn)提供了支持。

進(jìn)入第四季度后，市場(chǎng)的焦點(diǎn)將從美聯(lián)儲(chǔ)的短期反應(yīng)轉(zhuǎn)向一個(gè)更長(zhǎng)期的主題：即2026年的美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)對(duì)“粘性”通脹表現(xiàn)出更高的容忍度。通貨膨脹（代表定價(jià)權(quán)）與企業(yè)收入增長(zhǎng)密切相關(guān)。近期收入增長(zhǎng)疲軟的部分原因正是通脹和定價(jià)權(quán)的下降。因此，如果未來(lái)政府意圖“讓經(jīng)濟(jì)過(guò)熱運(yùn)行”（run it hot），同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息，那么收入和盈利增長(zhǎng)可能會(huì)遠(yuǎn)超預(yù)期。這種“降息進(jìn)入周期性脈沖”的組合是典型的早期周期特征，即美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注滯后的疲軟勞動(dòng)力數(shù)據(jù)，而股市則提前為未來(lái)的盈利改善和定價(jià)權(quán)回升進(jìn)行定價(jià)。

如何鼓勵(lì)家庭消費(fèi)？

中國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率是全球主要經(jīng)濟(jì)體中最高的，無(wú)論是資金流量數(shù)據(jù)還是住戶調(diào)查數(shù)據(jù)都證實(shí)了這一點(diǎn)。與其他國(guó)家在相似發(fā)展階段（如日本、韓國(guó)）相比，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率也明顯偏高。通過(guò)對(duì)全球數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)民儲(chǔ)蓄率與人均GDP之間普遍存在正相關(guān)關(guān)系，即隨著收入水平的提高，儲(chǔ)蓄率通常會(huì)上升，然后在達(dá)到一定高收入水平后趨于穩(wěn)定。這一規(guī)律意味著不能指望單靠未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就能自然而然地使中國(guó)的高儲(chǔ)蓄率下降。

學(xué)術(shù)研究和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，財(cái)政政策、人口結(jié)構(gòu)、社會(huì)保障、信貸渠道和財(cái)富效應(yīng)是影響家庭儲(chǔ)蓄率的關(guān)鍵因素。

報(bào)告總結(jié)了影響儲(chǔ)蓄率的幾大驅(qū)動(dòng)力。首先，財(cái)政政策方面，政府儲(chǔ)蓄的增加（如財(cái)政緊縮）往往會(huì)導(dǎo)致私人儲(chǔ)蓄的下降（部分李嘉圖等價(jià)效應(yīng)）。其次，人口結(jié)構(gòu)變化是重要因素，人口老齡化通常會(huì)伴隨總體儲(chǔ)蓄率的下降，因?yàn)橥诵萑巳簳?huì)消耗其儲(chǔ)蓄。此外，完善的社會(huì)安全網(wǎng)（如醫(yī)療、養(yǎng)老保障）能顯著降低家庭為應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定性而進(jìn)行的預(yù)防性儲(chǔ)蓄。最后，金融發(fā)展（如信貸普及）和財(cái)富效應(yīng)（如房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)升值）也能通過(guò)提升家庭消費(fèi)意愿來(lái)降低儲(chǔ)蓄率。

盡管多重因素可能在未來(lái)十年內(nèi)小幅降低中國(guó)的家庭儲(chǔ)蓄率，但其仍將維持在30%左右的高位，因此收入增長(zhǎng)依然是拉動(dòng)消費(fèi)的最重要驅(qū)動(dòng)力。

報(bào)告預(yù)測(cè)，僅人口老齡化趨勢(shì)就將在未來(lái)十年內(nèi)使中國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率下降約2個(gè)百分點(diǎn)。如果政府能在此基礎(chǔ)上，顯著加強(qiáng)社會(huì)保障體系、穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格并推動(dòng)股市持續(xù)上漲，那么儲(chǔ)蓄率有望累計(jì)下降3-4個(gè)百分點(diǎn)。然而，即便在這些積極變化下，到2035年，中國(guó)的家庭儲(chǔ)蓄率預(yù)計(jì)仍將維持在30%左右的水平，這在全球范圍內(nèi)依舊是一個(gè)高位。因此，報(bào)告的最終結(jié)論是，指望儲(chǔ)蓄率大幅下降來(lái)刺激消費(fèi)并不現(xiàn)實(shí)，未來(lái)中國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)的最核心動(dòng)力仍將是居民收入的持續(xù)增長(zhǎng)。

對(duì)沖，而非去美元化

1. 官方數(shù)據(jù)并不支持“去美元化”的論調(diào)，該論調(diào)目前僅為一種敘事。報(bào)告明確指出，無(wú)論是從國(guó)際收支（BoP）的流量數(shù)據(jù)還是從國(guó)際投資頭寸（IIP）的存量數(shù)據(jù)來(lái)看，都沒(méi)有明確證據(jù)表明海外投資者正在大規(guī)模撤離或匯回其在美國(guó)的投資。因此，當(dāng)前市場(chǎng)上流傳的“去美元化”更多是一種敘事說(shuō)辭，并未在官方統(tǒng)計(jì)中得到證實(shí)。

2. 海外投資者持有的美國(guó)資產(chǎn)份額增長(zhǎng)，主要由美國(guó)股市升值驅(qū)動(dòng)，而非新的資金流入。盡管海外投資者持有的美國(guó)資產(chǎn)中，股票的份額顯著增長(zhǎng)，但這主要是由于美國(guó)股市自身上漲帶來(lái)的市值增加，并非海外投資者近期大量買入美股。實(shí)際上，根據(jù)資金流動(dòng)數(shù)據(jù)（如TIC數(shù)據(jù)），自2021年以來(lái)推動(dòng)對(duì)美投資流入的主要資產(chǎn)是美國(guó)國(guó)債，而非股票。

3. 對(duì)美元的真正風(fēng)險(xiǎn)并非資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，而是對(duì)沖行為的增加。報(bào)告認(rèn)為，隨著海外投資者因美股上漲等原因持有的美元資產(chǎn)規(guī)模越來(lái)越大，其在國(guó)際多元化投資組合中的權(quán)重也隨之上升。在這種情況下，即便投資者不進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)重新配置（即賣出美元資產(chǎn)），他們也可能為了規(guī)避美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)而提高外匯對(duì)沖比率。這種對(duì)沖行為本身就會(huì)對(duì)美元匯率構(gòu)成下行壓力，其影響可能比資產(chǎn)轉(zhuǎn)移更為直接和顯著。

4. 美國(guó)利率下降將降低對(duì)沖成本，可能引發(fā)全球范圍內(nèi)美元賣出對(duì)沖的增加。此前，由于美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率，賣出美元的對(duì)沖成本高昂，這在一定程度上抑制了海外投資者的對(duì)沖需求。然而，隨著美國(guó)短期利率開(kāi)始下降，對(duì)沖成本將隨之降低。報(bào)告預(yù)計(jì)，這將促使全球投資者，特別是像澳大利亞養(yǎng)老基金和日本壽險(xiǎn)公司這樣外匯對(duì)沖比率處于歷史低位的機(jī)構(gòu)，增加其美元賣出對(duì)沖。這種行為的蔓延將導(dǎo)致美元面臨拋售壓力，尤其是在日元等利差影響顯著的貨幣對(duì)上。

看空美債

1. 長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債將持續(xù)承壓，期限溢價(jià)難以降。報(bào)告認(rèn)為，盡管美聯(lián)儲(chǔ)重回寬松政策帶動(dòng)了債券市場(chǎng)的反彈，但長(zhǎng)期國(guó)債的前景并不樂(lè)觀。三大核心因素將使期限溢價(jià)在未來(lái)數(shù)月保持粘性，甚至有上行風(fēng)險(xiǎn)：持續(xù)的財(cái)政壓力、與以往不同的貨幣政策（QT而非QE）以及美國(guó)國(guó)債避險(xiǎn)地位的動(dòng)搖。

2. 惡化的財(cái)政狀況和未來(lái)的供應(yīng)壓力是推高期限溢價(jià)的根本原因。美國(guó)的財(cái)政狀況持續(xù)惡化，年度赤字占GDP超過(guò)6%，同時(shí)聯(lián)邦利息支出創(chuàng)下歷史新高，共同推高了債務(wù)與GDP之比。雖然財(cái)政部近期依賴短期國(guó)債來(lái)滿足融資需求，但這只是權(quán)宜之計(jì)，因?yàn)槎唐趪?guó)債的占比已超出官方建議區(qū)間。未來(lái)，財(cái)政部將不可避免地需要重新發(fā)行長(zhǎng)期債券以延長(zhǎng)債務(wù)期限，這種預(yù)期中的供應(yīng)增加將給市場(chǎng)帶來(lái)供需失衡的壓力，從而支撐期限溢價(jià)維持在高位。這種財(cái)政溢價(jià)已經(jīng)通過(guò)長(zhǎng)期互換利差的顯著為負(fù)而體現(xiàn)在市場(chǎng)定價(jià)中。

3. 本輪降息周期缺少了美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買（QE）的“壓艙石”，持續(xù)的量化緊縮（QT）反而加劇了供應(yīng)壓力。與全球金融危機(jī)和新冠疫情期間的降息周期不同，此次美聯(lián)儲(chǔ)并未同時(shí)進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買（QE）來(lái)壓低長(zhǎng)端收益率。相反，美聯(lián)儲(chǔ)正在堅(jiān)定地通過(guò)量化緊縮（QT）縮減其資產(chǎn)負(fù)債表，這增加了市場(chǎng)上可流通債券的存量。此外，多位美聯(lián)儲(chǔ)官員討論了調(diào)整其系統(tǒng)公開(kāi)市場(chǎng)賬戶（SOMA）的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，可能向短期債券傾斜，這將迫使私營(yíng)部門吸收更多無(wú)人接盤的長(zhǎng)期國(guó)債，進(jìn)一步對(duì)期限溢價(jià)構(gòu)成上行風(fēng)險(xiǎn)。

4. 國(guó)債避險(xiǎn)地位的動(dòng)搖和對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的擔(dān)憂，是期限溢價(jià)的關(guān)鍵上行風(fēng)險(xiǎn)。近期市場(chǎng)表現(xiàn)顯示，美國(guó)國(guó)債作為全球避險(xiǎn)資產(chǎn)的地位可能正在被重新評(píng)估。例如，在2025年4月的“解放日”事件后，黃金價(jià)格飆升，而長(zhǎng)期國(guó)債收益率卻反向上升，與傳統(tǒng)的避險(xiǎn)邏輯相悖，這反映了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)利率前景的信任度下降。報(bào)告認(rèn)為，這種不信任感因?qū)γ缆?lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的擔(dān)憂而加劇。雖然目前長(zhǎng)期通脹預(yù)期尚且穩(wěn)定，但市場(chǎng)一旦認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的降息超出了數(shù)據(jù)支撐的范圍（可能出于政治壓力），將嚴(yán)重打擊其抗通脹信譽(yù)，導(dǎo)致期限溢價(jià)飆升，這是最主要的上行風(fēng)險(xiǎn)。

全球資金流入新興市場(chǎng)的速度有多快？

美國(guó)資金流入新興市場(chǎng)（EM）股票的速度正在加快，尤其偏愛(ài)北亞和巴西。報(bào)告指出，全球資本向新興市場(chǎng)股票的輪動(dòng)正在加速。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部國(guó)際資本流動(dòng)數(shù)據(jù)，截至2025年7月的三個(gè)月內(nèi)，美國(guó)流入新興市場(chǎng)股票的資金達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的380億美元。

這種資金流入表現(xiàn)出明顯的區(qū)域偏好，主要集中在巴西、中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣的股票市場(chǎng)，這些市場(chǎng)的流入量相較于2024年同期增長(zhǎng)最為強(qiáng)勁。

中國(guó)股市北向交易額創(chuàng)紀(jì)錄，但散戶資金尚未過(guò)熱。中國(guó)股市正經(jīng)歷本地和外國(guó)資金流動(dòng)性增強(qiáng)的局面，本月北向（外資買入A股）和南向（內(nèi)資買入港股）的日均交易額均創(chuàng)下紀(jì)錄，其中北向交易額已達(dá)到2024年10月水平的1.6倍。

盡管交易活躍，但散戶投資情緒遠(yuǎn)未達(dá)到過(guò)熱程度。主要依據(jù)有兩點(diǎn)：首先，目前的保證金融資余額占市值的比例僅為2015年峰值的一半；其次，銀行體系中的家庭存款總額比A股總市值高出約59萬(wàn)億人民幣，遠(yuǎn)高于10年平均的30萬(wàn)億差額，表明仍有大量潛在資金可進(jìn)入市場(chǎng)。鑒于估值仍不苛刻，瑞銀在EM范圍內(nèi)繼續(xù)看好MSCI中國(guó)指數(shù)。

新興市場(chǎng)本地投資者的資金外流現(xiàn)象更為持久。過(guò)去十年新興市場(chǎng)的凈組合投資流主要由本地投資者而非外國(guó)投資者主導(dǎo)。因此，追蹤本地資金的流向?qū)ε袛嘈屡d市場(chǎng)外匯走勢(shì)至關(guān)重要。從韓國(guó)、巴西、智利和波蘭等主要月度報(bào)告國(guó)的國(guó)際收支（BoP）數(shù)據(jù)來(lái)看，即便在美元走弱的背景下，也幾乎沒(méi)有證據(jù)表明本地資金正在回流本國(guó)市場(chǎng)。例如，韓國(guó)散戶的每日外匯流出量已重新逼近今年早些時(shí)候的高點(diǎn)。雖然中國(guó)和以色列出現(xiàn)了一些資金回流的跡象，但多數(shù)市場(chǎng)本地資金外流的趨勢(shì)依然穩(wěn)固，外匯存款也保持粘性（如中國(guó)和泰國(guó)）。

本地資金的持續(xù)外流可能在中期內(nèi)抑制新興市場(chǎng)貨幣的表現(xiàn)。新興市場(chǎng)貨幣兌美元的下跌趨勢(shì)可能已進(jìn)入后期階段。

Miran首秀：非貨幣因素與適宜的貨幣政策

感謝紐約經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部邀請(qǐng)我今天發(fā)表演講。

這是我首次以美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)新成員的身份發(fā)表演講。因此，我希望坦誠(chéng)地闡述我的想法。繼上周聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議之后，應(yīng)該很清楚，我對(duì)適宜貨幣政策的看法與其他FOMC成員有所不同；我認(rèn)為目前的政策非常具有限制性，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的就業(yè)任務(wù)構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，我想解釋一下原因。

在任何特定時(shí)間，都沒(méi)有完美的方法來(lái)確定適宜的貨幣政策。盡管如此，泰勒式的規(guī)則是一個(gè)有用的工具，可以根據(jù)當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和前景來(lái)衡量聯(lián)邦基金利率應(yīng)設(shè)定在何種水平。我首先要說(shuō)的是，我發(fā)現(xiàn)這類政策規(guī)則作為指標(biāo)很有用，但我并不會(huì)盲目地遵循它們。

泰勒規(guī)則建議政策制定者在確定適宜的聯(lián)邦基金利率時(shí)應(yīng)考慮三個(gè)關(guān)鍵變量：通貨膨脹、中性利率和產(chǎn)出缺口。正如人們所預(yù)期的那樣，通脹和就業(yè)的變化——這是衡量產(chǎn)出缺口的一種方式——受到了美聯(lián)儲(chǔ)官員的應(yīng)有關(guān)注。然而，中性利率（即經(jīng)濟(jì)在充分就業(yè)時(shí)既不擴(kuò)張也不收縮的政策利率）的變化常常被低估。

有人認(rèn)為，將中性利率（我將稱之為r*）排除在討論之外是合理的，因?yàn)樗鼰o(wú)法被直接觀察，因此具有高度不確定性。但潛在增長(zhǎng)率和自然失業(yè)率也是如此，然而它們卻被頻繁更新和討論。由于許多r*的估算基于需要大量時(shí)間序列數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ停鼈兛赡芫哂袦笮裕{(diào)整緩慢。在快速變化的中性利率面前，更新過(guò)慢會(huì)增加政策失誤的風(fēng)險(xiǎn)。

r*反映了一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中儲(chǔ)蓄和投資的平衡，它隨著人口結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)率、財(cái)政政策和其他因素而演變。我認(rèn)為，先前較高的移民率和由財(cái)政驅(qū)動(dòng)的國(guó)民凈儲(chǔ)蓄的大幅下降（這兩者都提高了中性利率）在之前對(duì)中性利率的估算中未被充分考慮。當(dāng)時(shí)的貨幣政策并不像許多人認(rèn)為的那么緊縮。同樣的效果今天可能正在發(fā)生，但方向相反。在我看來(lái)，未能充分考慮邊境和財(cái)政政策變化對(duì)中性利率造成的強(qiáng)大下行壓力，正導(dǎo)致一些人認(rèn)為政策的限制性比實(shí)際要小。

今天，我將明確考慮非貨幣因素——例如邊境和稅收政策的轉(zhuǎn)變、貿(mào)易重新談判以及監(jiān)管動(dòng)態(tài)——這些因素可能對(duì)貨幣政策的適宜設(shè)定產(chǎn)生重大影響。我將重點(diǎn)關(guān)注2025年期間變化最顯著的因素，因?yàn)樗鼈兣c我對(duì)通脹、r*和產(chǎn)出缺口的預(yù)期有關(guān)，并強(qiáng)調(diào)我認(rèn)為被低估的因素。

在我繼續(xù)之前，我想明確一點(diǎn)：我并非試圖提供不可能達(dá)到的精確度，而是一個(gè)大致的范圍。基于此分析，我認(rèn)為適宜的聯(lián)邦基金利率在2.5%左右的中間區(qū)域，比當(dāng)前政策低近2個(gè)百分點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)被賦予了促進(jìn)價(jià)格穩(wěn)定的重要目標(biāo)，以造福所有美國(guó)家庭和企業(yè)，我致力于將通脹可持續(xù)地帶回2%。然而，讓政策保持如此大的限制性，會(huì)給美聯(lián)儲(chǔ)的就業(yè)任務(wù)帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)。

影響通脹的政策

租金

我將從通脹開(kāi)始。我采取的一般方法是，假設(shè)我沒(méi)有明確討論的所有通脹組成部分將繼續(xù)以其當(dāng)前的運(yùn)行速度發(fā)展。我期待將來(lái)詳細(xì)分析我對(duì)其他通脹組成部分的預(yù)期，但今天我將重點(diǎn)關(guān)注我認(rèn)為對(duì)通脹預(yù)測(cè)具有首要影響的變化。

住房在個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）價(jià)格指數(shù)中占近16%，在消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）中則占其兩倍以上。住房可負(fù)擔(dān)性對(duì)美國(guó)人對(duì)經(jīng)濟(jì)的看法和體驗(yàn)具有高度影響力。

由于計(jì)量通脹包含了具有滯后性的租金通脹，它多年來(lái)一直保持在市場(chǎng)租金之上，臭名昭著地進(jìn)行“追趕”。雖然所有租戶的租金指數(shù)需要時(shí)間來(lái)吸收2021年和2022年新租約租金的飆升，但這一差距隨后已經(jīng)彌合，表明“追趕”已經(jīng)完成。 現(xiàn)在，新的租金指數(shù)顯示，這一通脹率遠(yuǎn)低于所有租戶的通脹率，年化約為1%。

隨著人們搬家或續(xù)簽租約時(shí)按當(dāng)前市場(chǎng)租金率簽約，所有租戶的租金將朝著這個(gè)低租金率下降，我預(yù)計(jì)CPI租金通脹將從目前約3.5%的水平下降到2027年的1.5%以下。這意味著PCE總通脹將下降約0.3個(gè)百分點(diǎn)；到2028年初，我預(yù)計(jì)這一影響將增至0.4個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)泰勒規(guī)則，這意味著適宜的聯(lián)邦基金利率將比當(dāng)前住房通脹所暗示的水平低約半個(gè)百分點(diǎn)。

有人可能會(huì)認(rèn)為我對(duì)租金通脹的看法過(guò)于樂(lè)觀。然而，我認(rèn)為預(yù)測(cè)者低估了移民政策對(duì)租金通脹的重大影響——無(wú)論是在上升期，還是現(xiàn)在在下降期。阿爾伯特·塞斯（Albert Saiz）的研究發(fā)現(xiàn)，租金對(duì)移民居住者的彈性約為1。 在疫情前的十年里，年均凈移民人數(shù)約為100萬(wàn)。 考慮到大約有1億美國(guó)人租房，未來(lái)凈移民為零將意味著每年租金通脹降低1個(gè)百分點(diǎn)。

影響r*的政策

人口增長(zhǎng)

在我看來(lái)，邊境問(wèn)題也在影響中性利率。穩(wěn)態(tài)人口增長(zhǎng)對(duì)中性利率至關(guān)重要，而美國(guó)的邊境政策已發(fā)生顯著變化，從實(shí)際上的開(kāi)放邊境轉(zhuǎn)變?yōu)闈撛诘膬糌?fù)遷移。此外，這些影響可能與人口結(jié)構(gòu)性老齡化相互作用，后者增加了資本供給并減少了投資需求。事實(shí)上，艾蒂安·加尼翁（Etienne Gagnon）等人的分析表明，自1980年以來(lái)，人口結(jié)構(gòu)變化可能已經(jīng)將中性利率降低了超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)。

近年來(lái)，美國(guó)人口年均增長(zhǎng)約1%，這在很大程度上是由非法移民驅(qū)動(dòng)的。根據(jù)當(dāng)前人口調(diào)查（Current Population Survey），僅在今年上半年，就有大約150萬(wàn)這類移民離開(kāi)了美國(guó)，盡管由于無(wú)應(yīng)答問(wèn)題，這個(gè)數(shù)字可能被高估了。 假設(shè)存在一些高估，我認(rèn)為到年底有200萬(wàn)非法移民離開(kāi)美國(guó)是合理的，從而使年人口增長(zhǎng)率從1%降至0.4%。根據(jù)魏斯克（Weiske）和何（Ho）的估算，年人口增長(zhǎng)率每下降1個(gè)百分點(diǎn)，r*可降低0.6個(gè)百分點(diǎn)。因此，美國(guó)人口增長(zhǎng)的預(yù)期下降相當(dāng)于中性聯(lián)邦基金利率下降近0.4個(gè)百分點(diǎn)。

勞動(dòng)力市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和坊間證據(jù)表明，邊境政策正在對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。雖然這種影響可能會(huì)隨著時(shí)間的推移而正常化，但這種降低的人口增長(zhǎng)水平也與2026年和2027年凈移民為零的情況相符。就在不久前的幾年里，人們?cè)鴱V泛討論，由于生育率下降，大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是否會(huì)在沒(méi)有大量移民的情況下，趨向于日本的低利率；這些經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)仍然是一種力量，盡管是眾多力量之一。

貿(mào)易政策帶來(lái)的國(guó)民儲(chǔ)蓄增加

此外，貿(mào)易重新談判和國(guó)會(huì)最近通過(guò)的稅收立法也應(yīng)會(huì)影響r*。我主要通過(guò)國(guó)民儲(chǔ)蓄的增加——即信貸資金的凈供給——來(lái)考慮這一點(diǎn)。

關(guān)于關(guān)稅，某些商品價(jià)格的相對(duì)較小變化導(dǎo)致了我認(rèn)為不合理的擔(dān)憂。雖然我對(duì)彈性和稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁理論的解讀是，出口國(guó)將不得不降低其銷售價(jià)格，但我也相信關(guān)稅將導(dǎo)致國(guó)民凈儲(chǔ)蓄的大幅波動(dòng)。

國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室估計(jì)，在未來(lái)十年，關(guān)稅收入每年可使聯(lián)邦預(yù)算赤字減少超過(guò)3800億美元。 這是信貸資金供需平衡的重大轉(zhuǎn)變，因?yàn)閲?guó)家借貸也相應(yīng)減少。根據(jù)雷切爾（Rachel）和薩默斯（Summers）總結(jié)的估算平均值，赤字占GDP比率每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，r*就會(huì)變動(dòng)近0.4個(gè)百分點(diǎn)。 國(guó)民儲(chǔ)蓄占GDP 1.3%的這一變化，使中性利率降低了半個(gè)百分點(diǎn)。

關(guān)稅并非貿(mào)易政策影響信貸資金供給的唯一方式。東亞國(guó)家為換取相對(duì)較低的關(guān)稅上限而承諾的貸款和貸款擔(dān)保已達(dá)到9000億美元。 這些擔(dān)保意味著信貸供給的外生性增加，研究表明增幅約為7%。 使用經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)（CEA）對(duì)投資的利率彈性和邁克爾·博斯金（Michael Boskin）對(duì)儲(chǔ)蓄的利率彈性的估算，這將使中性政策利率再降低約0.2個(gè)百分點(diǎn)。

稅收政策帶來(lái)的國(guó)民儲(chǔ)蓄增加

今年通過(guò)的大規(guī)模稅法也對(duì)國(guó)民儲(chǔ)蓄產(chǎn)生了強(qiáng)烈影響。 當(dāng)然，除了國(guó)民凈儲(chǔ)蓄的增加外，該稅法還有其他后果，我將在后面討論產(chǎn)出缺口時(shí)再談。

經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)（CEA）計(jì)算得出，未來(lái)10年國(guó)民儲(chǔ)蓄將增加3.83萬(wàn)億美元（相對(duì)于之前的政策基線），這是由稅收政策引致的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所帶來(lái)的。 這大約占GDP的1.3%，意味著通過(guò)雷切爾-薩默斯渠道，r*和適宜的政策利率將降低半個(gè)百分點(diǎn)。事實(shí)上，今年第二和第三財(cái)季的聯(lián)邦赤字比去年同期減少了近1400億美元。這是一個(gè)小樣本，但在我看來(lái)，它預(yù)示了赤字的方向。

另一方面，CEA估計(jì)，稅法將在未來(lái)幾年使年投資額相對(duì)于之前的政策基線增加高達(dá)10%。這應(yīng)與r*的增加相關(guān)聯(lián)，從而使適宜的聯(lián)邦基金利率增加約0.3個(gè)百分點(diǎn)。我還要指出，雖然我目前部分依賴于CEA之前的研究，但我期待在未來(lái)幾個(gè)月與理事會(huì)的工作人員及其預(yù)測(cè)進(jìn)行更多合作。

放松管制和能源對(duì)r*的影響

美國(guó)的監(jiān)管拼湊已成為增長(zhǎng)的實(shí)質(zhì)性障礙。 經(jīng)濟(jì)學(xué)家傾向于低估監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)影響，主要是因?yàn)槎ㄐ砸蛩仉y以進(jìn)行實(shí)證研究。在許多情況下，一項(xiàng)監(jiān)管可以起到無(wú)限稅率的作用，完全禁止某項(xiàng)活動(dòng)。因?yàn)樵谝粋€(gè)地區(qū)發(fā)現(xiàn)了某種特殊的蝸牛而禁止生產(chǎn)，這將比任何有限的稅收更能限制產(chǎn)出。

監(jiān)管阻礙了生產(chǎn)率增長(zhǎng)，限制了產(chǎn)能，并最終助長(zhǎng)了通脹。監(jiān)管者可能有充分的理由這樣做（也許他們珍視那只蝸牛），但我們必須清醒地認(rèn)識(shí)到其經(jīng)濟(jì)后果。

放松管制通過(guò)提高資本的邊際產(chǎn)出來(lái)提高中性利率。 道森（Dawson）和西特（Seater）的分析表明，放松管制政策一半的產(chǎn)出效應(yīng)是通過(guò)提高全要素生產(chǎn)率（TFP）來(lái)實(shí)現(xiàn)的，而TFP是提高生活水平和工人實(shí)際工資的關(guān)鍵因素。 CEA先前關(guān)于放松管制努力效益的研究表明，在20年內(nèi)每年可為增長(zhǎng)帶來(lái)約0.5%的提振，而CEA關(guān)于新能源政策的研究則表明，在10年內(nèi)每年可帶來(lái)接近0.1%的提振。 這些政策的累積效應(yīng)使TFP增加了3%至近9%，這轉(zhuǎn)化為r*增加約0.1至0.2個(gè)百分點(diǎn)。

影響產(chǎn)出缺口的政策

稅收政策

我想從r轉(zhuǎn)向泰勒規(guī)則的第三個(gè)組成部分，即產(chǎn)出缺口，它反映了實(shí)際產(chǎn)出相對(duì)于經(jīng)濟(jì)潛力的強(qiáng)弱。類似地，政策制定者經(jīng)常將就業(yè)缺口視為實(shí)際失業(yè)率與不會(huì)引發(fā)通脹的最低可持續(xù)失業(yè)率之間的差異。雖然國(guó)會(huì)最近通過(guò)的大規(guī)模減稅和削減開(kāi)支增加了凈儲(chǔ)蓄，從而降低了r，但通過(guò)產(chǎn)出缺口，適宜的政策存在著抵消性的上調(diào)。

稅法應(yīng)會(huì)顯著推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)，這是一個(gè)有助于最小化通脹沖擊潛力的重要變化。降低企業(yè)和個(gè)人稅率會(huì)刺激額外的資本積累和勞動(dòng)力供給。然而，這些是通過(guò)擴(kuò)大潛在和實(shí)際GDP來(lái)發(fā)揮作用的，因此應(yīng)使產(chǎn)出缺口保持相對(duì)不變。然而，總需求也因?qū)夏耆撕偷托焦と说臏p稅而得到提振，這在一定程度上被對(duì)福利支出和學(xué)生貸款的削減所平衡。

相對(duì)于稅法前的政策基線，CEA使用國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的估算發(fā)現(xiàn)，在十年內(nèi)，靜態(tài)收入減少約800億美元，年支出減少約1300億美元。盡管支出削減幅度大于減稅幅度，但文獻(xiàn)一致認(rèn)為稅收乘數(shù)大于支出乘數(shù)。 這意味著在短期內(nèi)，實(shí)際產(chǎn)出相對(duì)于潛在產(chǎn)出增加了約500億美元，或者說(shuō)產(chǎn)出缺口增加了近GDP的0.2%。根據(jù)泰勒規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn)方法，這轉(zhuǎn)化為適宜的聯(lián)邦基金利率增加約0.1個(gè)百分點(diǎn)。前主席珍妮特·耶倫（Janet Yellen）所偏愛(ài)的、將產(chǎn)出缺口權(quán)重加倍的平衡方法規(guī)則，則意味著增加0.2個(gè)百分點(diǎn)。

監(jiān)管和能源政策

回到放松管制和能源政策：通常，當(dāng)一個(gè)監(jiān)管障礙被移除時(shí)，潛在產(chǎn)出會(huì)立即增加，但實(shí)際產(chǎn)出需要時(shí)間來(lái)追趕。我預(yù)計(jì)最近的政策會(huì)有這種效果。

使用與我之前相同的TFP估算，這表明在未來(lái)幾年內(nèi)，產(chǎn)出缺口將面臨0.2至0.6個(gè)百分點(diǎn)的下行壓力。 在標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則下，這轉(zhuǎn)化為政策利率降低0.1至0.3個(gè)百分點(diǎn)，或者在平衡方法規(guī)則下，效果加倍。

綜合分析

總而言之，我們首先必須根據(jù)我所描述的因素，相對(duì)于一個(gè)基線來(lái)調(diào)整r*。吉安盧卡·貝尼尼奧（Gianluca Benigno）等人回顧的各種模型得出的r*實(shí)際估算中位數(shù)為1.3%，范圍約為1%至2%。 應(yīng)用奧肯定律，自然失業(yè)率為4%，PCE通脹率為2.6%，標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則方法意味著，在考慮今天討論的這些因素之前，適宜的名義聯(lián)邦基金利率應(yīng)約為3.9%。平衡方法則建議為3.6%。這些數(shù)字與FOMC設(shè)定的利率相差不遠(yuǎn)！

包括我所考慮的沖擊后，我得到的新實(shí)際r降低了1至1.2個(gè)百分點(diǎn)，即接近于零。這聽(tīng)起來(lái)很低，但我認(rèn)為認(rèn)真對(duì)待這些模型很重要，而不是拘泥于字面意義，而且正如我所說(shuō)，我認(rèn)為這些模型有時(shí)在以我需要的頻率納入我所討論的這類政策變化方面做得并不好。相反，我懷疑現(xiàn)有的滯后估算過(guò)高，因?yàn)樗鼈兾茨艹浞挚紤]近期對(duì)財(cái)政和邊境政策的調(diào)整，而這些調(diào)整正在壓低r。

我們也可以看看金融市場(chǎng)。我偏好的市場(chǎng)隱含r衡量標(biāo)準(zhǔn)是美國(guó)通脹保值國(guó)債（TIPS）的五年期、五年遠(yuǎn)期利率。該利率約為2.3%，這意味著在應(yīng)用新的政策壓力后，新的實(shí)際r將為1.1%。

將通脹和產(chǎn)出渠道與模型隱含的r中位數(shù)相結(jié)合，在標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則方法下，聯(lián)邦基金利率應(yīng)在2%至2.25%左右。平衡方法則意味著利率在1.5%至2%左右。如果我們改用市場(chǎng)隱含的r，這些數(shù)字都將高出整整一個(gè)百分點(diǎn)。

為了幫助糾正模型隱含利率可能過(guò)低的風(fēng)險(xiǎn)，我將其可能性權(quán)重設(shè)為三分之二，并將市場(chǎng)隱含的r*權(quán)重設(shè)為三分之一。我只給市場(chǎng)定價(jià)三分之一的權(quán)重，部分原因是我認(rèn)為它包含了反映貿(mào)易政策不確定性的政策溢價(jià)。使用這些權(quán)重得出的結(jié)果是，在平衡方法下，適宜的聯(lián)邦基金利率約為2%，在標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則下約為2.5%，盡管簡(jiǎn)單的加總忽略了時(shí)間問(wèn)題。

需要明確的是，我不想暗示比我認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)學(xué)中可能達(dá)到的更高的精確度。假設(shè)和近似比比皆是。盡管如此，我必須表明一個(gè)立場(chǎng)，這是我最好的大致估算。

結(jié)論是，貨幣政策已遠(yuǎn)超限制性區(qū)域。將短期利率維持在過(guò)高約2個(gè)百分點(diǎn)的水平，可能會(huì)導(dǎo)致不必要的裁員和更高的失業(yè)率。感謝大家給我這個(gè)機(jī)會(huì)分享我目前對(duì)貨幣政策的看法；我很樂(lè)意回答一些問(wèn)題。

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