四美分的野心：DeFi 如何通過垂直化顛覆穩(wěn)定幣市場

文章作者：Prathik Desai

文章編譯：Block unicorn

數(shù)十億美元的資金正在爭奪中，但最終的回報(bào)大約只有四美分。這就是每一美元美國國債每年產(chǎn)生的回報(bào)。

近十年來，去中心化金融（DeFi）協(xié)議一直依賴 USDT 和 USDC 作為其產(chǎn)品的支柱，同時(shí)允許 Tether 和 Circle 捕獲其儲(chǔ)備的收益。這些公司通過世界上最簡單的收益方式賺取了數(shù)十億美元的利潤。但現(xiàn)在，DeFi 協(xié)議希望自己獲得這部分收益。

穩(wěn)定幣領(lǐng)導(dǎo)者 Tether 目前持有超過 1000 億美元的儲(chǔ)備，產(chǎn)生超過 40 億美元的利息收入。這比星巴克上一財(cái)年在全球范圍內(nèi)銷售咖啡的總利潤 37.61 億美元還要多。而 USDT 發(fā)行方僅通過將其儲(chǔ)備投資于美國國債就實(shí)現(xiàn)了這一點(diǎn)。Circle 在去年上市時(shí)也采用了同樣的方法，強(qiáng)調(diào)其浮動(dòng)資金是其核心收入來源。

目前，流通中的穩(wěn)定幣總值超過 2900 億美元，每年產(chǎn)生約 120 億美元的收入。這是一筆不容忽視的巨額資金。這在 DeFi 中引發(fā)了一場新的戰(zhàn)爭，協(xié)議不再滿足于讓發(fā)行方捕獲這些收益。他們現(xiàn)在希望擁有產(chǎn)品及其基礎(chǔ)設(shè)施。

本月初，Hyperliquid 啟動(dòng)了其原生穩(wěn)定幣 USDH 的競標(biāo)，競標(biāo)要求獲勝者必須返還收益。Native Markets、Paxos、Frax、Agora 和 Ethena 均參與競標(biāo)。最終獲勝者 Native Markets 承諾，USDH 的金庫收入將 100% 回流至區(qū)塊鏈：一半用于 HYPE 代幣回購，另一半用于生態(tài)系統(tǒng)資助。

目前，Hyperliquid 的 Layer-1 上持有 60 億美元的 USDC，可能產(chǎn)生 2.4 億美元的收入。這些收入原本由 Circle 持有，現(xiàn)在可能會(huì)被重新用于銷毀代幣和激勵(lì)開發(fā)者。作為參考，Hyperliquid 在 6 月、7 月和 8 月通過交易費(fèi)用產(chǎn)生了 2.6 億美元的凈收入。

Ethena 的發(fā)展速度更快，規(guī)模也更大。

在短短兩個(gè)月內(nèi)，其合成穩(wěn)定幣 USDe 的流通量從 50 億美元躍升至近 140 億美元，超過 Maker 的 DAI，成為僅次于 USDT 和 USDC 的第三大美元掛鉤穩(wěn)定幣。

8 月份，Ethena 的收入達(dá)到 5400 萬美元，創(chuàng)下 2025 年迄今的最高紀(jì)錄。如今，隨著其期待已久的費(fèi)用轉(zhuǎn)換機(jī)制正式啟動(dòng)，每年最多可有 5 億美元資金被轉(zhuǎn)用于 ENA 的回購，從而將 ENA 代幣的命運(yùn)與系統(tǒng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流緊密聯(lián)系在一起。

Ethena 的模式包括做多現(xiàn)貨加密貨幣、做空永續(xù)合約，并分配國債和質(zhì)押收益。因此，sUSDe 質(zhì)押者在大多數(shù)月份享受了超過 5% 的年化收益率（APY）。

經(jīng)驗(yàn)豐富的 Maker 是首批利用美國債券作為穩(wěn)定幣儲(chǔ)備的公司之一。

它一度持有超過 10 億美元的短期國債，這使得它能夠提供 8% 的 DAI 儲(chǔ)蓄利率，一度高于美國垃圾債券的平均收益率。多余的資金被匯入其盈余緩沖區(qū)，然后用于回購，銷毀了數(shù)千萬個(gè) MKR 代幣。對(duì)于代幣持有者來說，這讓 MKR 從單純的治理徽章變成了實(shí)際收入的索取權(quán)。

而 Frax 的規(guī)模較小，但方法更為專注。

其供應(yīng)量徘徊在 5 億美元以下，僅為 Tether 的 1100 億美元的一小部分，但它仍然是一臺(tái)賺錢機(jī)器。創(chuàng)始人 Sam Kazemian 設(shè)計(jì)了 FRAX，旨在將每一美元的儲(chǔ)備收入重新投資到系統(tǒng)中。這些收入一部分被銷毀，一部分與質(zhì)押者分享，其余部分則被存入 sFRAX，這是一個(gè)跟蹤美聯(lián)儲(chǔ)利率的金庫。即使以目前的規(guī)模，該系統(tǒng)每年也能產(chǎn)生數(shù)千萬美元的收入。

Aave 的 GHO 穩(wěn)定幣在構(gòu)建時(shí)就考慮到了垂直化。

該穩(wěn)定幣于 2023 年上線，目前發(fā)行量達(dá) 3.5 億美元。其原理很簡單：每位借款人直接向 DAO 支付利息，而不是向外部貸款機(jī)構(gòu)支付。借款利率為 6-7%，這將產(chǎn)生約 2000 萬美元的收入，其中一半與 AAVE 質(zhì)押者分享，其余部分則進(jìn)入金庫。新的 sGHO 模塊將為儲(chǔ)戶提供高達(dá) 10% 的年利率（由儲(chǔ)備金補(bǔ)貼），從而進(jìn)一步提升交易的吸引力。實(shí)際上，DAO 愿意動(dòng)用自有資金，使其穩(wěn)定幣看起來像一個(gè)儲(chǔ)蓄賬戶。

還有一些網(wǎng)絡(luò)將穩(wěn)定幣收益用作原始基礎(chǔ)設(shè)施。

MegaETH 的 USDm 由代幣化的國債支持，但其收入并非支付給持有者，而是用于支付 rollup 的排序器費(fèi)用。在規(guī)模化后，這可能意味著每年有數(shù)百萬美元用于支付 gas 費(fèi)，從而有效地將國債票息轉(zhuǎn)化為公共產(chǎn)品。

所有這些舉措的共同點(diǎn)都是垂直化。

每個(gè)協(xié)議都不再滿足于依賴別人的美元軌道。它們正在鑄造自己的貨幣，獲取原本屬于發(fā)行方的利息，并將其重新用于回購、國債、用戶激勵(lì)，甚至補(bǔ)貼區(qū)塊鏈的建設(shè)。

雖然國債的收益率看似平淡，但在 DeFi 中，它已成為構(gòu)建自給自足生態(tài)系統(tǒng)的火花。

當(dāng)你比較這些模型時(shí)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)每個(gè)協(xié)議都在設(shè)置不同的閥門，以接入這 4% 的收益流。回購、DAO、排序器和用戶。

收益是被動(dòng)收入。它讓每個(gè)人都變得魯莽。每種模式都有各自的瓶頸。

Ethena 的掛鉤機(jī)制依賴于永續(xù)融資保持正值。Maker 曾經(jīng)歷過現(xiàn)實(shí)世界的貸款違約，不得不彌補(bǔ)損失。在 Terra 倒閉后，F(xiàn)rax 撤資，縮減發(fā)行量以證明自己不會(huì)是下一個(gè)。所有這些機(jī)構(gòu)都依賴于一件事：由貝萊德等托管機(jī)構(gòu)持有的美國國債。這些是圍繞高度中心化資產(chǎn)的去中心化包裝。而中心化也帶來了崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，新法規(guī)也帶來了挑戰(zhàn)。

美國的《GENIUS 法案》徹底禁止了有息穩(wěn)定幣。歐洲的 MiCA 法案設(shè)定了限制和許可要求。DeFi 找到了一種變通方法，將收益標(biāo)記為“回購”或“排序器補(bǔ)貼”，但其經(jīng)濟(jì)原理是一樣的。如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)選擇采取行動(dòng)，他們完全有能力。

然而，這種方法有助于構(gòu)建可持續(xù)的商業(yè)模式——而這正是加密領(lǐng)域長期以來一直苦苦掙扎的。如此眾多的模式正在運(yùn)作，展現(xiàn)了 DeFi 協(xié)議如今擁有的巨大潛力。如今人們爭奪的是世界上最無聊的收益率。然而，風(fēng)險(xiǎn)很高。Hyperliquid 將其與代幣銷毀掛鉤，Ethena 將其與儲(chǔ)蓄賬戶和回購掛鉤，Maker 將其與央行式的緩沖掛鉤，MegaETH 則將其與 rollup 的運(yùn)營成本掛鉤。

我想知道這場運(yùn)動(dòng)是否會(huì)蠶食巨頭的市場份額，從 USDC 和 USDT 中抽走流動(dòng)性。如果不會(huì)，它肯定會(huì)擴(kuò)大市場規(guī)模，創(chuàng)造出一個(gè)與零收益穩(wěn)定幣并駕齊驅(qū)的收益型穩(wěn)定幣層。

目前尚無人知曉。但戰(zhàn)爭已經(jīng)開始，戰(zhàn)場廣闊：一股利息流從美國政府債務(wù)中流出，通過協(xié)議轉(zhuǎn)向代幣、DAO 和區(qū)塊鏈。

曾經(jīng)屬于發(fā)行方的四分多錢的收益，如今正推動(dòng)著 DeFi 的最新發(fā)展。

今天的深入探討到此為止，我們下一篇文章見。

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