“交易行為明顯異常”：內幕交易的認定與挑戰

導語

有關司法解釋嘗試對內幕交易中“相關交易行為明顯異常”進行界定，但面對分析判斷與實踐層面的復雜挑戰，建議通過持續跟蹤執法和司法動態，深入剖析實務經驗，推動形成更規范的認定標準，切實提升行政執法與刑事司法的精準性

文/曾斌 方榮杰

自新證券法施行以來，我國對內幕交易的監管與懲處力度不斷加強，但對“非法獲取內幕信息的人”的規則數量不足，致使行政執法和刑事司法部門在缺乏直接證據時，往往以“聯絡接觸+交易行為明顯異常”推定當事人主觀故意。然而，對何謂“交易行為明顯異常”缺乏清晰、可操作的界定：現有司法解釋雖羅列時間吻合、交易背離、利益關聯等多個維度，卻缺少量化門檻與強弱權重。實踐中，一方面行政執法和刑事司法部門需就聯絡接觸與交易異常承擔證明責任；另一方面，證明責任隨即轉移至當事人，其常以“獨立分析”“既有習慣”“巧合偶然”抗辯，易陷入自由心證與空泛說理的拉扯，導致執法和司法標準不一。

基于此，本文提出：在現有推定框架下，如何區分并排序影響處罰和裁判結論的“超強因子—強因子—弱因子”；如何圍繞時間吻合、交易背離、利益關聯與日常習慣四個方向建立相對可量化的標準；以及如何在證明責任分配與反證路徑上形成更為清晰的規則，以降低裁量彈性、提升執法和司法可預期性。

內幕交易認定的關鍵

交易行為是否存在明顯異常，直接關涉中國證監會或法院對當事人是否具有利用內幕信息的主觀故意的判斷。例如，在行政執法和刑事司法過程中，行政執法部門或司法機關通常會借助交易時間與內幕信息敏感期的契合度、交易金額與歷史交易習慣的偏離程度、交易方向的突然轉變等客觀指標，反向推斷行為人是否知悉并具有利用內幕信息的主觀故意。

認定當事人構成內幕交易的核心，在于證明當事人知悉并利用了內幕信息。而完成這一證明，僅有兩種途徑：一是憑借直接證據予以證明，二是通過基礎事實進行推定。所謂直接證據，是指通過收集當事人的自認、他人的指認或書面證據（例如微信聊天記錄、會議紀要、內幕信息知情人登記表等），直接證明當事人了解內幕信息的內容，然而這種情形極為少見。

在缺乏直接證據的情況下，行政執法部門或司法機關采用事實推定的方式，通過基礎事實疊加推定，證明當事人達到“知悉”或“應當知悉”的程度。具體而言，針對法定內幕信息知情人，依據《證券市場內幕交易行為認定指引(試行)》（已失效）第六條和第十四條，只要當事人在內幕信息敏感期內進行了交易，行政執法部門或司法機關即可推定其“知悉”；而對于非法獲取內幕信息的人員，行政執法部門或司法機關則需證明當事人和內幕信息存在“聯絡接觸”并且“交易異常”的基礎事實，進而推定當事人知悉內幕信息。因此，當事人是否存在“交易異常”，是認定非法獲取內幕信息人員是否主觀故意的核心標準。

交易行為不存在明顯異常，系當事人最常見的申辯或抗辯理由。如前所述，若要推翻“知悉”或“利用”的情形，關鍵在于對“交易行為明顯異常”做出合理解釋，此時證明責任便轉移至當事人一方。當然，當事人可以直接主張其不知悉或未利用內幕信息，但這屬于當事人主觀方面的判定，其抗辯理由常落入“空對空”的局面——當事人究竟應當提供何種證據以及需達到何種證明標準，目前并無明確規定。因此，最終用于反駁知悉和利用的關鍵，便落在證明交易行為不異常這一點上。

當事人通常基于三類理由來否定交易行為的異常性。一是，當事人自身對交易股票存在獨立的分析與判斷；二是，當事人自身的交易行為符合以往的交易習慣；三是，當事人買入涉案股票屬于巧合或偶然。所謂獨立分析判斷，指的是當事人依據自身的知識儲備與投資經驗，通過對上市公司的股價走勢、價值以及各類影響因素進行分析，進而預測股價未來漲跌。通常而言，若當事人能夠證明在完全不知悉內幕信息的情況下，其仍會實施相同的交易行為，則可認定其確實是依據獨立分析判斷進行交易——完成該等證明責任難度很大；反之，則不能排除其行為的違法性。所謂以往交易習慣，指的是當事人經過反復實踐而形成的交易習慣，這種交易習慣具有較強的外在表征，受到投資經驗和交易策略等多種因素的影響。所謂巧合或純屬偶然，指的是當事人在內幕信息敏感期內買入涉案股票，并非基于知悉并利用內幕信息，而純屬偶然事件。例如，在中國證監會〔2018〕55號《行政處罰決定書》中，當事人提出“在內幕信息敏感期內買入某公司股票純屬巧合，交易某公司股票是因為看好該公司的發展前景”。

因此，盡管適用推定規則免除了行政執法和司法部門對當事人知悉并利用內幕信息的舉證責任，但其仍需對主要事實（存在聯絡接觸和交易行為明顯異常）承擔證明責任。問題在于，究竟如何判定某一交易行為明顯異常，當前多由行政執法部門或司法機關在自由心證下對間接證據進行綜合判斷，實務中并無明確標準，這也給內幕交易的認定帶來了挑戰，亦是本文期望厘清的問題。

法定標準和執法實踐

《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《內幕交易司法解釋》）第三條規定，對于“相關交易行為明顯異常”的認定，需從時間吻合程度、交易背離程度和利益關聯程度等方面進行考量，并列舉了七項判斷標準，同時附加了一項兜底條款。

該七項標準較復雜，簡化表述如下：1.將開戶、銷戶時間與內幕信息的形成、變化、公開時間進行對比；2.將資金變化時間與內幕信息的形成、變化、公開時間進行對比；3.將買入或者賣出時間與內幕信息的形成、變化、公開時間進行對比；4.將買入或者賣出時間與獲悉內幕信息時間進行對比；5.將買入或者賣出情況與日常交易習慣進行對比；6.將買入或者賣出情況與公司公開信息的基本面進行對比；7.考察資金進出與內幕信息知情人員的關聯性。（表1）

表1 《內幕交易司法解釋》列舉的關于交易行為明顯異常的判斷標準

從上述表格中的“中國證監會處罰文書原文表述”能夠看出，盡管《內幕交易司法解釋》由最高法和最高檢制定，但其已在中國證監會的執法工作中得到廣泛應用。盡管在行政處罰決定書中，中國證監會通常不會明確將《內幕交易司法解釋》作為處罰依據，然而在認定內幕交易行為的闡述過程中，已體現出對《內幕交易司法解釋》的理解與認可。

此外，對于上述7個維度，受到行政處罰或刑事追責的當事人并非需要全部符合。例如，陜西證監局做出的〔2020〕1號《行政處罰決定書》認為：“依據《座談會紀要》，可綜合考量開銷戶、資金轉入以及交易時間與內幕信息形成、變化、公開時間的一致性、交易習慣的異常等6個方面的要素，來判定交易行為與內幕信息的吻合度及異常性，但無須同時具備上述6個方面的要素。”

對認定標準的反思

如上所述，7個維度并不需要全部具備，但在最高檢法律政策研究室編寫的《〈最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋〉解讀》中，提及“值得注意的是認定‘相關交易行為明顯異常’，必須全面綜合考慮《解釋》所列舉的情形，而不是只要具有其中情形之一，就構成‘相關交易行為明顯異常’。”

需進一步追問的是，上述7個維度是否存在強弱之別？也就是說，當事人須具備哪些維度，才會構成內幕交易？依據中國證監會的執法實踐，本文認為，“買入或賣出時間與當事人獲悉內幕信息時間高度吻合”屬于認定交易行為異常性的“超強因子”，也屬于認定內幕交易的構成要件，只有具備該因子，中國證監會才會下發行政處罰事先告知書，因此該情形在所有行政處罰決定書中均存在。除此之外，凡涉及證券交易判斷標準的，可稱之為“異常性強因子”，通常會在行政處罰決定書中予以明確表述；而涉及非證券交易部分，行政處罰決定書通常不會明確提及，可被認為是“異常性弱因子”。

這一分類的意義在于，若當事人的交易具備“異常性強因子”，則通常可推定為內幕交易。實踐中，如果當事人僅從“異常性弱因子”角度提出抗辯，其說服力相對有限，通常難以動搖整體判斷。反之，若當事人的行為模式僅符合“異常性弱因子”，那么當事人能否通過舉證證明不存在“異常性強因子”進行有效抗辯，尚無定論。

為進一步明確以上觀點，以當事人可能獲知利好型內幕信息為前提，本文設例四種潛在內幕交易情形（表2）：對于情形1，若同時存在異常性強因子和弱因子，認定內幕交易并無疑問；對于情形2，若僅存在異常性強因子，而不存在異常性弱因子，執法實踐認定構成內幕交易也無疑問；對于情形3和情形4，當不具有異常性強因子的情況下，當事人交易分別具有或不具有異常性弱因子，是否會影響內幕交易的判斷，則存在疑問。

表2 關于內幕交易異常性的四種假設情形

由此可見，若當事人的交易具備異常性強因子但不具備弱因子，認定當事人構成內幕交易并無實質性阻礙。然而，若當事人的交易具備異常性弱因子卻不具備強因子，能否認定當事人構成內幕交易則存在疑問。進一步地，若當事人行為僅存在一個超強因子（例如，獲悉內幕信息后大額買入），而不存在另外兩個因子（例如，內幕信息公開后未賣出且大額買入，即表2中“情形3”），此時，是否仍能認定當事人構成內幕交易？若仍可認定為內幕交易，那么在內幕交易認定過程中，當存在異常性超強因子（構成要件）時，究竟通過何種異常性因子的排列組合，才能夠否定內幕交易的異常性？若無法否定異常性，是否會使《內幕交易司法解釋》中第三條——“要綜合以下情形，從時間吻合程度、交易背離程度和利益關聯程度等方面予以認定”淪為一紙空文？

當然，最終對于哪類情形屬于“異常性強因子”或“異常性弱因子”，應交由立法部門判斷。或者，即便立法部門不做出此等認定，行政執法部門和司法機關也在長期的執法和審判實踐中形成了一套固有的認定模式，只是并未通過規則予以明確。基于此，齊萌等人在對中國證監會2004—2020年做出的382份內幕交易處罰決定書進行分析后，建議監管部門盡快對“高度吻合”“明顯異常”等模糊性規定進行細致解釋，并對當事人設立賬戶、買入或賣出相關證券與內幕信息形成的時間間隔和交易資金放大的倍數做出較為量化的規定，以避免因舉證標準模糊而遭受濫用自由裁量權的質疑。

精準判斷的四個參考方向

在立法并未對交易行為明顯異常作出明確界定的情況下，回歸行政執法和刑事司法實踐，可根據《內幕交易司法解釋》第三條，從四個方向做出分析。

第一，關于時間吻合程度。從中國證監會的行政處罰決定來看，其通常關注當事人知悉內幕信息的時間與股票交易時間是否相近，以及交易數量是否巨大。除此之外，監管部門可關注當事人首次交易某股票的時點是否早于敏感期的起點（當事人以往曾經關注過該股票，內幕信息敏感期內的交易可能與內幕信息無涉）、在知悉內幕信息前后對某股票交易數量的對比（內幕信息敏感期內交易股票數量并未明顯放大，當事人可能未利用內幕信息）。

第二，關于交易背離程度。該項判斷的核心邏輯在于當事人的交易行為是否與股價的基本面背離，這需要審查上市公司股價表現、定期報告財務數據情況、是否有內幕信息以外其他重大事件的發生、近期利好政策和市場輿論等，并與當事人的交易行為逐一比對分析。例如，行政執法部門或司法機關可核查公開信息是否足以支撐當事人的交易，以進一步審查當事人是否確實接觸到內幕信息以外的信息，并由當事人論證相關信息足以支持其作出交易決策。從過往實踐來看，只要當事人存在利用內幕信息的可能，即便當事人舉證了其他合理理由，依然將被推定為內幕交易。

作為對照，在證券虛假陳述責任糾紛中，若上市公司能證明存在阻斷虛假陳述影響投資者決策的重大事件，那么依據“近因原則”，法院可認定是與投資者交易時間更為接近的重大事件引發了相應的交易決策。在審判實踐里，亦有投資者主張，即便存在重大事件，也不能否定虛假陳述所產生的影響。然而，這實際上是要求當事人承擔100%的證明責任，有失妥當。與之相較，在內幕交易中，由于“其他信息”與“內幕信息”通常是同時存在的，甚至當事人對“內幕信息”的知悉時間晚于“其他信息”，若依照“近因原則”，可認為“內幕信息”的影響力更大。即便當事人能夠舉證其知悉“其他信息”的時間晚于知悉“內幕信息”的時間，也難以排除內幕信息對其交易決策的影響。因此，當事人對“其他信息”的證明應達到何種程度，兩類信息的重大性應如何判定（“其他信息”是否充分到能夠促使當事人突擊買入股票），它們究竟如何共同作用于當事人的交易決策，仍值探究。

第三，關于利益關聯程度。針對該項判斷，《內幕交易司法解釋》認為需審查資金進出與內幕信息知情人員的關聯性，此處僅列舉“資金進出”這一個方向，其判斷本質是審查內幕信息知情人是否具有動機將信息告知當事人。雖然我國并未將內幕信息知情人具有泄露動機作為內幕交易的構成要件，行政執法部門和司法機關在執法和審判實踐中也無須對此進行判斷，但內幕信息知情人不具有泄露內幕信息的動機，依然是當事人強調其不知悉內幕信息的重要申辯理由。常見情形如：當事人與內幕信息知情人素不相識（初次接觸且無歷史往來）；內幕信息知情人具有較高的合規意識，因此不會泄露內幕信息（例如內幕信息知情人為律師或董秘）；內幕信息知情人泄露內幕信息沒有任何好處（內幕信息知情人和當事人只是點頭之交，更無資金來往情況）；等等。

第四，關于日常交易習慣。首先，需審查當事人縱向交易習慣與橫向交易習慣。所謂縱向交易習慣，是指當事人對案涉股票交易是否存在異常情況。例如，針對案涉股票，當事人過往是否有過交易記錄、交易是否集中、資金出入與交易之間的關聯是否緊密。部分投資者習慣長期重倉持有某只股票，而有些投資者則習慣高頻次地進行波段短線交易。所謂橫向交易習慣，是指當事人在同一時期內是否交易其他同類股票。比如，在“避損型”內幕交易情形下，當事人是否也賣出了其他相同題材的股票；在“獲利型”內幕交易情形下，當事人是否買入了其他類似題材的股票，并對各只股票的交易金額和交易頻次進行對比。判斷某些股票是否屬于“同類”，應以普通投資者的判斷作為標準，例如某些上市公司同為新興產業、同享利好政策因素、同為地方國有企業、同受到某券商推薦等情況。

其次，應當審查當事人的資金實力。不宜僅憑交易金額絕對值認定“金額巨大”，而應對比當事人資金實力，將絕對值轉化為相對值，從而更為精準地判斷交易行為是否明顯異常。此外，當事人證券賬戶是否為臨時設立、股票交易與近期債權債務是否存在對應關系（例如當事人集中減持并非出于避損目的，而是為了償還巨額到期債務）等因素，也可成為舉證和審查的關鍵要點。對于在內幕信息敏感期內當事人與內幕信息知情人聯絡頻繁的情況，可以考慮的方向包括：雙方是否始終保持密切聯系；是否存在正當業務往來；相關往來是否均在公開場合進行，且有第三方證明雙方并未交流過內幕信息；等等。

綜上所述，盡管《內幕交易司法解釋》第三條嘗試對內幕交易中“相關交易行為明顯異常”進行界定，但鑒于“交易行為”的寬泛性（涵蓋證券賬戶開立、資金進出、實際交易等多項操作），判斷交易行為是否明顯異常還需綜合考量時間吻合程度、基本面背離情況、交易人員與內幕信息知情人的利益關聯程度等多重因素。這些分析維度之多、考量因素之繁與判斷標準之細，已遠超單一法條的承載能力。

實踐中，寬泛的認定標準雖有助于降低執法或司法成本，使得內幕交易認定更具靈活性，但也可能導致申辯或抗辯增多。一方面，行政執法和司法機關需投入精力應對復雜的抗辯理由，影響整體效率；另一方面，文書說理的進一步完善有助于減少后續行政復議、行政訴訟或刑事上訴，避免監管和司法部門過多涉及當事人救濟程序，從而更好地聚焦核心職責。

因此，建議通過持續跟蹤執法和司法動態，系統梳理抗辯理由的合理性與演變趨勢，深入剖析實務經驗，推動形成更規范的認定標準。唯有如此，方能切實提升行政執法與刑事司法的精準性，為我國資本市場的秩序維護與公正環境構建提供有效支撐。

曾斌系天冊（深圳）律師事務所合伙人，方榮杰系西南政法大學博士研究生