中國不會重蹈日本經濟的覆轍！| 兩說：香帥X徐遠

一段時間以來，很多聲音都在討論，中國經濟是否有可能重蹈日本經濟泡沫的老路。中國的貨幣、財政等政策，是否吸取了日本經濟曾經的教訓？

香帥和北京大學國家發展研究院徐遠副教授就此問題展開對談，在《兩說》節目中對日本《廣場協議》的前車之鑒，以及中國經濟的韌性，做了鞭辟入里的精彩分析。

本篇內容來自東方衛視聯合第一財經共同推出的財經洞察節目《兩說》。也歡迎您點擊文末收看完整視頻，或在第一財經《兩說》查收更多經濟學家前沿觀點。

香帥：這兩年一直有一個觀點，說中國和日本很像。你覺得呢？像還是不像？

徐遠：我覺得還是像的。最簡單來說，可以把日本看作是比中國早起飛三四十年的情況。因為這兩個國家在很多方面確實很像，只是日本走在前面。所以市場上很多人會關注日本，覺得可以從日本過去發生的事情里吸取經驗和教訓，其實是蠻有道理的。

香帥：接下來第二個問題，其實最核心的就是：大家都在想，92年日本的資產泡沫破滅以后，被認為是失去了30年。當然，這其實有點誤會，更準確地說是失去了20年。那么我們會不會重蹈這個覆轍呢？你看，中國進入低通脹已經快4年了，對吧？那還要多久？這個低通脹的狀態還會持續多長時間呢？

徐遠：市場上有很多這樣的討論，說會不會重蹈覆轍？最簡單的表達就是：不會。

香帥：就是你可以特別有信心地說，不會，對吧？

但是同時也會有一種感受，就是今天中國和日本在很多方面確實很像。第一個就是房地產。當年日本算不算超調我不太清楚，但從我的觀點看，中國的房地產明顯是超調了。你看，尤其是在整個居民部門的資產負債表上，形成了比較大的壓力。然后還有一個就是老齡化，老齡化的速度太快了，對吧？第三個問題是，老齡化以后會帶來什么影響呢？它會壓抑創新。而且更重要的是，我覺得在政策取向上，中國和日本也有點相像。

徐遠：你剛才說了很多相似的地方，這是對的，但“像”和“一樣”不是一回事。中國和日本確實有很多地方很像，但如果仔細去看，還是有很多不一樣。比如你剛才提到的房地產。先說房地產，很多人會覺得中國的房地產漲得很快、很貴，然后下落的情形似乎和日本1990年左右發生的事情很像。但如果你仔細比較，其實差異非常大。

在近代經濟史上，確實有過很多資產泡沫，其中最典型的就是日本。90年、91年的時候，日本股市和房市是雙泡沫。泡沫破滅之后，日本用了幾十年在消化這個問題，困難非常大。但如果看中國，嚴格意義上講，它不一定算是泡沫。如果要說得更準確一點，2021年其實是中國這一輪房地產市場的頂峰，也是調整的開始。如果把2021年和日本的90、91年對比，從可比的尺度來看，其實低很多。也就是說，那時候日本的泡沫和現在中國的情況是兩件事。

換句話說，我感覺中國的政策在很大程度上已經吸取了那段非常慘烈的歷史經驗，提前把房價壓住了。

香帥：但核心問題是，現在這種低通脹的局面還沒有解決。

徐遠：低通脹本身是另一個問題。可以說，地產是問題的一個源頭，但低通脹比地產更復雜。而且，我們現在的低通脹和日本當年的低通脹還是有很大區別的。

日本在經歷了非常嚴重的泡沫破裂之后，整個經濟一路往下。后來在97年、98年，日本還發生過一次非常系統性的金融危機，這是發生在日本境內的。其實媒體上討論得沒有那么多。那時候很多金融機構倒閉，其中包括幾家類似于國內前十的大型金融機構，出現倒閉、合并、破產重組的情況。日本后來長期的通縮和這場金融危機關系很大。

再回到剛才說的，中國其實是吸取了日本的教訓。你看，中國的金融體系在經濟下行的情況下，當然也面臨困難，但和日本當年的情況相比還是要好很多。我再補一句，如果再拖5年才治理，問題可能也會變得非常嚴重。

香帥：我來梳理一下你的邏輯。當年日本在90年代初期發生了資產泡沫破滅，隨后這件事傳導到金融體系，引發了一場系統性的金融危機。所以，這其實是后來日本“失去二十年”的一個重要核心原因。而中國在這一點上不一樣，并沒有讓泡沫發展到那種地步，而是提前開始治理。正因為如此，我們吸取了教訓，在維護金融體系和銀行體系穩健這件事上，中國確確實實始終是以“穩”字當頭。

徐遠：而且，如果我們看整個體系的話，我們在維護金融體系方面的招數比日本要多一些。怎么說呢？這幾年我們的貨幣政策一直比較穩健，我們還可以通過其他方式進行注資，這些手段都是儲備的招數，基本上還沒有真正用上，所以不必特別擔心。

這讓我想到一句西方的名言：“人不可能兩次踏入同一條河流。”嗯，我想稍微改一下，兩個人也不可能兩次踏入同一條河流，因為第二個人來的時候，那條河流也已經不一樣了。今天世界的經濟形勢和當初的環境不同，中國面臨的情況和日本當年的情況，盡管有很多相似之處，但也存在不少差異。

比如相似的地方，你剛才提到老齡化；再比如，中國和日本都是快速工業化的國家，都是東亞人口大國，都有儒家文化傳統的基礎，都很愿意埋頭干活。

但差異也很大。剛才我們說過房地產，再說一個貨幣。日本當年曾是世界主要大國里貨幣政策最寬松的，而中國一直沒有這么做。我們的貨幣政策始終是偏緊的，沒有靠大量印鈔去把泡沫吹大，然后再收拾一地雞毛。正因為政策偏緊，中國的資產價格從來沒有到達那種程度。

香帥：他們的資產泡沫，其實和當時的貨幣寬松有著密切的關系。

徐遠：那一輪是在廣場協議之后，日本經濟開始比較低迷。經濟低迷，誰愿意放棄高增長呢？于是日本開始放松財政、放松貨幣，把經濟維持住好多年，這樣最后維持了十年的高增長。而95年之后的很多年，其實是在還當年的債。而這一切的源頭，可以追溯到85年的廣場協議。

廣場協議是怎么回事呢？它讓日本的匯率升值了兩倍。日本是一個外向型經濟體，匯率升值兩倍意味著什么呢？就是外需和內需都收縮了。可以說，廣場協議在很大程度上就是日本故事的開端，也就是日本低迷40年的開始。從85年開始算，到現在差不多40年了。

廣場協議之后，日本的外部市場萎縮，而國內是一個結構相對穩定的社會，內需也沒有增長。內需不漲，外需也不漲，于是經濟就停滯不前。從邏輯上來看，這個結果是非常自洽的。

日元當時的升值不僅是一個錯誤決策，實際上是一個災難性的決策。沒有廣場協議的升值，日本的情況可能完全不同。日元對美元匯率第一波升到140、150，后來慢慢升值到80。沒有這種恐怖性的升值，日本不會是今天這個樣子，而是另一條道路。那條路歷史會怎么演繹我們不好預言，但絕對不會是今天這樣的局面。

我在看日本這段經驗教訓的時候，有一個感受：在討論長期經濟變遷時，似乎有個潛臺詞——經濟體都是要增長的，好像增長是一種常態。其實不是，增長不是常態，它是一種偶然現象。日本如此，全世界也是如此。你看歐洲，其實過去三、四十年也沒有真正增長。近兩年歐洲的停滯狀態在媒體上越來越多地被關注。事實上，從80年以后，歐洲的表現并不比日本好。所以說，日本消失的30年，你也可以類比說歐洲消失了40年。

很多人可能聽說過中等收入陷阱，其實還有高收入陷阱和低收入陷阱，本質都是一樣的：一個國家達到一定富裕水平后，增長變得少見；在中等收入階段突破也很少見；在低收入階段能夠突破并持續增長，也非常罕見。總的來說，增長是偶然現象，而停滯才是更普遍的現象。

香帥：我覺得你剛才講的潛臺詞是：中國會吸取這一次的教訓，所以不會走升值的路徑。

徐遠：在匯率問題上，中國做得比日本好得多。我們可以假設一下日本的情況：如果85年廣場協議后，日元不是從260升到120，而只是升到200，歷史可能完全不一樣。當時日本在全世界，工業出口幾乎沒有對手，美國企業根本不是日本的競爭者。

我的觀點可能比較小眾。我覺得，從八點幾升到六點幾，再到現在的七點幾，很多人可能會覺得人民幣低估或有其他看法。但我認為，對于一個后發工業化國家來說，匯率的適度低估，對促進工業化技術發展、引起經濟變遷，以及提高全民收入和整體素質，都是巨大的推動力。我們采取的方式比較好：企業可能利潤不高，但同時提供了就業和收入。會計報表上的利潤不是唯一標準——利潤高固然說明競爭力強，但如果企業利潤薄，卻能養活一批就業，那也是一種貢獻。

香帥：所以你覺得有兩點：第一，日本當年貨幣和財政都非常寬松，這導致資產泡沫迅速形成。第二，日本的匯率政策也出了很大的問題。實際上，你認為日本的資產泡沫以及隨后泡沫破滅后失去的20年，與這幾個政策密切相關。

而在這兩個方面——房地產和匯率政策上，中國都沒有重蹈覆轍。因此，我們的資產泡沫沒有那么嚴重，對匯率升值導致的市場壓抑也不會那么快發生。

徐遠：再補充一點，貨幣政策上，我們也沒有重蹈日本的覆轍。當年日本從 85年、86年一直到89年，貨幣是全球最寬松的，這對后來傷害很大，而中國沒有采取這種做法。

所以大致來看，影響因素無非幾條：結構改革、財政、貨幣。結構改革確實很難，但該推進的也一直在推進。再強調一下，我們的貨幣政策沒有重蹈日本的覆轍。

香帥：你只要財政起來一點，經濟就會跟著起來一點。財政的“油門”一松，經濟數據就下去了。為了讓經濟走出當前比較困難的局面，我們認為有三條路徑：第一是結構性改革，第二是財政，對吧？現在看來，我們是在走第二條路，對不對？第三條是貨幣。我們一條條來說，第一條就是結構性改革。

徐遠：需要討論的問題是——怎么改？怎么推進？這是一個很長的過程。結構性改革是慢變量，而且只有長期參與改革的人才會有真正的發言權。

香帥：那第二條，財政呢？

徐遠：我覺得很多人都是支持積極財政的。

香帥：對，其實這兩年我也能看到。你看，從去年開始，我看那個數據，包括社融和GDP的數據，你只要財政起來一點，經濟就會跟著起來一點。而且財政只要一松，“油門”一松下去，經濟就下來了。

徐遠：對于托底、讓短期GDP數據好看一點，毫無疑問是有效的。任何地方只要花錢，就會產生某種經營活動，這些生產和經營活動都會反映在GDP 上，這是沒問題的。但問題是長期效果——財政能不能帶動市場的自發活力？能不能促進創新和進步，形成市場自發向上的循環？日本的經驗告訴我們，不能。

日本從85年到95年十年間，財政極度積極。大家都知道，現在日本中央政府債務占GDP比例達250%到260%，是全世界最高，這就是積極財政的一個鐵證。結果呢？日本經濟起來了嗎？完全沒有。所有積極的財政政策對短期經濟的穩住、微微反彈有效，但對長期增長沒有效果。這個歷史教訓不僅是日本的，全球都是如此。其實學界早在1990年代就有共識：財政政策對長期增長效果有限。

香帥：那其實我的看法是，不見得完全無效。關鍵在于財政使用的方向不同。今天中國經濟的短板是什么？是公共服務，還有整個服務業。如果我們把財政不放在“鐵公基”的補貼，不放在工業、制造業上，而是用在服務業和公共服務上，效果會不一樣。

徐遠：公益、社會托底、社會保障、社會救助都可以。但這些都是托底措施，不是拔高措施。比如以前財政修基建之所以有效，是因為它降低了經濟生活的成本。

香帥：可以理解。就是說，你的意思是財政更像是托底項，而不是增長項。

徐遠：對，它是托底項，不是拔高項。拔高的地方需要市場力量去生長出來。

香帥：那第三點呢？貨幣政策。那我能不能簡單粗暴地理解為降息？我以前說過一句話：“大成了一切的解藥。”今天中國經濟的韌性確實很強，但我們同時也面臨較大的國際壓力。

徐遠：利率這個事情，市場上有很多不同意見。利率是什么？本質上是資金的價格。我們都相信，市場經濟是配置資源最有效率的機制，而資金價格影響一切——消費、投資、儲蓄、創新，都是如此。

其實，過去這些年我國經濟邏輯發生了根本性的改變。日本當年受到的壓力非常大，而我們現在的環境不同。我們的潛在內部市場更大，全球市場也不同。而且現在的美國，2025年的美國，也不是1990年的美國，對吧？它對全球的掌控力也沒有當年那么強。大概上來說，我們的國際環境總體上比日本當年要好。

日本當年幾乎無計可施，加上在匯率、房地產、貨幣這三個重要政策工具上都犯了錯。說到底，一言難盡。我覺得可能還有很多史料我們看不到，我們只能看到政策的制定、出臺和結果，但看不到政策內部的細節。日本可能有很多難言之隱。

總體來看，我個人覺得，今天的中國在國際環境和歷史參照系上，比1985年和1990年的日本都好很多。

香帥：所以我們人類不會兩次踏進同一條河流。今年10月，我要做 2025共潮生·香帥年度財富展望。我今年給的關鍵詞是“重置”。剛才你提到的內容，對我來說，就像我們走在一條漫長的甬道上，一開始你并不知道會通向哪里，但今天我們好像已經在甬道上看到了那束光。

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我們國家的經濟邏輯在過去這些年發生了根本性的改變——從高速增長轉向高質量增長。以前是用增長化解一切問題，而現在追求的是高質量增長，讓這種高質量的東西從市場中生長出來，同時財政政策起到托底作用，而不是拔高作用。我們吸取了日本的部分教訓，所以不會重蹈覆轍，也有希望更快地走出低通脹的局面。

還是那句話，道阻且長，但行則將至。同時，我們也特別期待您關于日本的新作，很想早點看到。

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xiang shuai

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