滬指重回3900點之際，“中國證券教父”走了

滬指重回3900點之際，“中國證券教父”走了。

10月9日深夜11點，上海九頌山河股權投資基金管理有限公司（下稱“九頌基金”）發布公告稱，近日收到公司實際控制人、執行董事管金生先生家屬的通知，管金生先生因突發疾病搶救無效，不幸于2025年10月7日與世長辭。

他似乎總是缺席A股的關鍵瞬間。就在2000年，中國證券市場成立十周年之際，53歲的他還在讀“大學”。

“（提）籃橋大學”，用管金生的話說，在這里學到了太多在劍橋學不到的東西。

那是他入獄的第5年，提籃橋逼仄的、一尺來寬的床和嚴格的作息規定改變了他，他的常服從西裝變成了印著編號的藍色短袖，發型從精心梳理的三七開變成了常年不變的板寸，從不服輸、大殺四方的霸氣，也變成了一句“過去的事就不必提了”的口頭禪。

那年上證指數從年初的不到1370點飆漲至2000點以上，與交行脫鉤的海通證券光芒萬丈，增資擴股后向著成為世界一流券商的康莊大道邁進。

但上海灘的歡騰與萬國證券無關，這個曾志于在2000年“進入世界十大券商之列”的中國頂級券商，已經與老對手申銀證券合并，成了申銀萬國的“后半部分”。

與萬國證券曾經的舵手管金生也無關，作為上海外國語學院的碩士畢業生，他沉迷于翻譯全球化和各國經濟有關的外文著作，“沒空關心股市了。”

有理由相信他只是在回避那段傷痛的過往。2年后，曾在上交所任職，任《上海證券報》編委的張志雄來獄中探望，他帶了一本7月出版的《科學與財富》給管金生看。

后者接過后只看了一眼封面，就迅速把它扔在桌上。

那期雜志的封面，是上交所總經理尉文淵在平倉清算現場眉頭緊蹙，猛抽香煙，背景的白墻上只有三個大字：

327。

1994年，通往虹橋機場的高架路旁，幾乎所有高聳的廣告牌上都有同一句廣告語：

“萬國證券，證券王國”。

萬國證券與海通證券、申銀證券同創于1988年，后兩者受體制內管束較多，相較之下，股份制的萬國攻城略地無往不利，人送外號“虎狼之師”，連口號都突出一個張揚高傲，經常“追求卓越”，動輒要成為中國的野村、美林。

在一級市場競爭激烈的1993年，萬國證券公司A股承銷量占上海市場份額的69％，B股承銷量市場占有率達52％，位居全國證券公司之首。

企業性格常是舵手性格的外放，出生于江西省清江縣一個小山村的管金生，曾如此描述自己的身世：

我出了娘胎，算命的說這孩子命硬，養不活，便送出去寄養，到了3歲才領回家……小學四年級，能干的母親去世，門庭冷落……我從世態中體會炎涼，很小便懂得自我發展、自我約束、自我保護的道理。好自為之、自立自強。沒有人來救你，只有自己救自己。

這樣的人生信條，既能鍛造一個證券王國，也容易鉆進拒不認輸的牛角尖。

327是一個國債期貨合約的編號。1995年1月，萬國重組建立交易總部，基于對國債期貨價格下跌的判斷，1月18日開始，萬國在327上逐步建空倉，此后為了突破上交所持倉量限制，萬國借用廣發、興業、安徽、華夏等券商期貨倉位大量開設空倉。

同時，萬國認為自己與遼寧國發集團（遼國發）在交易策略上基本一致，遂請來“有錢同賺”。雙方共同在上交所和北商所建倉，截至27日，兩地合計的萬國空倉共有40萬口（一口等于一張合約）。

萬國的對手，是有財政部背景的中國經濟開發信托投資公司（中經開），其在期貨市場慣常做多，風格進取，手法兇悍。

在327之前，萬國與中經開就多有交戰，互有勝負。

事實上，從2月開始，期貨市場走勢就開始對空頭不利，彼時的萬國卻并未及時撤離，反倒還在加倉，加上遼國發臨陣倒戈，等到萬國想要平倉時，327一路上行的價格已經不給機會了。

被逼至絕路的萬國選擇了“掀桌子”。1995年2月23日，327國債期貨在收盤前的最后7分半鐘一穿到底，最直接的原因，就是萬國證券在與中經開的多空戰爭中回天乏術之后，連續做空2070萬口，并以自營席位做多接盤，向下鎖定價位。

通俗地說，就是來回倒騰，“我做空我自己”。

據統計，327合約價位從151.30元瞬間打到147.5元，當日上交所國債期貨共成交1824萬口、8500億元，其中327合約共成交1205萬口，86.6%的交易屬于萬國證券拋空的成交單。

極端操作的結果，是多頭瞬間爆倉，萬國從巨虧變為浮盈42億元。

這對無數市場參與者而言堪稱冰火兩重天，彼時市場流傳著一個“地獄笑話”：

某北方機構客戶代表上午打電話回北京，要求總部再想辦法籌資，趁行情火熱再做1000萬進去。過了一個小時之后，該客戶電話再次打回北京總部，告訴那邊說：你那1000萬不用籌了，我這邊剛才已經賺出來了！結果瞬間被一根大陰線刺穿。

有此類似經歷的投資者不在少數。隨后，上交所為維護市場秩序，宣布當日最后7分47秒的交易無效。

這對市場是好消息，但對萬國而言無疑是場災難，若按151.30元平倉，萬國虧56億元，遠超承受能力。

隨后，萬國證券發生擠兌。1995年4月，管金生落寞辭職。5月，管金生以貪污和挪用公款罪在海南被捕，事件發生后三個月，國債期貨市場關閉。

但這起事件沒有贏家，2002年，中經開被撤銷經營資質，關閉停業。

也就是在此時，張志雄來獄中看望管金生，雙方的閑聊，最終也以管金生的“過去的事就不必提了”作結。

那本被放下的雜志，他再也沒有拿起來過。

在諸多野生操盤手眼里，管金生是悲劇英雄式的人物。

他們常將自己代入這個“憑借實力跟有內幕消息的行政權力抗衡”的受害者角色里，津津樂道327中的各種細節：財政部到底有沒有撐腰中經開，遼國發的倒戈原因到底是什么，最后7分半的交易應不應該作數......

卻選擇性地無視了萬國證券自身也是個含著金鑰匙出身的投行一哥，最終卻成了個頑固死扛、輸不起而掀桌的賭徒。

管金生本人大多數時候對327的避而不談，不只是因為那是一場慘痛的失敗，更是因為那很可能是他證券生涯中走過的一段少有的，十分慘痛的彎路。

管金生喜歡“meeting point”（交匯點）這個詞，多年后諸多萬國證券員工如此評價：講究規則和無視規則；理性化、理智、冷靜和情緒化、感性、沖動......這一切都互為表里地在管金生個人性格和萬國證券的企業性格中得到了充分體現。

而327事件中的萬國，顯然打破了交匯點的平衡：

比如萬國彼時已然成了管金生的獨立王國，任何人的諫言都不起作用；

比如萬國員工的驕傲讓他們操作變形，幾乎完全摒棄了基本面分析，改用市場上最簡單、粗暴、原始、野蠻的操作策略，用資金實力壓倒一切；

再比如萬國上下都無法接受已成定局的失敗，選擇死磕到底，因此越陷越深，錯失逃生通道。

這種失衡才是萬國崩塌的根本原因，彼時的證監會副主席李劍閣如此表示：（327）只能怪管金生在對市場趨勢的判斷中犯了一個相當低級的錯誤......這其中并沒有什么陰謀論存在。你硬要和別人賭“明天太陽會不會升起來”，那你不輸，誰輸呢？

死磕必輸之局，與管金生的性格有關，凡事要爭第一，為這一目標不擇手段，脫不下驕傲的長衫，正如他自己對327反思的那樣，“沒有放下內心的驕傲和清高”。

導致的結果，就是2月23日成了“中國證券市場最黑暗的一天”（《金融時報》），這不只是因為彼時的無序和混亂，更是因為資本市場的克制理性在那一天蕩然無存，多空大戰成了雙方比拼耐力的粗暴械斗。

這也許是管金生留給行業的最大教訓，在證券市場，保持理性是永恒的課題，最難纏的敵人永遠是自己。

而除此之外，一個人能被行業尊為“教父”，少不了其他頗具前瞻性的創舉。

1990年，萬國證券本有機會上市，如成行，上交所將出現“老九股”，而非現在的“老八股”。萬國人對上市更是魂牽夢繞，認為這將使他們“天下無敵”。

但最終擱置，只因管金生去新加坡市場考察了三個月，回來后，力主此事的人行分管領導調離，時間窗口也就錯過了。

管金生去新加坡考察的，是證券市場無紙化交易系統，他為此寫了一本十分翔實的報告，結果不但耽誤了萬國的上市，還錯過了兒子的婚禮。

1991年，在管金生等人的推動下，上交所建立了以電腦自動交易、無紙化、中央結算為核心的業務技術體系，成為領先全球證券市場的制度和技術創新，使上交所至今仍躋身全球新興資本市場前列。

而管金生更密集的建言，是在1994年。

1994年，中國證券市場還只是初具規模，中信證券才剛剛開始建立分支網絡，華夏證券（中信建投）才成立2年，中金公司還要1年后才誕生。

而管金生的構想，是要加速發展券商規模，和海外券商掰手腕，多少有點異想天開的意味。

30年后，國泰和海通合并，券業合并潮起。打造“航母級券商”成為行業發展的一大重心。

1994年，萬國開始提倡“集中管理”，彼時絕大多數券商采取的是“分權制”，各地營業部有相當的自主權，儼然一方諸侯。

此后數年，券商在這方面吃足苦頭，有的券商營業部代客理財規模之大，總部全然不知，而一旦出了問題，只能由總部買單，被動應付。2015年的“股災”，經“分權制”的催化，最終形成了券商的“倒閉潮”。

如今，集權管理模式因其在效率提升、風險管理和資源分配上的效用，已經成為券業標配。

1994年，管金生提出要清理整頓上市公司的質量問題，“因為那時的公司已經很糟了”。

在30年波折之后，A股“新國九條”出臺，明確對上市公司業績表現、分紅減持等做出要求。

不難發現，30年前那些看似離譜的論據，在資本市場日后的發展里，都被證實是正確的。

大方向之外，在業務層面，萬國證券也開了不少行業之先河：

比如創立投行部，將投行業務從券商日常經營中分割，強化其地位，效仿美林，設立大投行體系；

比如成立萬國證券研究所，效仿野村，專事行業研究；

比如率先為企業提供全流程金融服務，除了IPO，戰投、財務顧問、輔助金融衍生品開發等業務也一應俱全。

這對尚處于蠻荒時代的中國券業而言，無異于指路明燈。

2025年10月9日，A股時隔十年重回3900點之際，管金生極可能是在病床上度過的。

他此時的身份，是私募基金九頌投資的創始人。

九頌山河成立于2016年，據管金生介紹，其核心定位是打造中外合作平行基金，并以此為突破口，嘗試開拓中國私募基金行業的一片新天地。其投放標的集中在科技和產業升級領域。

出獄后再度創業的管金生，似乎又像掌舵萬國證券那樣，在一個人煙稀少的賽道，成了開拓者。

開拓者，這是327事件中絕大多數參與者的身份——從無到有建立上交所的尉文淵，從無到有草創交通銀行和海通證券的湯仁榮，出任申銀萬國總裁的闞治東......

他們的經歷都充滿波折，要么被免職問責，要么鋃鐺入獄，在資本市場的早期探索里跌跌撞撞，頭破血流，以至于當資本市場逐漸成熟后，他們只能在邊緣駐足觀望。

我們之所以關注他們，不是因為他們的經歷有多傳奇，更是因為他們在蠻荒貧瘠的年代，盡管手法生澀，但仍一磚一瓦打下了資本市場的深厚地基。

他的功過成敗，時至今日也無統一結論，正如他在327之后，前萬國員工們的聚會上說的那樣：

“過去的篇章似乎有文字記載，但同樣的文字可以有不同的解讀，更何況還有的篇章只是寫在人們心中并未見諸文字。對上海萬國證券公司的歷史只能是見仁見智......”

在走向成熟的資本市場里，也許不會有他們的位置，

但可以肯定的是，中國券業的史書里，永遠有他們的一席之地。

參考：

《無常的博弈》陸一，常博逸

《獄中探望管金生》張志雄

《榮辱二十年》闞治東