創新藥BD，別再只看“首付款”了

在懂王的“恐嚇”下， 2025年 即將迎來一個“市場最不想開盤的周一”。

不過，咱創新藥板塊，還是有人在這艱難時刻主動扛起了大旗，以一個振奮的消息為板塊注入相當大的信心。

10月12日晚，百利天恒宣布其EGFRxHER3雙抗ADC藥物BL-B01D1，因一項全球III期臨床研究的順利啟動，已滿足里程碑付款條件，即將收到一筆高達2.5億美元的付款。

這筆付款不僅是迄今為止國內創新藥出海交易中已披露的基于臨床進展而單筆最高里程碑收入，其規模更是超過了許多項目的首付款總額。

在前兩年，老有人diss百利說和BMS的這個84億交易只是“花頭”、“退貨是大概率的”，今天這個消息，也算徹底回擊了此前的輿論。

其實，百利拿到的這筆首付款，對行業的意義比公司要大。

曾幾何時，"首付款"是中國創新藥BD交易中唯一的“金標準”。很長一段時間，市場和行業去評價一筆出海交易的成色，主要看首付款的規模。

在這樣的氛圍下，恒瑞、翰森、先聲等巨頭的交易，首付款若能超過2億美元，便會被視為振奮行業的“大deal”；而那些低于1億美元的項目，則無人問津。

甚至在這半年一度成了“人嫌狗厭”的事。

以至于今年一度有好幾個上市公司的deal，搞得官方披露文件里都不放首付款了。（這要怪三生那個交易首付款實在是太高了，一下子把大家胃口拉的太高）。

其實，市場的“唯首付款”論，是有些歷史原因的。

一方面，歷史上確實出現過不少明星項目在授權后，因各種原因被海外合作方“退貨”的案例，這給后續里程碑的兌現蒙上了一層厚厚的陰影。

另一方面，一個不爭的事實是，部分早期出海項目，其在國內完成的臨床數據，在國際多中心、多種族的高標準檢驗下，質量和結論有時會“打折扣”。

這兩種因素疊加，使得市場對遙遠的里程碑付款普遍持保留態度，更傾向于將“落袋為安”的首付款作為核心估值依據。

然而，這種風向也在慢慢改變。一批中國藥企正在用實實在在案例，打破這種固有預期。

康方生物的PD-1/VEGF，授權給Summit后，隨著多個國際多中心III期臨床的啟動和推進，已持續獲得多筆開發里程碑付款；榮昌生物的維迪西妥單抗，在授權給Seagen后，也因海外臨床開發的順利進展而確認了里程碑收入；科倫博泰和MSD的11款ADC的合作，今年沒更多的里程碑收入，但2024年已經拿了不少。

而和黃藥業的呋喹替尼，在授權給武田制藥后，隨著在美國和歐洲的成功獲批，已經開始拿商業化分成；同樣的還有傳奇生物，臨床階段的新里程碑和商業化分成已經拿了四個多億了。

再回到這次的百利天恒，這筆2.5億美元的里程碑，又能給公司現金流續上一大波，而更重要的在于產品自身的硬實力得到了合作方的持續驗證和加碼投入。

無論是像百利天恒這樣，有新的臨床數據出爐，展現出超預期的療效和潛力，還是像康方生物那樣，海外合作方基于已有數據，果斷投入巨資開啟新的全球多中心注冊臨床。這些行動本身，就是對藥物價值最直接的認可，彰顯了外企更大的信心和承諾。

當然，這路也并非一路坦途。近期市場上也出現了如普方生物的Claudin 18.2抗體項目被合作方終止的消息。但不可否認的是，一個新的趨勢已經形成。

中國創新藥的出海正在慢慢經歷一場深刻的“分化”。

好東西的估值值得一個更高的預期，有時候BD對其來說只是一個拔估值的開始，是星辰大海的啟航開始。而有些東西，BD出去了就真的是一次性折現完畢了。

所以，創新藥或許又要回到一個重個股、輕板塊的時代了。

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