安琪酵母，利潤反轉(zhuǎn)

沒有十全十美的企業(yè)，營收增長和資產(chǎn)質(zhì)量提升通常不能兼得。

今年安琪酵母的中報透露出一些積極的信息。

國外埃及工廠營收和凈利潤保持雙位數(shù)增長；

公司營業(yè)成本率下降，帶動各項盈利指標反轉(zhuǎn)。

但是安琪酵母資產(chǎn)負債表卻表明公司資產(chǎn)流動性在下降。

流動資產(chǎn)在增長，存貨和應(yīng)收賬款是主力軍，貨幣資金增量有限。

固定資產(chǎn)和短期借款明顯增長，這是產(chǎn)能擴張帶來的。

于是，我們又看到了當初桃李面包產(chǎn)能擴張的影子。

如果接下來的收入增長戛然而止，那么，更重的資產(chǎn)將拖累企業(yè)的利潤率；安琪酵母如何保持收入增長，即安琪酵母的成長性分析，是我們不能回避的問題。

一、安琪酵母2025年中報里的積極信息

財務(wù)分析是一個環(huán)環(huán)相扣的過程，從定量的數(shù)據(jù)分析一層層剝下去，最后找到影響公司業(yè)績的定性因素。分析安琪酵母業(yè)績變化的原因，就是從定量分析到定性分析的過程。

⒈今年中報增長質(zhì)量高

現(xiàn)金流增速＞凈利潤增長＞收入增速＞資產(chǎn)增速。
這種理論上高質(zhì)量的增長模式，出現(xiàn)在了安琪酵母的中報業(yè)績中；投入的資產(chǎn)只增長了4%，但是收入增速10%，凈利潤增速16%，現(xiàn)金流增速400%。

⒉凈利率開始反轉(zhuǎn)

以十年為觀察周期分析安琪酵母的業(yè)績變化，2025年更像是安琪酵母新一輪利潤提升的起點。
如下圖所示，從歷年中報數(shù)據(jù)看：

安琪酵母有一點做得非常好，那就是它的收入能夠一直保持增長，沒有出現(xiàn)下滑的年份；

2022—2025年，安琪酵母的凈利潤都沒有回到2021年8.41億元的高點；但是它的收入規(guī)模從2021年中報的52.34億，提升至2025年的78.99億元。

與此同時，2025年，安琪酵母的凈利率開始回升。

2021年，公司凈利率16.07%；

2022年，公司凈利率11.18%；

2023年，公司凈利率10.39%；

2024年，公司凈利率9.88%。

2025年，公司凈利率回升至10.52%。

⒊成本率下降，毛利率提升拉動凈利率反轉(zhuǎn)

如下圖所示，2025年安琪酵母的毛利率回升至26.09%，成為公司凈利率提升的主要原因；毛利率回升則是因為成本率下降。

營業(yè)成本率從2024年的75.72%降至2025年的73.91%；營業(yè)成本增速低于收入增速，于是帶來了毛利率回升。

⒋成本率下降跟糖蜜價格周期有關(guān)

安琪酵母的主要生產(chǎn)原料是糖蜜，公司9月份的公告提到：

糖蜜的價格具有周期性，一般周期為3至4年；近兩年國內(nèi)糖蜜價格從高位逐步回落，公司預(yù)計未來一兩年內(nèi)糖蜜價格仍會處于較低水平。

海外來看，糖蜜可以自由貿(mào)易，價格比較穩(wěn)定，整體糖蜜價格低于國內(nèi)，具有成本優(yōu)勢。

此外，公司還自建水解糖作為糖蜜的替代原料，目前對糖蜜的替代為30%左右，公司會根據(jù)糖蜜和水解糖的價格靈活選擇生產(chǎn)原料，充分優(yōu)化公司生產(chǎn)成本。

也就是說，我們所看到的安琪酵母成本率下降，是國內(nèi)糖蜜價格回落＋國外糖蜜價格降低＋水解糖替代糖蜜，這三者共同作用的結(jié)果。

二、產(chǎn)能擴張，資產(chǎn)流動性降低

從中報數(shù)據(jù)看，2021—2025年間，安琪酵母的流動資產(chǎn)共增長了49.79億元，其中應(yīng)收款項增加了9.09億元，存貨增加了23.88億元，貨幣資金增加了6.33億元。

應(yīng)收+存貨，合計占流動資產(chǎn)總增量的66%。

我們原來分析過海天和茅臺這類頭部消費品企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成的變化，它們過往累積的最多的資產(chǎn)就是貨幣資金，而不是存貨和應(yīng)收款這類流動性低于現(xiàn)金的資產(chǎn)。

從非流動資產(chǎn)增加額看：

2021—2025年間，安琪酵母非流動資產(chǎn)共增加了54.68億，其中固定資產(chǎn)增加額為44.78億元，在建工程增加額為6.19億元。

2025年中報里提到：

公司共建有16個酵母工廠，酵母系列產(chǎn)品總產(chǎn)能超過45萬噸，在國內(nèi)市場占比55%，全球的市場占比超20%，酵母系列產(chǎn)品規(guī)模已居全球第二。

2021年中報里提到：

公司建有12個工廠，酵母類產(chǎn)品總產(chǎn)能超過27萬噸，居亞洲第一、全球第三。

也就是說，伴隨著公司工廠從12個增至16個，總產(chǎn)能從27萬噸增至45萬噸，安琪酵母的固定資產(chǎn)、在建工程、存貨和應(yīng)收款項出現(xiàn)了上面這些變化。

雖然資產(chǎn)規(guī)模擴張，但是安琪酵母的盈利能力在下降。

相比于2021年，這幾年公司的毛利率、凈利率和ROE都是下降的；直到2025年公司盈利指標才出現(xiàn)明顯的反轉(zhuǎn)跡象。

反轉(zhuǎn)的原因本文第一部分已經(jīng)做了解釋，營業(yè)成本率下降是國內(nèi)糖蜜價格下降、國外糖蜜價格較低以及公司使用水解糖，三者共同作用的結(jié)果。

那么，如果接下來出現(xiàn)極端天氣導(dǎo)致糖蜜價格回升，或者由于玉米減產(chǎn)等因素導(dǎo)致水解糖成本上漲，安琪酵母的成本率還能繼續(xù)降低嗎？

三、最主要的還是看收入增長的持續(xù)性

受糖蜜價格波動的影響，如下圖所示，安琪酵母的成本漲幅波動，遠大于公司營收的漲幅波動，給公司盈利帶來不確定性。

但是，如果出現(xiàn)今年這種糖蜜價格下行的情況，公司的成本增速就會變小，利潤率就有提升的可能性。

所以，不管糖蜜價格怎樣波動，只要安琪酵母的營收能夠一直保持增長，用更大的銷量攤銷前文提及的固定資產(chǎn)投入，公司的資產(chǎn)回報率就會提高。

所以，最關(guān)鍵的就是收入要保持增長；一旦收入增長停止，前期巨大的資本開支將公司利潤率。

過去幾年安琪酵母國外收入持續(xù)增長。

2024年安琪酵母國外收入增至57.12億元，占總收入的比重達到了37.59%；過去5年的時間里，安琪酵母國內(nèi)收入增長了30.57億元，國外收入增長了31.93億元。

埃及公司收入繼續(xù)保持增長，營收從去年的5.4億元增至今年的7.4億元，是為安琪酵母貢獻最多收入的子公司。

今年上半年，埃及子公司的凈利率達到了29.60%，是安琪酵母利潤率最高的子公司。

除了國外業(yè)務(wù)，酵母抽提物也是安琪酵母增收的來源。

安琪酵母抽提物于2000年建設(shè)第一條生產(chǎn)線，現(xiàn)在產(chǎn)能在15萬噸左右。

最后總結(jié)來看：

分析安琪未來的盈利水平，最主要的還是看公司收入增長的持續(xù)性，但這一塊恰恰是最難把握的。

行業(yè)需求變化、糖蜜價格波動、海外市場的拓展都會影響到安琪未來的成長性，這些方面需要花很多時間去研究。

學無止境~