九成收入靠境外！蘅東光闖IPO：對賭協議高懸，收入真實性遭問詢

出品 | 創業最前線

作者 | 希波

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

光通信是一種以光波為信息載體的通信方式，被廣泛應用于數據中心、電信網絡、光纖寬帶、汽車電子和工業制造等領域。隨著AI浪潮席卷全球，數據中心建設成為大勢所趨，光通信行業也隨之快速發展。

近日，蘅東光通訊技術（深圳）股份有限公司（以下簡稱“蘅東光”）成功提交注冊，上市進程進入最后沖刺階段。

不過，蘅東光暴露出來的問題仍值得關注。在經營層面，公司九成收入來自外銷，收入真實性、募投項目的必要性遭問詢。此外，公司還依賴單一大客戶，客戶集中度高。

IPO前，保薦機構招商證券關聯方突擊入股。此外，蘅東光實際控制人陳建偉身背對賭協議，面臨回購壓力。

種種問題之下，蘅東光能順利登陸資本市場嗎？

1、對賭協議高懸，保薦機構突擊入股

蘅東光的故事始于陳建偉。

1984年起，陳建偉先后在多家工程公司從事銷售工作，積累了豐富的行業經驗。2010年，陳建偉敏銳察覺到光通信領域的發展潛力，創辦了蘅東光前身衡東光有限。

2022年11月，公司完成股份制改革，更名為蘅東光。2024年9月，蘅東光掛牌新三板。

截至招股書簽署日，蘅東光的控股股東為銳發貿易，持股比例為44.76%；實際控制人為陳建偉，間接持有公司45.69%股份。

此外，陳建偉外甥女林婷婷通過銳發貿易、銳創實業合計間接持有公司19.58%股份。綜合來看，陳建偉合計控制公司65.27%的表決權。

在蘅東光，陳建偉擔任董事長，林婷婷則并未在公司擔任任何職務，也未參與公司日常經營管理。

（圖 / 蘅東光招股書）

在向北交所遞交招股書前夕，即2024年11月，蘅東光通過大宗交易方式引進招證冠智、贛州鯤鵬，其入股原因為“看好公司發展前景，希望通過持股共享公司發展收益。”

招股書顯示，招證冠智、贛州鯤鵬分別入股78.9萬股和26.3萬股，入股價格為19元/股。

（圖 / 蘅東光招股書）

天眼查顯示，招商證券股份有限公司（以下簡稱“招商證券”）通過子公司間接持有招證冠智13.53%股份。而此次蘅東光的承銷保薦機構正是招商證券。

（圖 / 天眼查）

在IPO前夕，保薦機構相關方踩點入股，難免引發市場對入股定價公允性、是否存在潛在利益輸送、以及是否可能影響保薦工作獨立性的諸多質疑。

但蘅東光表示，招商證券不直接持有公司股份，通過招證冠智持股比例較低，不影響保薦機構的獨立性。

不過，招證冠智、贛州鯤鵬入股時，還是設立了“防火墻”——在與蘅東光簽署的股權轉讓協議中，約定了股權回購條件。

而簽署對賭協議的投資方不止于此。招股書顯示，若公司截至2026年12月31日仍未實現上市，深創投有權要求控股股東、實際控制人回購其持有的全部或部分股份。

此外，若紅土投資、紅土創客工商登記經營期限到期日前一個月仍未實現在中國境內公開發行股票和上市，其有權要求陳建偉、銳發貿易、銳創實業回購其持有的全部或部分股份。

（圖 / 蘅東光招股書）

不僅如此，2022年11月，鯤鵬一創、福泉貳號等5家投資機構向蘅東光增資擴股，同樣簽署了對賭協議，并在后來簽署補充協議，約定蘅東光若上市未成功，則即刻恢復回購權。

這也意味著，一旦此次提交注冊環節遇阻或最終上市折戟，公司控股股東及實際控制人陳建偉將面臨回購投資者所持股份的壓力，將會加劇資金壓力。

2、九成收入來自外銷，AFL身兼客戶、供應商

蘅東光之所以能吸引一眾投資方，離不開高歌猛進的業績強勢助力。

2022年至2025年上半年（以下簡稱“報告期”），蘅東光營業收入分別為4.75億元、6.13億元、13.15億元和10.21億元；歸母凈利潤分別為5533.44萬元、6452.85萬元、1.48億元和1.43億元。

（圖 / 蘅東光招股書）

過去3年半時間里，蘅東光的營收和歸母凈利潤快速增長。不過，在業績迅猛增長的背后，潛伏著結構性風險。

蘅東光聚焦于光通信領域無源光器件產品的研發、制造與銷售，主要業務包括無源光纖布線、無源內連光器件及相關配套業務三大板塊。

這些業務呈現出鮮明的國際化特征。招股書披露，公司產品主要出口至北美洲、亞洲、歐洲等地區，高度依賴境外市場。報告期內，蘅東光境外收入占主營業務比例分別為75.90%、79%、87.62%和90%，逐年增加。

據悉，蘅東光已經在中國香港、越南、美國、新加坡、泰國等地設立了10家子公司并持續開展業務。其中，美國市場貢獻了大部分營收，公司主要客戶AFL、Coherent、Jabil、Telamon、CCI等均為美國企業。

由于境外銷售占比較高，公司收入的真實性也被北交所重點問詢。

值得一提的是，受境外客戶交易習慣影響，蘅東光與主要外銷客戶未簽訂框架協議，而是客戶在有產品需求時通過郵件或供應鏈系統下單的方式，向蘅東光發送采購訂單。

對于境外業務，核查難度較大，而蘅東光的交易模式，則進一步增加了業務核查的難度。

據了解，中介機構主要采用函證、走訪等核查方式對收入真實性進行核查，各期回函不符及未回函金額較高，尤其是2024年執行替代測試的比例遠高于以前年度。

二輪問詢回復函顯示，針對境外收入真實性的核查過程中，公司客戶回函金額與原收入確認數據存在不符，該差異情況也引發了北交所對其業務核查充分性的進一步問詢。

而且，蘅東光還存在發函、回函具體對象及郵件地址不一致的情況，報告期各期該類問題涉及的交易金額分別為4468.36萬元、7603.25萬元、5800.38萬元和1176.46萬元。

（圖 / 二輪問詢回復函）

對于出現差異的情況，保薦機構解釋稱，主要在于時間差異、客戶對回函確認數據的范圍及口徑等事項理解有誤等。

但北交所顯然仍有疑問。在第三輪問詢中，北交所要求蘅東光再次說明境外子公司核查是否充分。

不僅如此，蘅東光遵循“大客戶戰略”，使得整體客戶集中度較高。

報告期內，公司向前五大客戶的銷售金額占年度銷售額的比例分別為66.74%、67.85%、76.97%和79.87%。

其中，蘅東光對第一大客戶AFL的依賴程度逐年加深。報告期內，公司向AFL的銷售額分別為1.65億元、2.68億元、7.06億元和5.95億元，占年度銷售額的比例分別為34.80%、43.64%、53.71%和58.22%。

（圖 / 蘅東光招股書）

AFL不只是蘅東光的大客戶，還是供應商。

2023年至2025年上半年，蘅東光主要向AFL采購光纜、連接器插芯、機箱等，采購金額為5291.50萬元、2.15億元和1.84億元，占采購總額比例為13.64%、20.88%和25.36%。

（圖 / 蘅東光招股書）

一般來說，在企業發展的初期，深度綁定大客戶的商業模式較為常見，這能夠幫助企業快速打開市場，實現規模擴張。

但從長期來看，一旦大客戶出現流失或行業需求變化，極有可能面臨訂單大幅減少的困境。更何況，AFL又身兼大客戶、供應商雙重身份，供應鏈穩定性也存在較大隱患。

3、融資縮水1.58億，募資擴產遭拷問

其實，蘅東光募投項目的合理性也遭到北交所拷問。

此次IPO，蘅東光擬募資4.94億元，其中2.10億元用于桂林制造基地擴建（三期）項目、1億元用于越南生產基地擴建項目、1.14億元用于總部光學研發中心建設項目、7000萬元用于補充流動資金。

值得注意的是，這一募資規模較蘅東光最早披露的融資規模，已減少1.58億元，縮減發生在越南生產基地擴建項目上，預計投入募資金額從2.58億元降至1億元。

（圖 / 招股書（上：申報稿；下：注冊稿））

實際上，蘅東光的擴產計劃也較為激進。

按照計劃，桂林制造基地擴建后，蘅東光擬新增無源光纖布線產品及無源內連光器件產品產能1330萬只；越南生產基地擴建后，擬新增無源光纖布線產品及無源內連光器件產品產能1062.66萬只，新增22條配套及其他產品（包括光纜、注塑、鈑金等）生產線，用于內部產品自主配套生產及直接對外銷售。

按全年產能計算，2024年，蘅東光無源光纖布線產品的產能為1017.04萬只、無源內連光器件產品產能為818.04萬只，合計產能1835.08萬只。而上述兩大募投項目，合計擬擴產2392.66萬只。

然而，蘅東光兩大產品線的產能利用率尚未飽和。報告期內，無源光纖布線產品的產能利用率分別為75.38%、84.99%、95.43%和93.62%；無源內連光器件產品的產能利用率分別為77.07%、94.06%、82.21%和73.33%。

（圖 / 蘅東光招股書）

因此，在首輪問詢中，北交所要求公司說明募投項目的必要性及合理性，結合市場需求、客戶合作、在手訂單等情況，說明產能能否消化及產能消化的具體措施。

蘅東光在回復函中回應，公司所處的光通信行業及光器件產品市場需求強勁，目前在手訂單規模充足且持續維持在較高的水平，具備產能消化的能力。

值得注意的是，除上述擬募資擴產的桂林、越南兩大項目外，蘅東光還有兩個在建項目。

2023年11月，蘅東光全資子公司桂林東衡光通訊技術有限公司申報建設“無源光器件智能工廠”獲環評批復，該項目擬進行光纖通訊系列產品（光纖連接器）研發及生產，生產規模能達到年產2600萬件。

另據首輪問詢回復函資料，蘅東光位于越南的阿成新越廠房工程于2024年5月辦理完畢竣工驗收手續，并于2024年5月進行在建工程轉固處理。

（圖 / 桂林市生態環境局官網）

由此可見，如若募投項目建設完成，加上已經在建的兩個項目，達產后蘅東光現有年產能將進一步提升，后續的產能是否能夠完全消化還有待觀察。

提交注冊是上市進程的最后階段，蘅東光也進入了上市前的最后沖刺階段。接下來，蘅東光能否順利上市，「創業最前線」也將持續關注。

*注：文中題圖來自界面圖庫。