奈飛：又來暴跌！“劇王”真已平庸了？

奈飛(NFLX.O)美東時間10月21日盤后發布了2025年三季度財報。股價大跌已經反映了資金態度，表面是對盈利miss的懲罰，實則是復刻上季度劇本——短期高估值下，未超預期就是不及預期。

具體來看：

1. 盈利實際超預期：一筆高達6.19億美元的額外成本計提，影響了當期利潤率5個多點，造成了不及預期的假象。這筆費用主要涉及巴西對流媒體公司征收的市級服務稅，因為一直存在爭議，此前未被奈飛明確計提。

三季度可能是因為該項稅費無法避免，因此奈飛確認了從2022年至今的累積費用，一次性計入到其他成本項，所以對Q3當期業績沖擊比較大。

上季度給的指引并不包含該項支出，若剔除該影響，實際經營利潤為38.7億，同比增長33%，利潤率33.6%，超出市場一致預期。后續這筆稅費對公司整體利潤影響相對較小，因此公司對Q4業績的指引也基本與市場預期差不多。

2. 收入平平才是下跌主因：而體現成長性的收入端則依舊無驚無喜，當期和下季度指引都基本符合預期。三季度收入同比增長17%，美元在不同地區的匯率影響存在對沖，綜合看并未存在我們預想的外匯順風。

收入增長依舊是靠漲價和廣告帶動。

（1）訂閱

通過我們簡單的估算，年初歐美核心地區陸續漲價（多數為10%-20%），但與廣告套餐滲透的影響對沖后（短期廣告層用戶的綜合ARPPU不及原Base層），預計歐美ARPPU只增長了6-8%左右，再被大部分未漲價的亞太地區、高通脹的拉美地區稀釋后，整體ARPPU估計只增了3-5%。

因此剩下的增長大頭還是由訂閱數貢獻，但環比來看預估訂閱用戶也就凈增了400萬左右，低于過去兩年每季度的凈增量。

但實際三季度內容不算平淡，比如《KPop》成為奈飛史上最受歡迎的電影、《Squid Game》第三季收尾、《Wednesday》第二季上線后熱度爆棚，觀看次數擠進了歷史榜單TOP10。這一系列的傳播熱度，也使得市場事先對奈飛Q3業績有了較高的期待。

然而結果卻很一般，似乎有點割裂。結合10月初馬斯克發起的“取消訂閱奈飛”倡議，海豚君猜測，可能是核心地區年初以來的漲價讓部分用戶對標準、高級套餐的償付壓力逐漸顯現，永久取消低價無廣告的Base套餐使得用戶被迫轉向影響觀看體驗的廣告套餐。

在短期適應期，同等規模、同樣優質的內容供應，難以撬動以往的凈增規模。不過，海豚君對又一個有頂級IP內容加持的四季度保有信心，有望扭轉用戶增長平淡的尷尬局面。

（2）廣告

三季度是1P廣告系統在12個核心地區上線后，首次運行完整季度的時期，但該自研系統可能還需要通過收集回測數據進行調優。

另外，關稅帶來的宏觀環境動蕩對高單價的奈飛廣告不利。不過公司對今年廣告收入目標暫時不變，仍為翻倍增長，Q4將引入亞馬遜DSP系統。結合市場預期，我們預計今年廣告收入為15億左右。

3. 控制內容投入：現金流使用上，主要是內容投資、股東回購。三季度耗資19億回購150萬股，均價1250美元左右，回購規模相比上季度有所提高。內容投資花了46億，相比上季度也增加了5億。

但內容投入規模仍然是肉眼可見的收縮中，今年為止內容投入剛126億，按照年初制定的全年180億目標，目前進度相對落后。而當全年利潤指引因為巴西服務稅順勢下調，但自由現金流目標再次從80-85億提高到全年90億。

這只能說明，今年的投入規模估計達不到既定目標，預計在170-175億區間。作為龍頭，奈飛連續兩年控制投入規模的擴張，一方面可能與仍然相對松弛的競爭環境有關，另一方面可能也有生成式AI的優化效果。

至于國外制作影片100%關稅威脅，因為還存在拉扯空間，應該還不至于成為影響奈飛收縮內容投入的主因。

4. 業績指標一覽

海豚投研觀點

上季度點評，海豚君有過這樣的總結：奈飛更適合從長期穩定增長的視角，以時間換空間的方式，去理解奈飛的估值溢價或者說信仰。跳出短期預期的波動，正視奈飛35x的遠期估值常態，同時珍惜每一次回落到30x以下的機會。

三季報的情況同樣適用。雖然有不少長期邏輯、增長故事可講（剪線、漲價、廣告、體育、游戲、IP等），但短期業績還未有太多可印證的點，因此市場預期也就隨著一次次的事件催化（長期邏輯的進展）而提高，但又在一次次的短期業績中失望。

這種情況下，海豚君選擇圍繞“估值錨”去判斷機會。從二季報至今，奈飛股價基本屬于橫盤狀態，錨定在35x 遠期P/E波動（中途期間最低跌到32x P/E），放在Mag 7中表現相對拖后腿。

期間有諸多擾動（比如100%海外影片制作關稅、馬斯克號召取消訂閱奈飛等等），但股價承壓的核心原因，還是海豚君在二季報點評中提及的——對內容周期走完短期峰值之后的增長擔憂。

換句話說，市場擔心奈飛的未來增長撐不住當前的估值。簡單算算賬：如果未來奈飛的收入端增速保持在10%-15%（ARM+5%，訂閱用戶數+10%），原本每年提升3個點OPM的趨勢目標，由于短期廣告技術部署帶來研發投入的持續擴張，在今年高基數的壓力下，當利潤增速放緩到20%及以下，那么目前35x P/E的估值似乎存在一些泡沫。

但還是前文說的，奈飛短期的業績并未體現長期業務的變化和發展潛力。

其中推進廣告套餐層的動作，就有點虧損前置、投入產出錯配的影響——廣告技術部署成本先投入了，但短期投放技術需要優化、宏觀影響廣告的推進效果，使得廣告套餐用戶的人均產值，低訂閱費+廣告收入，合計小于無廣告的基礎套餐訂閱費（廣告地區已取消該套餐）。但如果技術成熟，參照Hulu經驗，實際產值應該明顯高于基礎套餐。

體育內容的投入亦是如此。這些都是未被反映的潛力，但也需要時間去慢慢兌現，這種長短期理想與現實的割裂，會顯得短期估值虛高。長期看，海豚君認為35x的估值錨仍然穩固。只是考慮到安全墊和收益空間，我們仍然建議30x以下的位置會更舒服。

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以下為詳細內容

一、優質內容拉不動用戶了？

今年起公司不再披露訂閱數，因此下文海豚君主要依據訂閱收入和漲價情況，倒算出訂閱用戶的大致增長情況。

三季度訂閱收入增長17%，因為美元在不同地區變動方向不同（相對歐元、英鎊貶值，相對韓元、澳元、阿根廷比索升值），綜合來看，外匯影響已很微小。

三季度奈飛主要在阿根廷、澳大利亞、瑞士等地區進行了漲價，阿根廷地區今年已經漲價過一次，但通脹太厲害，本幣快速貶值，因此不得不連續漲價，澳大利亞和瑞士則屬于歐美地區慣例的1-2年一次漲價周期。

但當季漲價效應還需要下季度反應，從當期同比增速來看，三季度ARPPU增長最快的應該還是前兩個季度重點漲價的北美、英國以及歐盟地區。

海豚君預計全球用戶訂閱新增400萬左右，在過去兩年都屬于偏弱的。但實際三季度內容并不平淡，頭部IP比如《Squid Game》第三季收尾、《Wednesday》第二季上線后熱度爆棚，觀看次數擠進了歷史榜單TOP10。

除次之外，《Your Majesty》、《Happy Gilmore 2》、《Alice in Broderlands S3》等優質劇集也受到了積極反饋。二季度末上映的動畫電影《KPop Demon Hunters》成為奈飛史上最受歡迎的電影，三季度趁熱打鐵，已經開始積極推進相關IP的業務延伸。

因此，只能說，外部因素的擾動已經超越了內容本身，除非是靠著更炸裂的內容供應來抵消影響。但過去兩年對投入規模比較控制的奈飛而言，無限拔高用戶閾值增加自己的運營難度，從長期視角看也并不有利。

對于2025年四季度，海豚君不悲觀。按照收入指引，海豚君預計用戶凈增還會達到1000萬人。主要是基于頂級IP《Stranger Things》最終季的播出，以及《The Diplomat》第三季、艾美獎提名作品《Nobody Wants This》以及重磅拳擊比賽（Jake Paul vs. Tank Davis）等內容。

二、繼續控制內容投入，競爭松弛、關稅大棒還是Gen AI？

龍頭的內容投入節奏，往往體現了行業競爭的松緊程度，因此海豚君一般也會跟蹤奈飛、迪士尼的內容投入變動趨勢。三季度奈飛的內容投入雖然同比環比恢復增長，但全年現金流目標隱含了今年投入規模要低于年初的180億目標。

作為龍頭，奈飛連續兩年控制投入規模的擴張，一方面可能與短期相對穩定的競爭環境有關，另一方面可能也有生成式AI的優化效果。至于國外制作影片100%關稅威脅，因為還存在拉扯空間，應該還不至于成為影響奈飛收縮內容投入的主因。

不過今日也有新聞報道奈飛有意愿參與華納兄弟探索（WBD）的收購，與奈飛一貫以來的“優先性價比更高的內部制作”的經營風格發生了變化。海豚君認為暫時不做太多揣測，繼續關注后續進展。

從Neilsen收視份額的數據來看，隨著內容巨頭主動轉型流媒體，剪線趨勢繼續加速。流媒體中，奈飛的份額在三季度繼續保持穩定同步提升，但整體趨勢仍然落后于YouTube。

三、利潤：一次性沖擊背后實際超預期

奈飛三季度實現經營利潤32.5億，其中包含一筆6.19億美元的額外成本確認，主要涉及巴西對流媒體公司征收的市級服務稅。這筆涵蓋了2022年至今的累積費用被一次性計入到其他成本項，影響當期毛利率超過5個點。

剔除該影響后，實際經營利潤38.7億美元，利潤率34%（同比+4pct），同比增長33%，超出市場預期。原主業的內容制作成本、經營費用相比上半年增長提速，一方面是符合季節性，下半年往往內容供應較多，因此成本、銷售推廣支出都會環比擴張。

另一方面，則由于目前奈飛在做的廣告、游戲等新業務投入，也會帶來總支出增長。不過從支出占收入比重來看，整體相對穩定。因巴西稅費影響，今年全年利潤率目前從29.5%重新下調回29%。

三季度自由現金流近26.6億，略超市場預期。盡管全年盈利下調，但公司把現金流目標從80-85億再次上調到90億。

上季度我們就說了，80-85億的指引偏保守，應該是給自己留了一些調節空間。但除了保守之外，現金流上調還可能是因為內容投入的控制，這在前文有過相關討論。

三季度公司耗用19億美元回購150萬股，均價1250美元左右。回購額相比上季度有所增加，但相比5400億市值體量，回購收益率低于2%，仍然是以表態為主。

目前的回購規模對股價提振還非常有限，除非突然新增數百億級別的回購計劃，否則季節間波動影響不大。畢竟本身奈飛的現金儲備就不多，短期類現金只有93億，還好是預收性質的訂閱流水為主，因此現金流不止于產生短缺風險。

<此處結束>

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