PB重回「1」，所有銀行股的必答題

作者|王晗玉

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

在近日經歷“十四連陽”的農業銀行，重新拿回“宇宙大行”席位。

自9月25日至10月22日，農業銀行A股股價已連續14個交易日上漲，盡管10月23日有所回落，但總市值仍達約2.72萬億元，再次超越工商銀行。與此同時，其港股股價再創新高，于10月23日一度達到5.97港元/股。

農業銀行A股“十四連陽” 圖源：Wind

伴隨這一過程，農業銀行A股市凈率終于突破1倍。這不僅帶動了主要銀行指數上漲，亦為其重新打開了股權再融資的通道。

農業銀行位列中證銀行指數前5大成分股，權重比約6.86% 圖源：Wind

另一方面，這也同步打破了國有大行長期“破凈”的僵局。

盡管當前工商銀行、建設銀行、中國銀行等A股市凈率仍在0.7左右的水平，但估值已在近兩年顯著改善。

而中證銀行指數在近兩年內已上漲39%，并且在今年7月開啟回調后，到“黃金周”假期結束又重回上漲區間，至當前板塊總市值突破10萬億元。

中證銀行指數近兩年走勢 圖源：Wind

這顯示，與今年稍早些時間農業銀行總市值首次超過工商銀行相比，其市凈率“破1”或更具信號意義——更多國有大行有望跟隨這一趨勢將市凈率拉回1倍以上，進而融資能力進一步恢復。

“破凈”制約銀行股融資能力

銀行股市凈率低于1倍，意味著資本市場為這家銀行開出的定價低于該銀行根據會計準則計算出的賬面凈資產，也反映了投資者認為其未來的盈利能力和資產回報率可能不足以支撐其賬面價值。

換句話說，這反映了市場對這家銀行或整個銀行業的未來盈利能力和資產質量缺乏信心。

而這一低估狀態并不止步于市場情緒層面，其將直接傳導到業務層面，制約銀行的核心功能——融資能力，進而影響其服務實體經濟的效能。

銀行補充核心一級資本最有效的市場化途徑之一是股權再融資，如公開增發、定向增發新股等。

通常，增發新股的定價通常需參照市價再給予一定折扣，此時如果一家銀行市凈率持續低于1倍，必然導致其增發價低于每股凈資產。這意味著新股東得以以低于“賬面成本”的價格獲得股份，稀釋每股凈資產。而現有股東權益受到損害，大概率將反對增發方案。

如此，銀行股“破凈”相當于基本關閉了股權融資的通道。而若是國有銀行，以低于每股凈資產的價格增發新股還將令自身陷入國有資產流失的質疑。

此外，對于債權融資，如發行金融債券等，盡管該行為主要依賴銀行的信用評級，但持續的低估值仍會影響信用風險的評估。

市凈率長期低迷是市場對銀行信用風險擔憂的顯性指標。這種擔憂會傳導至債券市場，導致銀行在發行二級資本債、永續債等融資工具時，需要支付更高的利率來吸引投資者，從而推高其融資成本。

尤其在當前已十分狹窄的凈息差下，負債成本上漲將進一步壓縮銀行利潤。

眼下，農業銀行估值水平修復至凈資產以上，為其未來進行股權再融資破除了主要阻礙，重新打開了股權融資的通道。農行可借此改善過去依賴發行資本債等補充資本金形成的杠桿結構，減少利息支出壓力。

這不僅有望改善農業銀行的利潤水平，更充裕、結構更健康的資本金也將提升銀行的信貸投放能力和風險抵御能力，從而再次推動農業銀行估值提升。

首家“破1”的為何是農行？

結合當前環境來看，農業銀行市凈率首先突破1倍之上，是其自身業績穩健與銀行業整體受益于市場投資風格偏好高股息資產共同作用的結果。

2025年上半年，農業銀行實現營業收入3699.37億元，同比增長0.85%；歸屬于母公司股東的凈利潤1395.1億元，同比增長2.66%，是國有四大行中歸母凈利潤唯一正增長的一家。

盡管營收、利潤增速平緩，在行業普遍面臨息差壓力之下，業績穩健顯示了其突出的成本控制和抗風險能力。

而觀察銀行業整體，資產質量趨于穩定，撥備覆蓋率處于歷史中較高水平，為凈資產提供了更厚的安全墊，這在一定程度上可緩解市場對銀行資產質量的擔憂。

Wind盈利預測顯示，中證銀行歸母凈利潤在2025-2027年將重回正增長區間。

中證銀行盈利預測 圖片、數據來源：Wind

同時，當前不確定性因素仍然存在，多個領域投資回報率下降，國債收益率等無風險利率持續下行。這使得股息率較高、波動性相對較低的銀行股，特別是國有大行，對于追求穩定現金流的險資、社保基金等長期資金吸引力顯著提升。

湘財證券即指出，隨著市場投資風格再平衡，銀行股穩健高股息吸引配置型資金流入，看好銀行股絕對收益投資價值。

展望未來，其預計隨著存款成本下行與息差降幅收窄，以及中間業務收入平穩增長，銀行業績有望保持穩健。該機構建議關注國有大行穩健高股息配置價值，以及經濟改善預期下股份行和區域行估值修復機會。

“比價效應”驅動估值修復擴散？

對銀行個股而言，市凈率重回1倍以上可提升融資優勢、改善盈利水平；對實體經濟而言，則能令銀行體系更好地發揮服務效能。

在現代經濟運行中，銀行常被比作“血脈”，其通過吸儲、發債等功能吸收社會閑散資金，通過信貸、票據貼現等工具為市場提供流動性支持。如果因估值低迷、融資不暢導致缺少充足資本，銀行就無法擴大信貸規模，進一步服務實體經濟。

從這一層面而言，農業銀行打破銀行股長期“破凈”的局面，也與監管層持續引導銀行業金融機構優化信貸投放的政策導向十分契合。

因此，農業銀行市凈率“破1”不僅是其個體估值的拐點，或也可為銀行股整體的估值修復提供信心支撐。

過去幾年“中特估”概念被多次提及，監管層引導資金關注具備穩健經營、高分紅、低估值的國有上市公司。農業銀行估值修復或可令市場注意到，銀行體系的穩健經營、高分紅率和在經濟運行中的核心地位等這些此前被低估的價值要素，正在獲得合理的價格。

那么，這一變化是否也能推動市場重新審視其他“破凈”的銀行？換言之，如果業務屬性、資產質量相似，那么“比價效應”是否也有望驅動資金從已修復的龍頭向更具估值吸引力的同業擴散？

對此，部分機構態度積極。摩根士丹利認為，第四季度即將到來的股息派發、利率企穩、5000億元人民幣結構性金融政策工具支撐，以及更可持續的政策路徑，都將支撐中國銀行業股票的重估。

中信證券也認為，銀行中期分紅持續擴容至17家且正陸續落地，銀行股兼具相對和絕對收益。預計銀行三季報延續企穩格局，息差走勢積極，不良生成穩定，投資收益環比或有回落，但業績同比增速保持穩定。銀行股三季度整體表現低迷，但預計四季度開始，絕對收益資金布局明年，銀行板塊性價比顯著提升。

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