摩根大通-中國房地產(chǎn)專題：目前房地產(chǎn)市場(chǎng)的8個(gè)關(guān)鍵問題（三）

China Property and Macro: The housing market needs more policy support soon, Addressing 10 key questions

中國房地產(chǎn)與宏觀：住房市場(chǎng)需要盡快獲得更多政策支持，8個(gè)關(guān)鍵問題

6) 可能會(huì)引入哪些政策？

譯文：如果有任何新的政策支持，我們認(rèn)為可能會(huì)有四個(gè)方向，我們將其分為四個(gè)級(jí)別，其中1級(jí)更可能發(fā)生（但效果較小），4級(jí)發(fā)生可能性較低（但效果更大），至于政策制定者會(huì)推出哪一級(jí)政策取決于房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的惡化程度。目前盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)萎靡，但尚未出現(xiàn)大幅波動(dòng)。事實(shí)上，一線城市自2025年8月以來已經(jīng)開始實(shí)施1級(jí)政策，下一步可能是2級(jí)政策。然而，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步惡化（或者經(jīng)濟(jì)的其他部分也在惡化），我們認(rèn)為3級(jí)和4級(jí)政策的可能性將上升（見圖10中的矩陣）。

圖10：中國房地產(chǎn)四種可能的政策支持方向（就可能性和有效性而言）

分析：這張圖老觀眾應(yīng)該不陌生，之前小摩的研報(bào)里出現(xiàn)過一次，它把可能出臺(tái)的刺激政策分成了四個(gè)等級(jí)，等級(jí)越高效果越好但越不容易出臺(tái)，2025年8月實(shí)施的1級(jí)政策，后續(xù)是否會(huì)升級(jí)成更高級(jí)別則取決于后續(xù)的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)指標(biāo)走勢(shì)，下面我們針對(duì)每一級(jí)的具體內(nèi)容進(jìn)行分析。

譯文：1級(jí)政策，放松購房限制/按揭/稅費(fèi)/利率：到目前為止大多數(shù)需求端的限制已經(jīng)完全取消，因此進(jìn)一步的措施可能僅包括：（1）取消三大一線城市（北京、上海和深圳）的所有購房限制。（2）進(jìn)一步降低首付比例（目前首套房和二套房均為15%，但部分一線城市二套房首付比例仍然較高）。（3）降低交易成本，如契稅和增值稅。（4）降低按揭利率（盡管目前3%的按揭利率仍遠(yuǎn)高于1.5%-2.0%的租金收益率）。

然而，歷史上需求端的寬松措施在推動(dòng)可持續(xù)復(fù)蘇方面效果有限（例如已經(jīng)取消所有限制的廣州）。因此，實(shí)施一級(jí)措施預(yù)計(jì)只是帶來2-3個(gè)月的短期緩解（主要僅在一線城市），總體來說，我們認(rèn)為投資者可能會(huì)覺得這一政策支持方向不夠令人為之振奮。

分析：1級(jí)政策包括取消購房限制、降低首付比例、減少稅費(fèi)、降低利率等，鑒于目前大多數(shù)城市的購房限制都已經(jīng)取消且一二套房首付比例都已經(jīng)統(tǒng)一到15%，后續(xù)這兩方面可以繼續(xù)寬松的只有一線城市，對(duì)整體市場(chǎng)的影響可以說微乎其微。

交易稅費(fèi)比如契稅的降低和房貸利率的下降我覺得作用還是有的，可以吸引部分觀望的剛需下手，畢竟人家本來就要買，交易成本和貸款利息的降低是很有吸引力的。但這些舉措對(duì)于整體房地產(chǎn)市場(chǎng)（非剛需）而言效果并不會(huì)很好，因?yàn)闊o法解決收入增速下滑而不敢貸款的信心問題。

譯文：2級(jí)政策，擴(kuò)大城市村改造中庫存購置/現(xiàn)金補(bǔ)償規(guī)模：自2024年以來高層已呼吁通過庫存購置（2024年第二季度）和城市村改造中的現(xiàn)金補(bǔ)償（2024年第四季度）來去庫存，其性質(zhì)類似于棚戶區(qū)改造。然而兩者的規(guī)模一直較小，如果宣布新的政策措施以擴(kuò)大兩者的規(guī)模（例如，補(bǔ)貼地方融資購買未售出的新房），這可能有助于減少庫存。但這無法刺激自發(fā)的住房需求，同時(shí)地方的執(zhí)行力和激勵(lì)機(jī)制仍可能存在問題。

分析：2級(jí)政策其實(shí)就是拆遷貨幣化，要放以前那可就是核彈級(jí)別的，但現(xiàn)在一來是規(guī)模一直很小，二來現(xiàn)在做這件事已經(jīng)有點(diǎn)晚了，因?yàn)槭袌?chǎng)信心已經(jīng)嚴(yán)重受挫，拆遷戶也不傻，目前這情況拿到錢以后也是先放看情況再買，就比如我陸續(xù)拿到拆遷款后已經(jīng)放了快兩年了。

譯文：3級(jí)政策，高層呼吁“房價(jià)回升”：目前的核心問題是購房者對(duì)房價(jià)增長缺乏信心。盡管高層在2024年9月曾呼吁房地產(chǎn)市場(chǎng)“止跌回穩(wěn)”，但這一術(shù)語尚未明確定義指的是銷售量、房價(jià)還是房地產(chǎn)投資。如果新的政策敘事強(qiáng)調(diào)實(shí)現(xiàn)房價(jià)穩(wěn)定/回暖/回升的目標(biāo)，這將有助于提升購房者的信心。不過，這將被視為政策轉(zhuǎn)向（因?yàn)檎爸皇窃谂ν械追康禺a(chǎn)市場(chǎng)，而不一定是推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長），所以這可能并不容易。

后續(xù)政策可能包括：（1）將房價(jià)穩(wěn)定/回暖設(shè)為地方政府的關(guān)鍵績效指標(biāo)。（2）大幅減少土地供應(yīng)。（3）控制一線城市預(yù)售許可證的發(fā)放節(jié)奏（核心區(qū)域的購房需求仍然旺盛），以制造供不應(yīng)求來推動(dòng)一線城市房價(jià)上漲（以便二三四線城市可能跟隨）。

分析：3級(jí)政策其實(shí)就是針對(duì)目前的信心缺失問題，因?yàn)槿ツ?月底呼吁的“止跌回穩(wěn)”一來沒有明確指的是銷量還是房價(jià)，二來并沒有提到反彈，因?yàn)橹挥猩蠞q的資產(chǎn)大家才會(huì)去買，這兩點(diǎn)決定了房地產(chǎn)市場(chǎng)只是經(jīng)歷了幾個(gè)月的銷量走高（期間房價(jià)仍然緩慢下跌）。但后續(xù)高層呼吁房價(jià)反彈的可能性很小，因?yàn)殚L期來看經(jīng)濟(jì)增長的引擎已經(jīng)切換。

后續(xù)可能的政策包括：1，在地方層面明確設(shè)置房價(jià)回升的目標(biāo)，以減小社會(huì)影響。2，減少土地供應(yīng)先穩(wěn)住新房價(jià)格。3，控制一線城市核心區(qū)的新房供給，讓核心區(qū)價(jià)格漲的更快些以帶動(dòng)周邊房價(jià)（目前一線城市核心區(qū)本身就供不應(yīng)求）。

譯文：4級(jí)政策，國家層面的房地產(chǎn)刺激計(jì)劃：目前大部分政策支持依賴地方政府的執(zhí)行，但鑒于其財(cái)務(wù)狀況不佳而存在一定的挑戰(zhàn)。然而，如果推出國家層面的刺激計(jì)劃（例如設(shè)立國家級(jí)別的銀行/平臺(tái)/市場(chǎng)穩(wěn)定基金直接購房），這將是同時(shí)減少庫存和提振購房者信心的有效途徑。

從理論上講，可能需要3-4萬億元的資金才能將庫存降至更理想的水平，但即便政府僅以1萬億元人民幣的基金作為起步，我們?nèi)詴?huì)認(rèn)為這是一個(gè)非常好的開端，這也可能真正標(biāo)志著當(dāng)前下行周期的底部，但這種方法很可能會(huì)成為最后的手段。

分析：4級(jí)政策是終極大招了，就是國家層面出臺(tái)綜合性的房地產(chǎn)刺激計(jì)劃，比如設(shè)立房產(chǎn)銀行或房地產(chǎn)平準(zhǔn)基金等直接在銀行抵押房產(chǎn)、新房、二手房市場(chǎng)掃貨以減少市場(chǎng)供應(yīng)量，買入的房產(chǎn)可以統(tǒng)一對(duì)外作為公租房以提供現(xiàn)金流回報(bào)，小摩預(yù)計(jì)需要大概3-4萬億元可以把市場(chǎng)庫存掃到合理水平，但這個(gè)方法投入巨大，走到這一步的概率比較小。

7) 投資者的想法，大家的預(yù)期高嗎？

譯文：一些海外投資者的預(yù)期在上升：盡管我們認(rèn)為目前還沒有普遍預(yù)期政策會(huì)加強(qiáng)，但我們看到投資者對(duì)購入房地產(chǎn)板塊的興趣在上升（主要來自對(duì)沖基金，但有意思的是也包括一些純多頭基金），因?yàn)樗麄円部吹礁邔釉诜康禺a(chǎn)市場(chǎng)上有大動(dòng)作的需求在增加。這可以從以下幾個(gè)方面得到印證：(1) 在過去幾周里，房地產(chǎn)板塊偶爾在沒有任何新聞的情況下出現(xiàn)上漲。(2) 2025年7月以來房地產(chǎn)板塊實(shí)際上已跑贏恒生指數(shù)2%（12%對(duì)比恒生指數(shù)的10%），而板塊的基本面（如銷售和房價(jià)）卻一直在惡化。

然而境內(nèi)投資者并不抱有過高期望：我們交談的大多數(shù)境內(nèi)投資者對(duì)實(shí)質(zhì)性政策支持仍持低期待，因此對(duì)該行業(yè)的興趣主要局限于少數(shù)表現(xiàn)優(yōu)異的國有開發(fā)商。這可能是因?yàn)槲覀兘佑|的大多數(shù)境內(nèi)投資者都是長線投資者，不偏好短期波動(dòng)或戰(zhàn)術(shù)性投機(jī)，這從A股中國房地產(chǎn)股的顯著跑輸（年初至今下跌6%，而滬深300上漲14%）也可以看出這一點(diǎn)。

圖16：中國房地產(chǎn)股價(jià)自2025年7月以來的表現(xiàn)

分析：外資現(xiàn)在對(duì)A股的房地產(chǎn)板塊已經(jīng)表現(xiàn)出了一定的興趣，但他們考慮的層面偏經(jīng)濟(jì)而非戰(zhàn)略，認(rèn)為短期有必要對(duì)房地產(chǎn)板塊進(jìn)行刺激，但事實(shí)上考慮到房地產(chǎn)的定位已變，中短期內(nèi)大規(guī)模刺激可能性是很低的，老外理解中國的事始終隔了一層，基調(diào)是那樣就很難改變。

需要注意的是房地產(chǎn)股和房地產(chǎn)完全是兩碼事（以后有機(jī)會(huì)具體寫區(qū)別），高線城市核心區(qū)的房產(chǎn)還是長期看漲，簡單說中短期的看空是因?yàn)閷?duì)基調(diào)的把握，長期看多是因?yàn)閷?duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的理解，這對(duì)于持幣的潛在買家來說是好事，可以多等一兩年再便宜點(diǎn)買入。

8) 可能會(huì)出什么問題？

譯文：房地產(chǎn)市場(chǎng)僅在邊際上且緩慢地趨于疲軟：目前我們的假設(shè)是，疲軟的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)將促使高層出臺(tái)更強(qiáng)有力的政策支持。另一方面，如果數(shù)據(jù)改善且房地產(chǎn)市場(chǎng)顯示復(fù)蘇跡象，股票也將作出積極反應(yīng)。雖然這看起來可能是“不會(huì)虧損”的情況，但一種負(fù)面情景是房地產(chǎn)數(shù)據(jù)始終緩慢下滑（不夠差到以致于采取更強(qiáng)措施，但也不夠好讓投資者感到最差的情況已經(jīng)過去）。

官方數(shù)據(jù)波動(dòng)平緩：我們上文引用的許多數(shù)據(jù)來自CRIC（前100名開發(fā)商銷售數(shù)據(jù)）和中原地產(chǎn)（一級(jí)城市二手房掛牌價(jià)指數(shù)等領(lǐng)先指標(biāo)）。然而官方數(shù)據(jù)顯示（統(tǒng)計(jì)局發(fā)布）呈現(xiàn)出較為平緩的趨勢(shì)，如果高層僅參考官方數(shù)據(jù)，政策回應(yīng)可能會(huì)有所滯后。

圖18：一線城市二手住宅價(jià)格環(huán)比增長（國家統(tǒng)計(jì)局 vs 中原地產(chǎn)）

分析：小摩推薦的房地產(chǎn)股策略核心是趁目前低位買入，因?yàn)槿绻麛?shù)據(jù)繼續(xù)惡化則促使高層出臺(tái)刺激政策，這樣房地產(chǎn)股可以吃到一波反彈，而如果數(shù)據(jù)走好則股價(jià)也會(huì)上漲，看起來這是一個(gè)不會(huì)虧損的方案。但同時(shí)也指出這樣做的風(fēng)險(xiǎn)在于如果數(shù)據(jù)一直都是溫水煮青蛙式的逐漸走弱，則有可能等不到刺激政策，而房地產(chǎn)股的業(yè)績也會(huì)一直走弱。

作為我來說，我是不太偏向于買房地產(chǎn)股的，你要說安全邊際或者博反彈的話現(xiàn)在市場(chǎng)里大量高股息的老登股可以選，似乎沒啥必要選房地產(chǎn)股。如果真想買可以小倉位買一點(diǎn)，但也不適合作為長期配置，可能更適合博個(gè)底部反彈或者靠感覺做做T，不過能不能賺到錢就不一定了。