摩根大通-中國房地產專題：目前房地產市場的8個關鍵問題（三）

China Property and Macro: The housing market needs more policy support soon, Addressing 10 key questions

中國房地產與宏觀：住房市場需要盡快獲得更多政策支持，8個關鍵問題

6) 可能會引入哪些政策？

譯文：如果有任何新的政策支持，我們認為可能會有四個方向，我們將其分為四個級別，其中1級更可能發(fā)生（但效果較小），4級發(fā)生可能性較低（但效果更大），至于政策制定者會推出哪一級政策取決于房地產數(shù)據(jù)的惡化程度。目前盡管房地產市場持續(xù)萎靡，但尚未出現(xiàn)大幅波動。事實上，一線城市自2025年8月以來已經開始實施1級政策，下一步可能是2級政策。然而，如果房地產市場進一步惡化（或者經濟的其他部分也在惡化），我們認為3級和4級政策的可能性將上升（見圖10中的矩陣）。

圖10：中國房地產四種可能的政策支持方向（就可能性和有效性而言）

分析：這張圖老觀眾應該不陌生，之前小摩的研報里出現(xiàn)過一次，它把可能出臺的刺激政策分成了四個等級，等級越高效果越好但越不容易出臺，2025年8月實施的1級政策，后續(xù)是否會升級成更高級別則取決于后續(xù)的房地產數(shù)據(jù)指標走勢，下面我們針對每一級的具體內容進行分析。

譯文：1級政策，放松購房限制/按揭/稅費/利率：到目前為止大多數(shù)需求端的限制已經完全取消，因此進一步的措施可能僅包括：（1）取消三大一線城市（北京、上海和深圳）的所有購房限制。（2）進一步降低首付比例（目前首套房和二套房均為15%，但部分一線城市二套房首付比例仍然較高）。（3）降低交易成本，如契稅和增值稅。（4）降低按揭利率（盡管目前3%的按揭利率仍遠高于1.5%-2.0%的租金收益率）。

然而，歷史上需求端的寬松措施在推動可持續(xù)復蘇方面效果有限（例如已經取消所有限制的廣州）。因此，實施一級措施預計只是帶來2-3個月的短期緩解（主要僅在一線城市），總體來說，我們認為投資者可能會覺得這一政策支持方向不夠令人為之振奮。

分析：1級政策包括取消購房限制、降低首付比例、減少稅費、降低利率等，鑒于目前大多數(shù)城市的購房限制都已經取消且一二套房首付比例都已經統(tǒng)一到15%，后續(xù)這兩方面可以繼續(xù)寬松的只有一線城市，對整體市場的影響可以說微乎其微。

交易稅費比如契稅的降低和房貸利率的下降我覺得作用還是有的，可以吸引部分觀望的剛需下手，畢竟人家本來就要買，交易成本和貸款利息的降低是很有吸引力的。但這些舉措對于整體房地產市場（非剛需）而言效果并不會很好，因為無法解決收入增速下滑而不敢貸款的信心問題。

譯文：2級政策，擴大城市村改造中庫存購置/現(xiàn)金補償規(guī)模：自2024年以來高層已呼吁通過庫存購置（2024年第二季度）和城市村改造中的現(xiàn)金補償（2024年第四季度）來去庫存，其性質類似于棚戶區(qū)改造。然而兩者的規(guī)模一直較小，如果宣布新的政策措施以擴大兩者的規(guī)模（例如，補貼地方融資購買未售出的新房），這可能有助于減少庫存。但這無法刺激自發(fā)的住房需求，同時地方的執(zhí)行力和激勵機制仍可能存在問題。

分析：2級政策其實就是拆遷貨幣化，要放以前那可就是核彈級別的，但現(xiàn)在一來是規(guī)模一直很小，二來現(xiàn)在做這件事已經有點晚了，因為市場信心已經嚴重受挫，拆遷戶也不傻，目前這情況拿到錢以后也是先放看情況再買，就比如我陸續(xù)拿到拆遷款后已經放了快兩年了。

譯文：3級政策，高層呼吁“房價回升”：目前的核心問題是購房者對房價增長缺乏信心。盡管高層在2024年9月曾呼吁房地產市場“止跌回穩(wěn)”，但這一術語尚未明確定義指的是銷售量、房價還是房地產投資。如果新的政策敘事強調實現(xiàn)房價穩(wěn)定/回暖/回升的目標，這將有助于提升購房者的信心。不過，這將被視為政策轉向（因為政府之前只是在努力托底房地產市場，而不一定是推動房地產市場實現(xiàn)強勁增長），所以這可能并不容易。

后續(xù)政策可能包括：（1）將房價穩(wěn)定/回暖設為地方政府的關鍵績效指標。（2）大幅減少土地供應。（3）控制一線城市預售許可證的發(fā)放節(jié)奏（核心區(qū)域的購房需求仍然旺盛），以制造供不應求來推動一線城市房價上漲（以便二三四線城市可能跟隨）。

分析：3級政策其實就是針對目前的信心缺失問題，因為去年9月底呼吁的“止跌回穩(wěn)”一來沒有明確指的是銷量還是房價，二來并沒有提到反彈，因為只有上漲的資產大家才會去買，這兩點決定了房地產市場只是經歷了幾個月的銷量走高（期間房價仍然緩慢下跌）。但后續(xù)高層呼吁房價反彈的可能性很小，因為長期來看經濟增長的引擎已經切換。

后續(xù)可能的政策包括：1，在地方層面明確設置房價回升的目標，以減小社會影響。2，減少土地供應先穩(wěn)住新房價格。3，控制一線城市核心區(qū)的新房供給，讓核心區(qū)價格漲的更快些以帶動周邊房價（目前一線城市核心區(qū)本身就供不應求）。

譯文：4級政策，國家層面的房地產刺激計劃：目前大部分政策支持依賴地方政府的執(zhí)行，但鑒于其財務狀況不佳而存在一定的挑戰(zhàn)。然而，如果推出國家層面的刺激計劃（例如設立國家級別的銀行/平臺/市場穩(wěn)定基金直接購房），這將是同時減少庫存和提振購房者信心的有效途徑。

從理論上講，可能需要3-4萬億元的資金才能將庫存降至更理想的水平，但即便政府僅以1萬億元人民幣的基金作為起步，我們仍會認為這是一個非常好的開端，這也可能真正標志著當前下行周期的底部，但這種方法很可能會成為最后的手段。

分析：4級政策是終極大招了，就是國家層面出臺綜合性的房地產刺激計劃，比如設立房產銀行或房地產平準基金等直接在銀行抵押房產、新房、二手房市場掃貨以減少市場供應量，買入的房產可以統(tǒng)一對外作為公租房以提供現(xiàn)金流回報，小摩預計需要大概3-4萬億元可以把市場庫存掃到合理水平，但這個方法投入巨大，走到這一步的概率比較小。

7) 投資者的想法，大家的預期高嗎？

譯文：一些海外投資者的預期在上升：盡管我們認為目前還沒有普遍預期政策會加強，但我們看到投資者對購入房地產板塊的興趣在上升（主要來自對沖基金，但有意思的是也包括一些純多頭基金），因為他們也看到高層在房地產市場上有大動作的需求在增加。這可以從以下幾個方面得到印證：(1) 在過去幾周里，房地產板塊偶爾在沒有任何新聞的情況下出現(xiàn)上漲。(2) 2025年7月以來房地產板塊實際上已跑贏恒生指數(shù)2%（12%對比恒生指數(shù)的10%），而板塊的基本面（如銷售和房價）卻一直在惡化。

然而境內投資者并不抱有過高期望：我們交談的大多數(shù)境內投資者對實質性政策支持仍持低期待，因此對該行業(yè)的興趣主要局限于少數(shù)表現(xiàn)優(yōu)異的國有開發(fā)商。這可能是因為我們接觸的大多數(shù)境內投資者都是長線投資者，不偏好短期波動或戰(zhàn)術性投機，這從A股中國房地產股的顯著跑輸（年初至今下跌6%，而滬深300上漲14%）也可以看出這一點。

圖16：中國房地產股價自2025年7月以來的表現(xiàn)

分析：外資現(xiàn)在對A股的房地產板塊已經表現(xiàn)出了一定的興趣，但他們考慮的層面偏經濟而非戰(zhàn)略，認為短期有必要對房地產板塊進行刺激，但事實上考慮到房地產的定位已變，中短期內大規(guī)模刺激可能性是很低的，老外理解中國的事始終隔了一層，基調是那樣就很難改變。

需要注意的是房地產股和房地產完全是兩碼事（以后有機會具體寫區(qū)別），高線城市核心區(qū)的房產還是長期看漲，簡單說中短期的看空是因為對基調的把握，長期看多是因為對經濟規(guī)律的理解，這對于持幣的潛在買家來說是好事，可以多等一兩年再便宜點買入。

8) 可能會出什么問題？

譯文：房地產市場僅在邊際上且緩慢地趨于疲軟：目前我們的假設是，疲軟的房地產數(shù)據(jù)將促使高層出臺更強有力的政策支持。另一方面，如果數(shù)據(jù)改善且房地產市場顯示復蘇跡象，股票也將作出積極反應。雖然這看起來可能是“不會虧損”的情況，但一種負面情景是房地產數(shù)據(jù)始終緩慢下滑（不夠差到以致于采取更強措施，但也不夠好讓投資者感到最差的情況已經過去）。

官方數(shù)據(jù)波動平緩：我們上文引用的許多數(shù)據(jù)來自CRIC（前100名開發(fā)商銷售數(shù)據(jù)）和中原地產（一級城市二手房掛牌價指數(shù)等領先指標）。然而官方數(shù)據(jù)顯示（統(tǒng)計局發(fā)布）呈現(xiàn)出較為平緩的趨勢，如果高層僅參考官方數(shù)據(jù)，政策回應可能會有所滯后。

圖18：一線城市二手住宅價格環(huán)比增長（國家統(tǒng)計局 vs 中原地產）

分析：小摩推薦的房地產股策略核心是趁目前低位買入，因為如果數(shù)據(jù)繼續(xù)惡化則促使高層出臺刺激政策，這樣房地產股可以吃到一波反彈，而如果數(shù)據(jù)走好則股價也會上漲，看起來這是一個不會虧損的方案。但同時也指出這樣做的風險在于如果數(shù)據(jù)一直都是溫水煮青蛙式的逐漸走弱，則有可能等不到刺激政策，而房地產股的業(yè)績也會一直走弱。

作為我來說，我是不太偏向于買房地產股的，你要說安全邊際或者博反彈的話現(xiàn)在市場里大量高股息的老登股可以選，似乎沒啥必要選房地產股。如果真想買可以小倉位買一點，但也不適合作為長期配置，可能更適合博個底部反彈或者靠感覺做做T，不過能不能賺到錢就不一定了。