知名對沖基金D1 Capital創(chuàng)始人：AI熱潮僅相當(dāng)于“1997年的互聯(lián)網(wǎng)”，英偉達(dá)等大型科技股尚未泡沫化，機(jī)會不只在科技公司

在D1 Capital創(chuàng)始人丹·桑德海姆（Dan Sundheim）的投資世界里，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)幕久娣治雠c基于數(shù)十年經(jīng)驗的“藝術(shù)感”缺一不可。

他將投資視為一門藝術(shù)，既依賴于深度研究構(gòu)建的長期信念，也取決于在瞬息萬變的市場中進(jìn)行風(fēng)險回報權(quán)衡的直覺，最終通過一套獨特的識人、用人及投組管理哲學(xué)，駕馭著這家管理約250億美元資產(chǎn)的知名“老虎系”基金。

Sundheim 出身自維京基金（Viking Global），是典型的“虎仔再傳弟子”。D1以公私募并行著稱，曾在AI與消費股行情中大放異彩，也經(jīng)歷過2022年的重創(chuàng)后快速復(fù)蘇，成為“虎崽2.0時代”跨界投資的代表人物。

在近期一次訪談中，這位頂級對沖基金經(jīng)理詳述了D1 Capital的運作細(xì)節(jié)。

Sundheim透露，他本人親自做出超過95%的投資決策，其決策流程高度依賴與團(tuán)隊的持續(xù)對話。一個顯著特點是，D1通常在完成正式的投資備忘錄之前就開始建倉，旨在搶在市場價格變動前提早布局。

Sundheim的投資哲學(xué)對市場的影響在于，它代表了一種融合了長期價值投資與交易靈活性的混合模式。

2021年初由散戶推動的“Meme股”逼空浪潮迫使D1 Capital在“最糟糕的時機(jī)”平倉了其空頭頭寸，以避免將公司置于不可控的風(fēng)險之中。

Sundheim承認(rèn)，這一事件的核心教訓(xùn)在于，傳統(tǒng)模型未能預(yù)測到大量被對沖基金做空的股票會因散戶集結(jié)而出現(xiàn)高度相關(guān)的集體飆升。

Sundheim將做空目標(biāo)細(xì)分為四類：“故事股”、“真實長期價值風(fēng)險”的公司、因競爭劣勢而持續(xù)喪失市場份額的公司，以及周期性“過度盈利”的公司。

Sundheim強(qiáng)調(diào)，“風(fēng)險管理必須發(fā)生在事前”，事后的任何操作都只是在“破壞資本”。

如今，他的策略不再試圖預(yù)測散戶情緒，而是通過構(gòu)建一個由更多、更小規(guī)模的空頭頭寸組成的分散化投資組合，確保即使個別股票出現(xiàn)極端上漲，基金也無需被迫平倉，從而能夠“安然度過”市場風(fēng)暴。

他認(rèn)為AI熱潮僅相當(dāng)于“互聯(lián)網(wǎng)的1997年”，當(dāng)前AI股尚未泡沫化，機(jī)會或許隱藏在那些為AI提供動力的基礎(chǔ)行業(yè)中，而非僅僅是科技公司本身。例如，由AI驅(qū)動的電力需求將在未來20年內(nèi)以每年4%的速度復(fù)合增長，而過去20年這一數(shù)字為零。

投資作業(yè)本課代表整理了訪談要點：

1、“這就像生活中的任何其他事情一樣，經(jīng)過二十多年的投資實踐，你會形成一種感覺。這種感覺，是一門藝術(shù)，而非科學(xué)。”

2、“你知道，在公開市場中，如果你有一個好主意，你可能需要一個半月來寫一份備忘錄，但到那時，價格可能已經(jīng)變動了。所以我們通常在備忘錄完成之前就開始買入，然后備忘錄就是盡職調(diào)查的最終……匯編。”

3、“但最大的錯誤是太早賣出像 Costco 這樣的股票。因為，你知道，內(nèi)部收益率 (IRR) 完全取決于你假設(shè)的退出市盈率。”

4、“大多數(shù)人都是隨著時間的推移變得優(yōu)秀，他們必須學(xué)習(xí)一個行業(yè)……而那些能把這份工作做得出色的人，你必須具備一定的商業(yè)嗅覺，我認(rèn)為這很可能就是與生俱來的……但你也必須熱愛這份工作。比如，你早上醒來、在洗澡的時候，腦子里想的都是你的股票。”

5、“你確實是從估值倍數(shù)擴(kuò)張中賺到大部分錢的。……但從長遠(yuǎn)來看，估值倍數(shù)取決于人們對長期現(xiàn)金流穩(wěn)定性的認(rèn)知。有時人們對一個商業(yè)模式持懷疑態(tài)度，然后隨著時間的推移，事實證明這個商業(yè)模式不應(yīng)受到那種懷疑，然后估值倍數(shù)就會擴(kuò)張。”

6、“風(fēng)險管理必須事前進(jìn)行，這意味著你要調(diào)整這些頭寸的規(guī)模，以確保當(dāng)股票上漲時，你不需要平倉。任何說‘哦，我之所以進(jìn)行風(fēng)險管理，是因為情況對我不利’的人……事后進(jìn)行風(fēng)險管理是一個糟糕的主意。”

7、“經(jīng)歷 GameStop 之后，機(jī)會很多，但你必須在每個單獨的標(biāo)的物上頭寸更小，這樣你就不會遭受 2021 年 1 月發(fā)生的那種風(fēng)險。……我說，‘聽著，我們必須更加分散投資，必須減少激進(jìn)程度。’……我們的做空阿爾法（alpha）反而和以前一樣好，甚至更好。”

8、“我認(rèn)為在接下來的 5 到 10 年里，首先我們開始訓(xùn)練這些 AI 模型，我認(rèn)為我們?nèi)蕴幱谠缙陔A段，才剛剛開始。雖然在某個時間點，擴(kuò)展定律會達(dá)到漸近線，但我認(rèn)為我們?nèi)杂袛?shù)年時間會進(jìn)行高能耗的模型訓(xùn)練，然后將會有非常長的推斷（inference）尾部。”

9、“我認(rèn)為燃?xì)廨啓C(jī)將長期處于短缺狀態(tài)。因為所有的生產(chǎn)商本質(zhì)上都是保守的。”

10、“我認(rèn)為目前的公開市場有點問題。……股票波動性如此之大，以至于作為一名員工，你的薪酬實際上不是基于價值創(chuàng)造。你是根據(jù)與公司真實內(nèi)在價值毫無關(guān)系的估值倍數(shù)被隨意支付的。”

11、“我根本不認(rèn)為大型 AI 股票的估值已經(jīng)達(dá)到瘋狂的水平。我們還沒有看到這種情況，所以現(xiàn)在也許相當(dāng)于 1997 年、1996 年，等到我們進(jìn)入相當(dāng)于 1999 年的時候，英偉達(dá)可能會再漲三倍，這是有可能的。”

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

穿透周期的基本面分析

D1 Capital的投資策略根植于傳統(tǒng)的、自下而上的基本面分析。Sundheim表示，無論是投資上市公司還是未上市的私營企業(yè)，基金都采用長達(dá)三至五年的投資視野，并應(yīng)用同樣嚴(yán)格的盡職調(diào)查流程。他將這種方法形容為“30年前人們就在做的那種選股方式”，完全不依賴量化模型或電腦程序來指導(dǎo)交易。

該基金的資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）約為250億美元，其中約三分之二為私募股權(quán)投資，其余為多空策略的公開市場投資。Sundheim強(qiáng)調(diào)，盡管私募投資因其流動性限制常被視為“單向門”，而公開市場是“雙向門”，但D1對二者的研究深度并無分別。他同時指出，私募市場的二級交易并非想象中那么活躍，除了最優(yōu)質(zhì)的公司，大額頭寸的出售依然困難重重，因此必須以長期持有的心態(tài)對待。

對于何時入場或離場，Sundheim稱自己不關(guān)注“超買”或“超賣”等技術(shù)信號。D1的核心工作是評估一家公司未來的盈利能力，判斷其能否超越市場預(yù)期，并最終成為一門好生意。

最大的錯誤：過早賣出贏家

對他而言，因判斷失誤導(dǎo)致虧損固然需要反思，但更大的遺憾在于錯失了優(yōu)質(zhì)公司的長期增長潛力。Sundheim坦言：

“我們犯過的最大錯誤，是過早賣掉了‘Costco’這樣的公司。”

他解釋，持有一家優(yōu)質(zhì)公司，其股價可能在短期內(nèi)大幅上漲，例如一年內(nèi)上漲50%，這會迅速拉高預(yù)期，導(dǎo)致其遠(yuǎn)期內(nèi)部收益率（IRR）顯得不再誘人。此時，將資本轉(zhuǎn)移到下一個機(jī)會是理性的選擇，但也常常因此過早離場。

Netflix就是這樣一個“不該犯錯”的案例。D1在2018年成立之初，Sundheim就將Netflix作為核心投資邏輯向有限合伙人（LPs）推介。當(dāng)時的逆向觀點在于，盡管Netflix產(chǎn)品出色，但其持續(xù)燒錢投入內(nèi)容，現(xiàn)金流狀況不斷惡化，令許多傳統(tǒng)投資者望而卻步。D1的團(tuán)隊正確判斷出，巨額的內(nèi)容投入將構(gòu)建起強(qiáng)大的護(hù)城河和飛輪效應(yīng)。

然而，由于媒體分析師的團(tuán)隊變動，加上他本人當(dāng)時正專注于其他事務(wù)，D1最終未能長期持有Netflix：

“我們的論點被證明是完全正確的，但我卻沒有堅持足夠長的時間。這是不可原諒的。”

他反思道，在投資中，抵制“新奇事物”的誘惑，堅守已有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，往往是更明智的決策。

“這是藝術(shù)，而非科學(xué)”

當(dāng)被問及如何在短時間內(nèi)對一個投資機(jī)會形成“是”或“否”的直覺判斷時，Sundheim將其歸結(jié)為“模式識別”：

“這就像生活中的任何其他事情一樣，經(jīng)過二十多年的投資實踐，你會形成一種感覺。這種感覺，是一門藝術(shù)，而非科學(xué)。”

這種對“藝術(shù)感”的強(qiáng)調(diào)，也深刻影響了D1的人才戰(zhàn)略。Sundheim透露，他幾乎只招聘沒有公開市場股票投資經(jīng)驗的人，尤其是來自私募股權(quán)（PE）行業(yè)的分析師。他認(rèn)為，PE分析師具備扎實的財務(wù)分析和建模能力，D1可以“教他們?nèi)绾芜x股”。相反，從其他基金橫向招聘投資組合經(jīng)理的嘗試“幾乎從未成功”，因為改變他們固有的投資習(xí)慣極為困難。

不過，培養(yǎng)一名新人需要漫長的時間。Sundheim稱，一名新員工通常需要三年才能真正為D1做出貢獻(xiàn)，甚至需要五年才能清晰地判斷他們是否具備頂尖投資人所需的“商業(yè)嗅覺”或查理·芒格所說的“賺錢基因”。此外，對工作的極度熱愛是必備條件：

“你必須在淋浴時都在思考你的股票。”

他表示，只有兼具天賦和熱情的人，才有可能在這份“永遠(yuǎn)在線”的工作中脫穎而出。

播種與收獲：構(gòu)建動態(tài)投資組合

在D1內(nèi)部，每位分析師都必須維護(hù)一個“模擬投資組合”。他們每周需根據(jù)自己覆蓋的股票，模擬真實的資金配置。年底，這個模擬組合的表現(xiàn)將直接與其薪酬掛鉤。Sundheim表示，這一機(jī)制能有效避免“事后諸葛亮”，讓分析師的真實判斷有據(jù)可查。

至于如何將團(tuán)隊成員提出的五花八門（從穩(wěn)健型到高風(fēng)險型）的投資想法，整合成一個合理的投資組合并決定頭寸大小，Sundheim再次強(qiáng)調(diào)這“完全是一門藝術(shù)”。他解釋，決策過程是基于風(fēng)險回報的綜合考量，需要在不同類型的機(jī)會之間做出權(quán)衡。一個成熟的投資組合，既不能全是高風(fēng)險高回報的頭寸，也不能全是低風(fēng)險低回報的頭寸。

他將投資組合管理比作一個“生命體”，不斷進(jìn)行著“播種”與“收獲”。“播種”指的是買入那些當(dāng)下可能不受市場青睞，但長期看潛力巨大的公司；“收獲”則是指出售那些投資邏輯已經(jīng)兌現(xiàn)、股價已經(jīng)上漲的公司。通過這種動態(tài)平衡，D1可以在不同周期和市場環(huán)境下平滑整體回報。“我們今天的回報，其實是由一年或一年半前的投資決策決定的，”Sundheim引用杰夫·貝佐斯的觀點總結(jié)道：

“我們現(xiàn)在買入的新股票，希望能在18個月后獲得回報。”

GameStop風(fēng)暴：一次充滿痛苦的風(fēng)險管理教訓(xùn)

對于Dan Sundheim而言，2021年初的GameStop事件不僅是一次財務(wù)上的打擊，更是一次深刻的情感沖擊。在經(jīng)歷了2020年業(yè)績斐然的一年后，D1 Capital在短短三周內(nèi)遭遇了劇烈的“均值回歸”。Sundheim回憶稱，當(dāng)時基金虧損的金額“幾乎難以想象”，整個團(tuán)隊從“世界之巔”跌落，外界甚至開始揣測他們會否倒閉。

他將這次經(jīng)歷的痛苦根源歸結(jié)為兩點。首先是市場行為的非理性。他指出，做空本質(zhì)上是一種杠桿，當(dāng)債務(wù)的償還額每周都可能翻倍時，壓力是巨大的：

“正在發(fā)生的事情是完全不符合經(jīng)濟(jì)理性的，問題在于你能堅持多久？”

其次，是巨大的輿論壓力，當(dāng)時媒體和公眾輿論似乎都站在了散戶一邊，將做空者描繪為攻擊目標(biāo)。

最終，為了保護(hù)公司，Sundheim決定在最高點附近回補了所有空頭倉位。他坦承：

“我知道那是糟糕的時機(jī)，但如果再持續(xù)兩周，就會出現(xiàn)真正的問題。我不能把公司置于風(fēng)險之中。”

他事后反思，自己對這些做空標(biāo)的的基本面判斷是正確的——如果持有至今，這些股票的表現(xiàn)會非常糟糕——但他錯在了風(fēng)險管理上，未能預(yù)見到這種前所未有的散戶驅(qū)動的集體軋空現(xiàn)象。

重塑做空策略：機(jī)會更好，但玩法已變

經(jīng)歷GameStop事件后，D1 Capital暫停了做空業(yè)務(wù)近一年時間，Sundheim將其比作經(jīng)歷了一次艱難的分手。他意識到，市場中存在他前所未見的“500英里時速的颶風(fēng)”，因此必須重新設(shè)計“房屋的窗戶”。當(dāng)D1Capital在2022年重返做空市場時，其策略已經(jīng)煥然一新。

Sundheim認(rèn)為，當(dāng)前市場中被錯誤定價的股票數(shù)量比他職業(yè)生涯任何時候都多，這為做空提供了絕佳的土壤。然而，他強(qiáng)調(diào)：

“你無法像過去那樣利用這個機(jī)會”。新的做空策略核心是“極度分散化”。

相較于此前可能集中持有8個空頭頭寸，現(xiàn)在他們可能會持有40個。他解釋道：

“你必須在每個單一標(biāo)的上持有小得多的頭寸，這樣你就不會讓自己暴露在2021年1月發(fā)生的那種情況中。”

這種策略的目標(biāo)，是不再試圖預(yù)測Reddit等社交媒體上的散戶熱點，因為這些熱點變化無常。相反，通過嚴(yán)格的事前頭寸控制，確保即使某只股票因散戶追捧而“發(fā)瘋”，基金也無需被迫回補，可以“讓它自行發(fā)展，安然度過”。

出乎他意料的是，這種更多元化、看似回報會更低的策略，實施以來的“空頭阿爾法”表現(xiàn)甚至優(yōu)于過去更集中的策略，原因在于可供選擇的錯誤定價目標(biāo)實在太多。

做空的藝術(shù)：識別四類潛在目標(biāo)

Dan Sundheim將做空的目標(biāo)分為幾大類，展現(xiàn)了其“投資藝術(shù)”的細(xì)膩之處。

第一類是散戶熱衷的“故事股”。這些公司通常有一個新穎、激動人心的故事（如新技術(shù)），營收增長看似強(qiáng)勁，但深入分析后會發(fā)現(xiàn)其商業(yè)模式或技術(shù)并不可行。

第二類是存在“真實長期價值風(fēng)險”的公司。例如柯達(dá)（Kodak）式的企業(yè)，其所處行業(yè)正在經(jīng)歷不可逆轉(zhuǎn)的結(jié)構(gòu)性變遷，Sundheim判斷這類公司在15年內(nèi)可能將不復(fù)存在。他認(rèn)為，這類面臨長期結(jié)構(gòu)性風(fēng)險的公司很少會被收購。

第三類是因競爭劣勢而持續(xù)喪失市場份額的公司。做空這類公司的主要風(fēng)險在于，可能會有激進(jìn)投資者介入，更換管理層并嘗試推行新的戰(zhàn)略，盡管新管理層通常也難以扭轉(zhuǎn)局面。

第四類也是吸引力最低的一類，是周期性“過度盈利”的公司。做空這類公司的賭注在于，其當(dāng)前利潤遠(yuǎn)高于一個完整周期內(nèi)的正常水平，但風(fēng)險在于投資者可能對周期的判斷過早或完全錯誤。對于衍生品的使用，Sundheim表示他幾乎從不使用，因為他認(rèn)為自己不擅長判斷時間點，而衍生品通常有時間限制。

AI的能源瓶頸：押注燃?xì)廨啓C(jī)

Sundheim認(rèn)為，預(yù)測超過三年的科技趨勢極為困難，因此他更傾向于尋找具有持久護(hù)城河且增長穩(wěn)健的非科技公司。在他看來，AI革命最確定的投資主題之一是其對能源的巨大消耗。

他分析稱，從模型訓(xùn)練到推理應(yīng)用，AI將持續(xù)推高電力需求。然而，美國乃至全球的電網(wǎng)在過去20年都處于投資停滯狀態(tài)，完全沒有為即將到來的需求爆發(fā)做好準(zhǔn)備。此外，太陽能和風(fēng)能等可再生能源的普及使電網(wǎng)從單向輸電變?yōu)閺?fù)雜的雙向動態(tài)網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步加劇了對電網(wǎng)升級的需求。

在這一背景下，燃?xì)廨啓C(jī)成為填補能源缺口的關(guān)鍵。Sundheim指出，西門子能源、GE Vernova和三菱等主要制造商天性保守，面對AI帶來的需求激增，它們擔(dān)心重蹈歷史周期覆轍，不愿迅速擴(kuò)張產(chǎn)能。這種供需錯配將導(dǎo)致燃?xì)廨啓C(jī)在很長一段時間內(nèi)處于短缺狀態(tài)。

他認(rèn)為，盡管核能是更優(yōu)的長期解決方案，但其建設(shè)周期漫長且復(fù)雜，無法滿足中期需求。

AI泡沫之辨：大型科技股尚未“瘋狂”

對于市場熱議的AI泡沫，Sundheim承認(rèn)重大的技術(shù)變革往往伴隨著投機(jī)泡沫，但他認(rèn)為目前尚未達(dá)到頂峰。他有一套自己的“泡沫清單”，包括債務(wù)驅(qū)動的投資、循環(huán)融資以及“垃圾公司獲得瘋狂估值”。

他表示，目前已經(jīng)開始看到一些債務(wù)融資項目的出現(xiàn)，這是一個值得警惕的早期信號。然而，從估值角度看，他并不認(rèn)為英偉達(dá)等大型科技股存在泡沫。他指出，英偉達(dá)以20多倍的預(yù)期市盈率交易，這在合理范圍內(nèi)。與1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期大量沒有經(jīng)濟(jì)前景的公司獲得天價估值相比，當(dāng)下的市場環(huán)境截然不同。

Sundheim認(rèn)為，當(dāng)前可能處于類似1996或1997年的階段，距離真正的泡沫頂峰或許還有數(shù)年時間。他判斷，當(dāng)模型訓(xùn)練的投資回報開始顯著下降，或者當(dāng)人們認(rèn)為安全的資產(chǎn)（如債務(wù)）暴露出風(fēng)險時，真正的調(diào)整才會到來。

基金運作與市場觀察：公開市場的失靈

在訪談中，Sundheim披露D1 Capital將在今年年底關(guān)閉其對沖基金業(yè)務(wù)。他解釋稱，此舉是基于“回報與規(guī)模負(fù)相關(guān)”的原則，尤其是在做空方面。當(dāng)基金規(guī)模過于龐大時，將難以有效交易中小型公司而不對股價造成沖擊。未來，D1 Capital可能會設(shè)立一個獨立的、可擴(kuò)展性更強(qiáng)的純多頭基金。

他進(jìn)一步指出，當(dāng)前公開市場存在的“問題”是他認(rèn)為Stripe這類公司不應(yīng)上市的原因。股價的劇烈波動，往往由市場情緒而非公司基本面驅(qū)動，這使得員工的薪酬與實際創(chuàng)造的價值脫節(jié)。

“你正在透支未來員工的利益來支付給當(dāng)前員工，”他說道。這種不健康的環(huán)境導(dǎo)致公司難以通過股權(quán)激勵來吸引和留住人才。相比之下，保持私有化并通過定期要約收購為股東提供流動性，是一種更穩(wěn)健的價值實現(xiàn)方式。

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