知名對沖基金D1 Capital創始人：AI熱潮僅相當于“1997年的互聯網”，英偉達等大型科技股尚未泡沫化，機會不只在科技公司

在D1 Capital創始人丹·桑德海姆（Dan Sundheim）的投資世界里，嚴謹的基本面分析與基于數十年經驗的“藝術感”缺一不可。

他將投資視為一門藝術，既依賴于深度研究構建的長期信念，也取決于在瞬息萬變的市場中進行風險回報權衡的直覺，最終通過一套獨特的識人、用人及投組管理哲學，駕馭著這家管理約250億美元資產的知名“老虎系”基金。

Sundheim 出身自維京基金（Viking Global），是典型的“虎仔再傳弟子”。D1以公私募并行著稱，曾在AI與消費股行情中大放異彩，也經歷過2022年的重創后快速復蘇，成為“虎崽2.0時代”跨界投資的代表人物。

在近期一次訪談中，這位頂級對沖基金經理詳述了D1 Capital的運作細節。

Sundheim透露，他本人親自做出超過95%的投資決策，其決策流程高度依賴與團隊的持續對話。一個顯著特點是，D1通常在完成正式的投資備忘錄之前就開始建倉，旨在搶在市場價格變動前提早布局。

Sundheim的投資哲學對市場的影響在于，它代表了一種融合了長期價值投資與交易靈活性的混合模式。

2021年初由散戶推動的“Meme股”逼空浪潮迫使D1 Capital在“最糟糕的時機”平倉了其空頭頭寸，以避免將公司置于不可控的風險之中。

Sundheim承認，這一事件的核心教訓在于，傳統模型未能預測到大量被對沖基金做空的股票會因散戶集結而出現高度相關的集體飆升。

Sundheim將做空目標細分為四類：“故事股”、“真實長期價值風險”的公司、因競爭劣勢而持續喪失市場份額的公司，以及周期性“過度盈利”的公司。

Sundheim強調，“風險管理必須發生在事前”，事后的任何操作都只是在“破壞資本”。

如今，他的策略不再試圖預測散戶情緒，而是通過構建一個由更多、更小規模的空頭頭寸組成的分散化投資組合，確保即使個別股票出現極端上漲，基金也無需被迫平倉，從而能夠“安然度過”市場風暴。

他認為AI熱潮僅相當于“互聯網的1997年”，當前AI股尚未泡沫化，機會或許隱藏在那些為AI提供動力的基礎行業中，而非僅僅是科技公司本身。例如，由AI驅動的電力需求將在未來20年內以每年4%的速度復合增長，而過去20年這一數字為零。

投資作業本課代表整理了訪談要點：

1、“這就像生活中的任何其他事情一樣，經過二十多年的投資實踐，你會形成一種感覺。這種感覺，是一門藝術，而非科學。”

2、“你知道，在公開市場中，如果你有一個好主意，你可能需要一個半月來寫一份備忘錄，但到那時，價格可能已經變動了。所以我們通常在備忘錄完成之前就開始買入，然后備忘錄就是盡職調查的最終……匯編。”

3、“但最大的錯誤是太早賣出像 Costco 這樣的股票。因為，你知道，內部收益率 (IRR) 完全取決于你假設的退出市盈率。”

4、“大多數人都是隨著時間的推移變得優秀，他們必須學習一個行業……而那些能把這份工作做得出色的人，你必須具備一定的商業嗅覺，我認為這很可能就是與生俱來的……但你也必須熱愛這份工作。比如，你早上醒來、在洗澡的時候，腦子里想的都是你的股票。”

5、“你確實是從估值倍數擴張中賺到大部分錢的。……但從長遠來看，估值倍數取決于人們對長期現金流穩定性的認知。有時人們對一個商業模式持懷疑態度，然后隨著時間的推移，事實證明這個商業模式不應受到那種懷疑，然后估值倍數就會擴張。”

6、“風險管理必須事前進行，這意味著你要調整這些頭寸的規模，以確保當股票上漲時，你不需要平倉。任何說‘哦，我之所以進行風險管理，是因為情況對我不利’的人……事后進行風險管理是一個糟糕的主意。”

7、“經歷 GameStop 之后，機會很多，但你必須在每個單獨的標的物上頭寸更小，這樣你就不會遭受 2021 年 1 月發生的那種風險。……我說，‘聽著，我們必須更加分散投資，必須減少激進程度。’……我們的做空阿爾法（alpha）反而和以前一樣好，甚至更好。”

8、“我認為在接下來的 5 到 10 年里，首先我們開始訓練這些 AI 模型，我認為我們仍處于早期階段，才剛剛開始。雖然在某個時間點，擴展定律會達到漸近線，但我認為我們仍有數年時間會進行高能耗的模型訓練，然后將會有非常長的推斷（inference）尾部。”

9、“我認為燃氣輪機將長期處于短缺狀態。因為所有的生產商本質上都是保守的。”

10、“我認為目前的公開市場有點問題。……股票波動性如此之大，以至于作為一名員工，你的薪酬實際上不是基于價值創造。你是根據與公司真實內在價值毫無關系的估值倍數被隨意支付的。”

11、“我根本不認為大型 AI 股票的估值已經達到瘋狂的水平。我們還沒有看到這種情況，所以現在也許相當于 1997 年、1996 年，等到我們進入相當于 1999 年的時候，英偉達可能會再漲三倍，這是有可能的。”

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

穿透周期的基本面分析

D1 Capital的投資策略根植于傳統的、自下而上的基本面分析。Sundheim表示，無論是投資上市公司還是未上市的私營企業，基金都采用長達三至五年的投資視野，并應用同樣嚴格的盡職調查流程。他將這種方法形容為“30年前人們就在做的那種選股方式”，完全不依賴量化模型或電腦程序來指導交易。

該基金的資產管理規模（AUM）約為250億美元，其中約三分之二為私募股權投資，其余為多空策略的公開市場投資。Sundheim強調，盡管私募投資因其流動性限制常被視為“單向門”，而公開市場是“雙向門”，但D1對二者的研究深度并無分別。他同時指出，私募市場的二級交易并非想象中那么活躍，除了最優質的公司，大額頭寸的出售依然困難重重，因此必須以長期持有的心態對待。

對于何時入場或離場，Sundheim稱自己不關注“超買”或“超賣”等技術信號。D1的核心工作是評估一家公司未來的盈利能力，判斷其能否超越市場預期，并最終成為一門好生意。

最大的錯誤：過早賣出贏家

對他而言，因判斷失誤導致虧損固然需要反思，但更大的遺憾在于錯失了優質公司的長期增長潛力。Sundheim坦言：

“我們犯過的最大錯誤，是過早賣掉了‘Costco’這樣的公司。”

他解釋，持有一家優質公司，其股價可能在短期內大幅上漲，例如一年內上漲50%，這會迅速拉高預期，導致其遠期內部收益率（IRR）顯得不再誘人。此時，將資本轉移到下一個機會是理性的選擇，但也常常因此過早離場。

Netflix就是這樣一個“不該犯錯”的案例。D1在2018年成立之初，Sundheim就將Netflix作為核心投資邏輯向有限合伙人（LPs）推介。當時的逆向觀點在于，盡管Netflix產品出色，但其持續燒錢投入內容，現金流狀況不斷惡化，令許多傳統投資者望而卻步。D1的團隊正確判斷出，巨額的內容投入將構建起強大的護城河和飛輪效應。

然而，由于媒體分析師的團隊變動，加上他本人當時正專注于其他事務，D1最終未能長期持有Netflix：

“我們的論點被證明是完全正確的，但我卻沒有堅持足夠長的時間。這是不可原諒的。”

他反思道，在投資中，抵制“新奇事物”的誘惑，堅守已有的優質資產，往往是更明智的決策。

“這是藝術，而非科學”

當被問及如何在短時間內對一個投資機會形成“是”或“否”的直覺判斷時，Sundheim將其歸結為“模式識別”：

“這就像生活中的任何其他事情一樣，經過二十多年的投資實踐，你會形成一種感覺。這種感覺，是一門藝術，而非科學。”

這種對“藝術感”的強調，也深刻影響了D1的人才戰略。Sundheim透露，他幾乎只招聘沒有公開市場股票投資經驗的人，尤其是來自私募股權（PE）行業的分析師。他認為，PE分析師具備扎實的財務分析和建模能力，D1可以“教他們如何選股”。相反，從其他基金橫向招聘投資組合經理的嘗試“幾乎從未成功”，因為改變他們固有的投資習慣極為困難。

不過，培養一名新人需要漫長的時間。Sundheim稱，一名新員工通常需要三年才能真正為D1做出貢獻，甚至需要五年才能清晰地判斷他們是否具備頂尖投資人所需的“商業嗅覺”或查理·芒格所說的“賺錢基因”。此外，對工作的極度熱愛是必備條件：

“你必須在淋浴時都在思考你的股票。”

他表示，只有兼具天賦和熱情的人，才有可能在這份“永遠在線”的工作中脫穎而出。

播種與收獲：構建動態投資組合

在D1內部，每位分析師都必須維護一個“模擬投資組合”。他們每周需根據自己覆蓋的股票，模擬真實的資金配置。年底，這個模擬組合的表現將直接與其薪酬掛鉤。Sundheim表示，這一機制能有效避免“事后諸葛亮”，讓分析師的真實判斷有據可查。

至于如何將團隊成員提出的五花八門（從穩健型到高風險型）的投資想法，整合成一個合理的投資組合并決定頭寸大小，Sundheim再次強調這“完全是一門藝術”。他解釋，決策過程是基于風險回報的綜合考量，需要在不同類型的機會之間做出權衡。一個成熟的投資組合，既不能全是高風險高回報的頭寸，也不能全是低風險低回報的頭寸。

他將投資組合管理比作一個“生命體”，不斷進行著“播種”與“收獲”。“播種”指的是買入那些當下可能不受市場青睞，但長期看潛力巨大的公司；“收獲”則是指出售那些投資邏輯已經兌現、股價已經上漲的公司。通過這種動態平衡，D1可以在不同周期和市場環境下平滑整體回報。“我們今天的回報，其實是由一年或一年半前的投資決策決定的，”Sundheim引用杰夫·貝佐斯的觀點總結道：

“我們現在買入的新股票，希望能在18個月后獲得回報。”

GameStop風暴：一次充滿痛苦的風險管理教訓

對于Dan Sundheim而言，2021年初的GameStop事件不僅是一次財務上的打擊，更是一次深刻的情感沖擊。在經歷了2020年業績斐然的一年后，D1 Capital在短短三周內遭遇了劇烈的“均值回歸”。Sundheim回憶稱，當時基金虧損的金額“幾乎難以想象”，整個團隊從“世界之巔”跌落，外界甚至開始揣測他們會否倒閉。

他將這次經歷的痛苦根源歸結為兩點。首先是市場行為的非理性。他指出，做空本質上是一種杠桿，當債務的償還額每周都可能翻倍時，壓力是巨大的：

“正在發生的事情是完全不符合經濟理性的，問題在于你能堅持多久？”

其次，是巨大的輿論壓力，當時媒體和公眾輿論似乎都站在了散戶一邊，將做空者描繪為攻擊目標。

最終，為了保護公司，Sundheim決定在最高點附近回補了所有空頭倉位。他坦承：

“我知道那是糟糕的時機，但如果再持續兩周，就會出現真正的問題。我不能把公司置于風險之中。”

他事后反思，自己對這些做空標的的基本面判斷是正確的——如果持有至今，這些股票的表現會非常糟糕——但他錯在了風險管理上，未能預見到這種前所未有的散戶驅動的集體軋空現象。

重塑做空策略：機會更好，但玩法已變

經歷GameStop事件后，D1 Capital暫停了做空業務近一年時間，Sundheim將其比作經歷了一次艱難的分手。他意識到，市場中存在他前所未見的“500英里時速的颶風”，因此必須重新設計“房屋的窗戶”。當D1Capital在2022年重返做空市場時，其策略已經煥然一新。

Sundheim認為，當前市場中被錯誤定價的股票數量比他職業生涯任何時候都多，這為做空提供了絕佳的土壤。然而，他強調：

“你無法像過去那樣利用這個機會”。新的做空策略核心是“極度分散化”。

相較于此前可能集中持有8個空頭頭寸，現在他們可能會持有40個。他解釋道：

“你必須在每個單一標的上持有小得多的頭寸，這樣你就不會讓自己暴露在2021年1月發生的那種情況中。”

這種策略的目標，是不再試圖預測Reddit等社交媒體上的散戶熱點，因為這些熱點變化無常。相反，通過嚴格的事前頭寸控制，確保即使某只股票因散戶追捧而“發瘋”，基金也無需被迫回補，可以“讓它自行發展，安然度過”。

出乎他意料的是，這種更多元化、看似回報會更低的策略，實施以來的“空頭阿爾法”表現甚至優于過去更集中的策略，原因在于可供選擇的錯誤定價目標實在太多。

做空的藝術：識別四類潛在目標

Dan Sundheim將做空的目標分為幾大類，展現了其“投資藝術”的細膩之處。

第一類是散戶熱衷的“故事股”。這些公司通常有一個新穎、激動人心的故事（如新技術），營收增長看似強勁，但深入分析后會發現其商業模式或技術并不可行。

第二類是存在“真實長期價值風險”的公司。例如柯達（Kodak）式的企業，其所處行業正在經歷不可逆轉的結構性變遷，Sundheim判斷這類公司在15年內可能將不復存在。他認為，這類面臨長期結構性風險的公司很少會被收購。

第三類是因競爭劣勢而持續喪失市場份額的公司。做空這類公司的主要風險在于，可能會有激進投資者介入，更換管理層并嘗試推行新的戰略，盡管新管理層通常也難以扭轉局面。

第四類也是吸引力最低的一類，是周期性“過度盈利”的公司。做空這類公司的賭注在于，其當前利潤遠高于一個完整周期內的正常水平，但風險在于投資者可能對周期的判斷過早或完全錯誤。對于衍生品的使用，Sundheim表示他幾乎從不使用，因為他認為自己不擅長判斷時間點，而衍生品通常有時間限制。

AI的能源瓶頸：押注燃氣輪機

Sundheim認為，預測超過三年的科技趨勢極為困難，因此他更傾向于尋找具有持久護城河且增長穩健的非科技公司。在他看來，AI革命最確定的投資主題之一是其對能源的巨大消耗。

他分析稱，從模型訓練到推理應用，AI將持續推高電力需求。然而，美國乃至全球的電網在過去20年都處于投資停滯狀態，完全沒有為即將到來的需求爆發做好準備。此外，太陽能和風能等可再生能源的普及使電網從單向輸電變為復雜的雙向動態網絡，進一步加劇了對電網升級的需求。

在這一背景下，燃氣輪機成為填補能源缺口的關鍵。Sundheim指出，西門子能源、GE Vernova和三菱等主要制造商天性保守，面對AI帶來的需求激增，它們擔心重蹈歷史周期覆轍，不愿迅速擴張產能。這種供需錯配將導致燃氣輪機在很長一段時間內處于短缺狀態。

他認為，盡管核能是更優的長期解決方案，但其建設周期漫長且復雜，無法滿足中期需求。

AI泡沫之辨：大型科技股尚未“瘋狂”

對于市場熱議的AI泡沫，Sundheim承認重大的技術變革往往伴隨著投機泡沫，但他認為目前尚未達到頂峰。他有一套自己的“泡沫清單”，包括債務驅動的投資、循環融資以及“垃圾公司獲得瘋狂估值”。

他表示，目前已經開始看到一些債務融資項目的出現，這是一個值得警惕的早期信號。然而，從估值角度看，他并不認為英偉達等大型科技股存在泡沫。他指出，英偉達以20多倍的預期市盈率交易，這在合理范圍內。與1999年互聯網泡沫時期大量沒有經濟前景的公司獲得天價估值相比，當下的市場環境截然不同。

Sundheim認為，當前可能處于類似1996或1997年的階段，距離真正的泡沫頂峰或許還有數年時間。他判斷，當模型訓練的投資回報開始顯著下降，或者當人們認為安全的資產（如債務）暴露出風險時，真正的調整才會到來。

基金運作與市場觀察：公開市場的失靈

在訪談中，Sundheim披露D1 Capital將在今年年底關閉其對沖基金業務。他解釋稱，此舉是基于“回報與規模負相關”的原則，尤其是在做空方面。當基金規模過于龐大時，將難以有效交易中小型公司而不對股價造成沖擊。未來，D1 Capital可能會設立一個獨立的、可擴展性更強的純多頭基金。

他進一步指出，當前公開市場存在的“問題”是他認為Stripe這類公司不應上市的原因。股價的劇烈波動，往往由市場情緒而非公司基本面驅動，這使得員工的薪酬與實際創造的價值脫節。

“你正在透支未來員工的利益來支付給當前員工，”他說道。這種不健康的環境導致公司難以通過股權激勵來吸引和留住人才。相比之下，保持私有化并通過定期要約收購為股東提供流動性，是一種更穩健的價值實現方式。

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