白銀LOF暴跌拷問產(chǎn)品設計邏輯，再次面臨極端行情能否扛住壓力？

國投瑞銀白銀LOF凈值單日暴跌超30%，深度拷問了這只產(chǎn)品的底層設計邏輯。

面對慘重損失，部分投資者提出一個直觀的“自救”方案：讓基金公司臨時打破常規(guī)，利用衍生品對沖來給產(chǎn)品“打個補丁”防跌。但這個看似美好的愿望在現(xiàn)實中能實現(xiàn)嗎？海外市場上有沒有同類產(chǎn)品可以借鑒？

《每日經(jīng)濟新聞》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，業(yè)內(nèi)人士給出的答案是“難”，主要卡在了產(chǎn)品定位、風險匹配和實際操作這三重壁壘上。

防跌“補丁”的美好愿望與三重現(xiàn)實壁壘

一個在小紅書等多個平臺上被廣泛討論的建議是：“在這種極端情況下，國投瑞銀基金可不可以申請臨時突破倉位或衍生品的投資限制，啟用對沖工具？”

國投瑞銀白銀基金的招募說明書顯示，該基金持有白銀期貨合約價值合計不低于基金資產(chǎn)凈值的90%、不高于110%。同時，權證（包括期權）的投資比例被限制在不高于基金資產(chǎn)凈值的3%。

這個訴求直觀而樸素：既然產(chǎn)品下跌時損失慘重，能否通過技術手段“修補”一下，讓它變得更抗跌？對此，某公募基金投研人士在接受《每日經(jīng)濟新聞》采訪時，給出了基于行業(yè)現(xiàn)實的層層剖析。

第一層：目標的改變——你想投的到底是什么？

在解答投資者的疑問時，該基金投研人士首先回歸產(chǎn)品本質(zhì)，并拋出核心問題：投資白銀產(chǎn)品，首要明確的是自己到底想投什么？

他闡釋了產(chǎn)品的設計初衷：“大部分投資者參與白銀產(chǎn)品投資，初衷都是希望跟蹤白銀價格走勢。國投瑞銀白銀LOF選擇投資期貨，正是因為上期所白銀期貨主力合約成交相對活躍，能夠支撐一定規(guī)模的資金進出；而白銀現(xiàn)貨市場成交活躍度有限、市場深度不足，難以承接相應規(guī)模的資金進出。”

他進一步解釋，該產(chǎn)品合同的嚴格約定，明確了其純工具屬性——產(chǎn)品力爭實現(xiàn)日均跟蹤偏離度不超過0.5%，年化跟蹤誤差不超過7%。若試圖通過對沖操作實現(xiàn)“漲能跟漲、跌不跟跌”，會讓產(chǎn)品從被動跟蹤工具轉變?yōu)閹в兄鲃庸芾砩实闹饔^產(chǎn)品，這從根本上背離了產(chǎn)品的設立初衷。

第二層：投資者適當性原則——對沖策略的風險，當前的基金持有人能否承受？

與此同時，該投研人士又提出了第二個問題：如果加入對沖機制，投資者能否承受對沖策略本身帶來的風險？

他進一步解釋道：“風險對沖是一個投資目的，但并不代表對沖策略不會帶來新的風險，甚至可能因?qū)_策略失效進一步放大虧損。目前該基金超百億規(guī)模的持有人，其風險承受能力與產(chǎn)品R4中高風險等級基本匹配；而一旦引入更復雜的策略，直接后果就是與現(xiàn)有持有人的風險承受能力相脫節(jié)。”

在他看來，暫且不論實操層面能否實現(xiàn)，公募產(chǎn)品的投資策略本就不能隨意調(diào)整，引入復雜策略勢必導致產(chǎn)品風險與原有投資者的承受能力不再匹配。無論主觀上的初衷如何，這在本質(zhì)上都已構成風險錯配。

第三層：工具端的稀缺與實操可實現(xiàn)性存疑——海外公募產(chǎn)品中，也難尋同類策略產(chǎn)品落地

最后，該投研人士回到了實操層面，分析了實現(xiàn)的可行性。

他認為，僅投資白銀單一品種，卻想通過衍生品工具完美對沖以控制波動，甚至理想化地要求實現(xiàn)“漲能跟漲、跌不跟跌”，這樣的要求太脫離實際了。即便放眼海外市場，也難以找到能實現(xiàn)這一目標的成熟產(chǎn)品。

記者注意到，從海外已推出的白銀相關產(chǎn)品來看，與國投瑞銀白銀LOF最為接近的，當屬美國的PowerShares DB Silver Fund（DBS），是一款主要投資于白銀期貨的產(chǎn)品。通常情況下，投資于白銀期貨的產(chǎn)品會受到期貨合約移倉帶來的展期損耗、期貨升貼水等因素影響，尤其是在市場大幅波動的極端行情下，這類負面影響還可能進一步放大。DBS 已于2023年3月完成最后交易日，并隨后完成基金清算。目前全球市場規(guī)模最大的白銀產(chǎn)品為iShares Silver Trust（SLV），該產(chǎn)品投資于白銀實物，在2026年1月30日遭遇大幅下跌，當日跌幅達28.54%。

此外，上述基金投研人士指出，所有產(chǎn)品設計都存在其歷史局限性。在當初設計時，誰也無法預見到未來十年會遇到如此極端的行情。這種通過國內(nèi)期貨合約跟蹤國際價格的模式，其根源性風險在于行情本身的不可預測性，而非單純的人為操作失誤。

國外借鑒：實物白銀ETF更具參考價值

國投瑞銀白銀基金是具有稀缺性的，它幾乎是國內(nèi)公募市場唯一一只直接投資于白銀期貨的LOF基金。那么，國際市場上又有哪些投資白銀的產(chǎn)品呢？

一位不愿具名的基金人士指出，國際市場主流白銀投資產(chǎn)品中，實物白銀ETF、白銀期貨、白銀礦企ETF是核心主流，此外還包括銀行紙白銀、實物銀條/銀幣等。其中，白銀期貨聚焦短期投機與對沖，礦企ETF則波動更高，適合風險偏好型資金，紙白銀與實物白銀則更側重零售端小額操作或傳統(tǒng)配置需求。

多位接受采訪的基金投研人士表示，對中國公募行業(yè)而言，投資于實物白銀的產(chǎn)品最具借鑒意義。

在該基金人士看來，實物白銀ETF此類產(chǎn)品，其“實物錨定+份額化”設計可破解國內(nèi)白銀投資高門檻、高倉儲成本的痛點，標準化份額適配公募普惠定位，實物托管機制保障凈值公允。同時，“實物申贖+二級市場套利”機制能抑制溢價折價，提升跟蹤精度，低成本運作策略也符合國內(nèi)投資者需求。該模式既填補了國內(nèi)白銀現(xiàn)貨類公募產(chǎn)品空白，又能適配監(jiān)管要求與投資者風險偏好，助力完善大宗商品產(chǎn)品線，具備較強的落地可行性。

國投瑞銀白銀基金能否轉為QDII-FOF模式？

2025年是商品基金迎來發(fā)展的一年。這些基金大致可分為四類，其投資標的與風險管理邏輯各有不同。

其中規(guī)模最大、最主流的類別以各類黃金ETF為代表，如華安黃金ETF、博時黃金ETF等。它們的資產(chǎn)幾乎全部投資于上海黃金交易所的黃金現(xiàn)貨合約。這類基金的風險相對單一，即金價本身的波動，不涉及杠桿，也無期貨換月等復雜因素。

其次，是直接投資于國內(nèi)商品期貨合約的基金，涵蓋白銀、有色金屬、豆粕、能源化工等多個細分品種。這類工具提供的是期貨價格敞口，其風控機制更為復雜。正如前述基金投研人士所說：“通常這類基金，合同約定投資于標的期貨合約的比例上限（如90%），保留部分現(xiàn)金應對波動。對單一合約或期限的持倉設限，避免過度集中風險”。

以大成有色金屬期貨ETF為例，其2025年四季報顯示，投資組合比例嚴格遵循基金合同約定，持有指數(shù)成分商品期貨合約的價值合計（買入、賣出軋差計算）不低于基金資產(chǎn)凈值的90%、不高于基金資產(chǎn)凈值的110%，而其投資組合跟蹤的則是上海期貨交易所銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫6種有色金屬成分期貨合約的價格走勢。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，這類產(chǎn)品多以ETF形式存在，且投資范圍較為多元化。

除了在投資范圍與倉位管理方面設有明確限制外，這類基金在日常運作中還通過現(xiàn)金管理等多種機制管理風險與跟蹤誤差。

第三類是通過QDII通道運作的跨境商品基金。值得注意的是，盡管名稱中都帶有LOF等字樣，但市場上主流的商品LOF基金與國投瑞銀白銀LOF在產(chǎn)品設計的底層邏輯上存在著根本差異。

某基金公司研究人士指出，目前，國內(nèi)投資者熟悉的大宗商品LOF，如嘉實原油、易方達黃金主題等，絕大多數(shù)屬于QDII-FOF模式。它們的運作鏈條可以概括為國內(nèi)基金投資海外基金，再投向底層資產(chǎn)。基金管理人的核心職責是篩選和管理這些海外工具，而諸如應對期貨漲跌停板、處理合約展期等復雜的市場規(guī)則問題，實際上已由這些海外工具的管理人解決。簡而言之，主流QDII商品LOF通過引入海外工具作為緩沖層，實現(xiàn)了風險的部分隔離。

那么，國投瑞銀白銀LOF是否有可能轉換成QDII-FOF模式呢？

某大型基金公司人士向《每日經(jīng)濟新聞》記者指出，即使將白銀LOF轉為QDII模式，也需直面一個根本問題：底層應投資什么，是期貨合約還是現(xiàn)貨合約？若仍投資期貨合約，則與現(xiàn)有模式無本質(zhì)改善。

該人士進一步點明了核心制約：國內(nèi)無法直接推出白銀ETF，核心障礙在于稅收——白銀現(xiàn)貨投資需繳稅，而黃金享受免稅政策。

最后一類是商品資源股票基金，如黃金股ETF、煤炭ETF等。它們投資于相關上市公司的股票，本質(zhì)上屬于權益投資，其表現(xiàn)是商品價格與股市邏輯的雙重映射。因此，其風控機制與股票型基金更為相似，側重于行業(yè)分散、個股選擇和對市場系統(tǒng)性風險的防范，商品價格波動僅是影響其凈值的因素之一。

有限措施如何應對無限行情

國投瑞銀白銀LOF的估值事件，在公募基金圈內(nèi)引起了高度關注。通過多番了解，在多位基金公司投研人士看來，產(chǎn)品設計存在歷史局限性，其框架基于當時的認知，無法預知未來的極端行情。

這一最大的風險源來臨時，基金公司實質(zhì)上是用有限的措施去應對無限的市場行情，因此事后能做的優(yōu)化和改進往往是局部的，無法滿足投資者完全不虧損的期望。

目前行業(yè)內(nèi)能討論的改進，大多屬于流程優(yōu)化范疇，例如將風險公告的時點提前，比如從周一提前至周末。而一些看似能直接保護投資者的建議，如在極端波動時暫停申購贖回，在現(xiàn)有法規(guī)框架下被普遍認為不太可能實現(xiàn)。

可以預見到的是，此次事件作為一個極端先例，預計將促使行業(yè)對這一產(chǎn)品類別進行徹底審視和反思。未來，新產(chǎn)品的設計理念與風險管控標準，可能會因此次壓力測試而得到調(diào)整。