藥明剝離、高瓴入局CRO，28億值不值？

韋曉寧 | 撰文

王晨 | 編輯

今年，在減持百濟(jì)、接盤BMS上海公司60%的股權(quán)后，亞洲規(guī)模最大的私募機(jī)構(gòu)高瓴資本，似乎迎來了新一輪的大動(dòng)作。

這一次，高瓴瞄準(zhǔn)的是國(guó)內(nèi)的CRO業(yè)務(wù)。昨日，高瓴宣布以28億元買下了藥明康德旗下康德弘翼、津石醫(yī)藥兩家公司100%的股權(quán)。

此次交易分四期付款，皆有支付條件，其中第一期支付比例為55%，或在今年底完成；第四期支付比例20%，設(shè)置2026年-2028年的業(yè)績(jī)對(duì)賭條款，業(yè)績(jī)完成率未達(dá)到80%或以上，將按協(xié)議進(jìn)行價(jià)格調(diào)整。

藥明出售的這兩個(gè)CRO項(xiàng)目，被投資者看好。一位曾經(jīng)的潛在買家表示，因?yàn)槠淙温毜墓静]有投資CRO業(yè)務(wù)，所以并未對(duì)藥明的這個(gè)資產(chǎn)多作評(píng)估考慮。但高瓴有高博醫(yī)療等醫(yī)院業(yè)務(wù)，還有創(chuàng)新藥、醫(yī)藥流通等一系列布局，對(duì)于這兩家CRO公司的收購(gòu)，是戰(zhàn)略布局里的一塊，“應(yīng)該是有復(fù)利的”。

這位潛在買家則稱，最后有好幾個(gè)買家在競(jìng)爭(zhēng)藥明的這項(xiàng)資產(chǎn)，“最后價(jià)格應(yīng)該是比他們預(yù)期的高一些”。

在CRO這個(gè)體系中，康德弘翼、津石醫(yī)藥皆為其中細(xì)分的SMO（Site Management Organization，臨床試驗(yàn)現(xiàn)場(chǎng)管理組織）企業(yè)，且為國(guó)內(nèi)龍頭。其中藥明津石在國(guó)內(nèi)150多座城市有5300余人的團(tuán)隊(duì)。

雖為細(xì)分賽道龍頭，但兩家公司在藥明康德的收入中占比并不高。2025年前三季度，兩家公司收入合計(jì)約人民幣11.6億元，約占藥明康德當(dāng)期收入的3.5%，凈利潤(rùn)則占0.7%。“28億買0.9億利潤(rùn)一些機(jī)構(gòu)應(yīng)該是覺得貴的。”一位業(yè)內(nèi)人士稱。但綜合多家投資機(jī)構(gòu)爭(zhēng)搶、加上高瓴的戰(zhàn)略布局，考慮“復(fù)利”的因素，這個(gè)價(jià)格不能以簡(jiǎn)單的貴或者便宜來衡量。

“本土特色濃厚，不太可能嵌入到全球化的服務(wù)鏈。”一位從業(yè)者如此評(píng)價(jià)SMO業(yè)務(wù)。

這也許是藥明近幾年戰(zhàn)略聚焦的一步，收縮國(guó)內(nèi)，著眼海外。藥明康德稱，將通過剝離臨床研究服務(wù)業(yè)務(wù)（如SMO），進(jìn)一步聚焦CRDMO（臨床研究與生產(chǎn)）核心業(yè)務(wù)；而對(duì)于高瓴來說，這次交易則有助其全面布局CRO，并在本土醫(yī)院落地具體項(xiàng)目。

宣布售出康德弘翼和津石醫(yī)藥交易的10月26日當(dāng)天，藥明康德同步發(fā)布了2025年前三季度財(cái)報(bào)，營(yíng)收與凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，并上調(diào)了2025年全年業(yè)績(jī)指引。10月27日，藥明康德A股開盤上漲逾6%，收漲2.73%；H股開盤上漲逾7%，收漲4.07%。

高瓴為何加注CRO

高瓴向來有Buyout（買斷）并親自下場(chǎng)、做產(chǎn)業(yè)管理的傳統(tǒng)，在“鞋王”百麗等案例身上有過輝煌的戰(zhàn)績(jī)。這一次，高瓴對(duì)于康德弘翼、津石醫(yī)藥100%控股的交易，再次延續(xù)了Buyout的傳統(tǒng)。

“就是要收龍頭、切入產(chǎn)業(yè)，然后去優(yōu)化經(jīng)營(yíng)、提高資本的使用效率，把龍頭繼續(xù)做得更大更強(qiáng)。”一位投資人分析。

高瓴的另一個(gè)投資特點(diǎn)是投賽道，也就是批量收購(gòu)一個(gè)領(lǐng)域的公司。近年，高瓴多次出手收購(gòu)CXO資產(chǎn)，對(duì)于藥明康德、藥明生物、康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英等國(guó)內(nèi)知名CXO企業(yè)皆有投資，覆蓋CRO、CDMO等領(lǐng)域。

2022年底，高瓴還收購(gòu)了一家澳洲的CRO喬治臨床，其強(qiáng)項(xiàng)是在亞太區(qū)做國(guó)際多中心臨床試驗(yàn)，由此可以看出高瓴在全球布局CRO的野心。

如果說收購(gòu)喬治臨床，以及投資其他全球業(yè)務(wù)占比過半以上的國(guó)內(nèi)CXO，是一種“星辰大海”式的戰(zhàn)略；那么這次收購(gòu)康德弘翼和津石醫(yī)藥兩家國(guó)內(nèi)SMO，可以說是注重本地落地執(zhí)行“最后一公里”。

“在高瓴布局全球的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)里，擁有一個(gè)自己可控的CRO體系，從這個(gè)視角來看是不錯(cuò)的。”一位投資人評(píng)價(jià)。

對(duì)于早期收購(gòu)的一些CDMO業(yè)務(wù)，高瓴也開始退出兌現(xiàn)。今年4月，高瓴將金斯瑞蓬勃生物13.37%的股權(quán)出售給金斯瑞全資附屬公司，價(jià)格17億港元，4年賺了5億港元。結(jié)合這次收購(gòu)龍頭SMO資產(chǎn)，此舉也可以看出高瓴在CXO領(lǐng)域的一些業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向。

值得注意的是，高瓴此次用于收購(gòu)康德弘翼和津石醫(yī)藥的子公司，上海世和融企業(yè)管理咨詢有限公司，是一家為此次交易新設(shè)立的外資公司。

業(yè)內(nèi)因而認(rèn)為，高瓴有整合相關(guān)資源進(jìn)行資本運(yùn)作的意圖，“有可能方便整合境外資源、可以獨(dú)立到港股上市”。但也有從業(yè)者指出，因?yàn)榈鼐壵闻c國(guó)際監(jiān)管、市場(chǎng)認(rèn)可范圍等原因，此類本土業(yè)務(wù)公司上市“看起來并不是個(gè)性感的項(xiàng)目”，高瓴此次收購(gòu)，可能更多是出于戰(zhàn)略布局的考慮。

藥明為何剝離資產(chǎn)

“這兩家公司是賺錢的業(yè)務(wù)，藥明很快把它賣掉了，應(yīng)該是想提高CXO的資產(chǎn)效率。”一位業(yè)內(nèi)人士分析。

成為全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動(dòng)的受益者代表，近年又在地緣政治的敏感階段調(diào)整著市場(chǎng)預(yù)期，藥明康德戰(zhàn)略調(diào)整動(dòng)作頻頻，“既做減法也做加法”。

聚焦CRDMO、進(jìn)一步融入全球化敘事是調(diào)整的主線。“藥明近年一直在剝離業(yè)務(wù)套現(xiàn)，慢慢把國(guó)內(nèi)的很多業(yè)務(wù)都賣掉了。這部分業(yè)務(wù)雖然能賺一些錢，但本土色彩比較強(qiáng)。”一位業(yè)界人士稱。

除了此次出售本地SMO資產(chǎn)康德弘翼和津石醫(yī)藥，去年底，藥明康德還將CGT（細(xì)胞與基因治療）WuXi ATU業(yè)務(wù)的美國(guó)和英國(guó)兩大運(yùn)營(yíng)主體的全部股權(quán)，出售給了美國(guó)基金Altaris。

2025年1月，藥明康德出售了美國(guó)的兩個(gè)醫(yī)療器械測(cè)試工廠，交易方為美國(guó)NAMSA公司。

這些剝離出去的資產(chǎn)，在藥明康德的收入板塊中占比都小于5%，屬于非核心業(yè)務(wù)。

部分業(yè)務(wù)被放棄，也反映出了某些行業(yè)走向。比如賣出WuXi ATU的股權(quán)，這已不是近年藥明第一次剝離CGT業(yè)務(wù)。2023年3月，藥明康德旗下的CGT公司藥明生基關(guān)閉了在上海的臨港生產(chǎn)基地。這和近年CGT行業(yè)的研發(fā)成本上升、研發(fā)與商業(yè)化進(jìn)展卻不盡如人意有關(guān)。以及涉及敏感的人體細(xì)胞數(shù)據(jù)，相關(guān)的海外業(yè)務(wù)未來可能存在風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，藥明康德也在加注一些潛力賽道，將業(yè)務(wù)重心調(diào)整到更有前景的位置上。根據(jù)藥明康德最新的2025年Q3財(cái)報(bào)，公司的多肽和寡核苷酸板塊TIDES業(yè)務(wù)收入78.4億元，同比增長(zhǎng)121.1%，在化學(xué)業(yè)務(wù)板塊中占比約?30%?。

近年，在降糖與減肥藥GLP-1等多肽藥物的高需求下，TIDES業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。對(duì)于該業(yè)務(wù)藥明康德也下了重注，提前一個(gè)季度完成了泰興多肽產(chǎn)能建設(shè)，今年三季度公司多肽固相合成反應(yīng)釜已超10WL。

在一系列調(diào)整下，從2024年Q4開始，藥明康德在財(cái)報(bào)中，將旗下業(yè)務(wù)板塊重新劃分為化學(xué)業(yè)務(wù)、測(cè)試業(yè)務(wù)、生物學(xué)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)，不再單列高端治療和和國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)。

宣布售出康德弘翼和津石醫(yī)藥交易的當(dāng)天，藥明康德同步發(fā)布了2025年前三季度財(cái)報(bào)。當(dāng)期，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收328.57億元，同比增長(zhǎng)18.61%，歸母凈利潤(rùn)120.76億元，同比增長(zhǎng)84.84%。

值得注意的是，藥明康德在2025年還通過多次出售藥明合聯(lián)股票，累計(jì)獲得約43.51億元投資收益，顯著提升了當(dāng)期利潤(rùn)。

藥明康德表示，基于客戶需求、CRDMO業(yè)務(wù)模式和管理執(zhí)行的確定性，將進(jìn)一步上調(diào)2025年全年業(yè)績(jī)指引，預(yù)計(jì)2025年持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入重回雙位數(shù)增長(zhǎng)，增速?gòu)?3-17%上調(diào)至17-18%，公司整體收入從425-435億上調(diào)至435-440億。

資本入局產(chǎn)業(yè)的幸與不幸

對(duì)于藥明康德來說，高瓴資本是一個(gè)不錯(cuò)的好買家：出價(jià)不菲，在醫(yī)療醫(yī)藥領(lǐng)域深耕多年，具有做產(chǎn)業(yè)投后管理的經(jīng)驗(yàn)，而且是一個(gè)可以提高市場(chǎng)關(guān)注度的知名買家。

只是在100%入股后，高瓴對(duì)于CRO公司的投后運(yùn)作能力，也引起了一些行業(yè)人士的懷疑，“他們收了SMO資產(chǎn)以后能運(yùn)營(yíng)好嗎？因?yàn)檫@種資產(chǎn)需要很強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)能力。”按照以往經(jīng)驗(yàn)，高瓴對(duì)收購(gòu)的這類資產(chǎn)，會(huì)在市場(chǎng)上尋找職業(yè)經(jīng)理人下場(chǎng)運(yùn)營(yíng)。

在行業(yè)的認(rèn)知中，高瓴資本與中國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)形成一種關(guān)聯(lián)，尤其對(duì)于百濟(jì)神州等國(guó)內(nèi)頭部biotech，高瓴從其創(chuàng)立之初陪伴多年，雖然近年有所減倉(cāng)，但在業(yè)內(nèi)看來也是其收獲回報(bào)、調(diào)整投資一批新公司的自然結(jié)果。

只不過，高瓴對(duì)于國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥公司的投資與管理，并不都是以成功為結(jié)尾。

2018年，高瓴從沃森手里接盤了嘉和生物成為第一大股東，而后力捧嘉和助其上市。然而公司研發(fā)進(jìn)度不盡如人意，而后股價(jià)下跌，一度墊底港股biotech。最終，高瓴在今年4月不再作為嘉和的控股股東，后者與CSO公司億騰醫(yī)藥合并。

據(jù)悉，高瓴入駐之后，嘉和經(jīng)歷了三次CEO撤換和數(shù)次戰(zhàn)略調(diào)整，有投資人認(rèn)為其“并沒有把合適的人放在最擅長(zhǎng)的崗位上”。

除了嘉和，在創(chuàng)新藥的投資寒冬里，一批高瓴在二級(jí)市場(chǎng)上持有創(chuàng)新藥股票也經(jīng)歷了腰斬大跌。高瓴一度減持了凱萊英、泰格醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、愛爾眼科等重倉(cāng)藥企，一度引起爭(zhēng)議。

在二級(jí)市場(chǎng)的起伏中，投資機(jī)構(gòu)的回收與調(diào)整是常見的，明星機(jī)構(gòu)高瓴也不會(huì)例外。如今在生物醫(yī)藥逐漸走出寒冬、實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸的資本市場(chǎng)中，高瓴再次開始大手筆出資，對(duì)于需要實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略瘦身的產(chǎn)業(yè)公司是個(gè)好消息，也助力了行業(yè)資源的健康流動(dòng)配置。

在經(jīng)歷了一個(gè)從熱到冷的周期后，曾經(jīng)的資本“捧殺”恐怕會(huì)少一批跟隨的擁躉，市場(chǎng)開始變得理性。對(duì)于高瓴自身而言，曾經(jīng)的“錯(cuò)捧”也許是一種教訓(xùn)和經(jīng)驗(yàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]GEM. “收編”康德弘翼與津石醫(yī)藥，臨研領(lǐng)域“高字輩”以身入局的長(zhǎng)期主義（高博｜高濟(jì)｜高津｜高喬）[EB/OL]. https://mp.weixin.qq.com/s/WlYAPa-9Oxlhz5BWvu1SWw, 2025-10-27

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韋曉寧：MoriW1995