從兩臺單晶爐到千億市值，眾為投出一個半導體IPO

（眾為資本合伙人于曉璐，奕斯偉材料董事長楊新元）

廠房里只有兩臺單晶爐，眾為投了近3億

2025年10月28日，西安奕斯偉材料科技股份有限公司在科創板敲鐘上市，首日市值盤中大漲2倍，已破千億。

（眾為資本合伙人于曉璐，北京奕斯偉科技集團董事長王東升）

這是證監會“科八條”發布以來，首家上市的未盈利企業。從2024年11月29日受理，到8月14日過會，再到今天敲鐘，歷時不足一年，這個時間超出了幾乎所有投資人的預期。

第一單、未盈利、過會快、半導體材料——四個關鍵詞疊加，奕斯偉材料注定不是一次普通的IPO。

更值得復盤的，是它背后的投資故事。

時間回到2021年，中國半導體投資正處于歷史高位。

據統計，當年行業融資金額高達767億元，161家當年新成立的企業獲得融資，輪次集中在早期。其中，GPU、CPU、EDA等芯片設計領域最為活躍——這些是"國產替代"預期最高、估值上漲最快的賽道之一。

在這一背景下，2021年7月，眾為資本在奕斯偉材料投了近3億元。這是一家做12英寸半導體硅片的企業。

硅片和芯片設計，屬于半導體產業鏈中兩種完全不同的生意。

芯片設計可采用相對輕資產模式起步，團隊搭建后能快速推進產品開發；而硅片制造則需要上百億級別的工廠投入，單是設備調試、產能爬坡就需要數年時間。

奕斯偉材料2020年7月一期工廠才投產，到2021年7月融資時仍處于產能爬坡階段。這樣的企業，很難講出芯片設計公司那種“指數級增長”的故事。

作為2015年以美元基金起家的雙幣基金投資機構，眾為資本在公司早期融資中的存在顯得有些特別——那時共同投資的，幾乎是清一色的人民幣基金。雙幣基金中能有對硬科技賽道的洞察的，本就屬于極少數。

眾為通過這一投資項目回答了硬科技投資領域的核心問題：在長周期賽道上，什么樣的判斷能穿越行業周期？什么是真正的價值投資？

3億投給兩臺單晶爐，

在行業拐點下注

時間回到2021年。

“第一次去奕斯偉材料的廠房，空間很大，空蕩蕩的，只有兩臺單晶爐。”眾為資本合伙人于曉璐回憶起首次走訪奕斯偉材料工廠時的場景。這是一個典型的“難以下手”的項目——廠房在建、設備稀少、月產能三四萬片——全部是測試片，還沒有一片正片能夠交付給客戶。

更關鍵的是，虧損似乎還看不到頭。

即便如此，眾為仍果斷出手，重注接近3個億。

（奕斯偉材料生產基地）

“為什么敢投得這么確定？不是不看財務指標，那些數字固然重要，但并非決定性因素。”于曉璐說，“我們核心關注兩個維度：一是產業規律，二是團隊特質。”

先說產業規律。

“半導體產業的轉移路徑具有清晰的歷史可借鑒性。”于曉璐說，“20世紀60年代起源于美國，80年代向日本轉移，90年代進入韓國和中國臺灣地區。過去十年間，中國大陸開始逐漸在全球半導體產業鏈中占據重要地位。半導體產業鏈的許多環節在發達國家已經比較成熟，逐漸要讓位于利潤率更高的業務，這就給了我們新的機會與空間。”

但到了2021年，半導體產業鏈上能投的環節已經不多了。

“以設備領域為例，前端主要工藝設備的市場格局已基本穩定，很難再有初創企業的機會。”于曉璐說。

看產業鏈就像看地圖，你得知道哪條路已經走滿了人，哪條路的風景逐漸開闊。

硅片就是那條“風景逐漸開闊”的路。“硅片市場夠大，且處于產業鏈最上游，再往上就是多晶硅了。”于曉璐的判斷很清晰，“12寸大硅片作為半導體制造的關鍵環節，國內一直是短板。到了這個節點，必須有企業站出來。”

再看團隊特質。

在硬科技投資中，真正的判斷，還是要落在人身上——不只是看履歷，更看做事的方式和內在的驅動力。

王東升二次創業，這個名字無疑是重要加分項。作為曾帶領京東方從無到有成長為全球面板龍頭的企業家，67歲重新出發投身半導體材料領域，這份魄力已屬難得。但更重要的是，眾為資本看到的是王東升身上的企業家底色：他是真正想把產業做起來的企業家，兼具長期愿景與務實風格，堅守做實事、做正事的原則。奕斯偉材料所倡導的企業精神“以光明之心，創偉大事業”——這不是口號，而是這個團隊行事方式的寫照。

真正促使于曉璐做出投資決策的，也是這個團隊的做事方式。

“楊總（奕斯偉材料董事長楊新元）講這個故事的時候語氣幽默，但背后的艱辛實際上我覺得挺心酸的。”于曉璐說的是奕斯偉材料早期拓展客戶的經歷。

2021年前后，奕斯偉材料去找某國產存儲芯片龍頭企業測試產品，尋求合作。彼時產業還算景氣，客戶的產能非常緊張。硅片測試不是簡單的性能檢測，要靠客戶整條產線進行全流程測試，最終通過良率反向排查問題環節。“你讓客戶在產能緊俏的時候，拿出寶貴的產線時間來測試你的產品。”難度可想而知。

但這個團隊沒有因為有王東升的背景和行業資深專家團隊的加盟，就追求“跨越式發展”，而是通過一步步對接客戶、配合客戶試驗、積累客戶認可及市場口碑的方式，實現了良率和產能利用率等指標的穩步提升。

“這是一支注重務實經營、具備長期成事能力的團隊，值得我們在他們身上下注。”于曉璐的判斷直指核心，“對的人做對的事，產業規律會給出答案。”

2021年7月，眾為資本投資奕斯偉材料時，當時第一條產線才剛剛通線一年，廠房還空空蕩蕩，市凈率、PE這些指標都不漂亮。

四年后今天的奕斯偉材料，已經是中國大陸最大的12英寸硅片廠商，月產能71萬片，正片大規模量產，產品通過了多家國內外關鍵客戶的驗證。

奕斯偉材料成為“科八條”后首家過會的未盈利企業。不是因為政策格外照顧，是因為這家企業用實際成果證明了一件事：12英寸硅片這條路，中國人能走通也該走通。

于曉璐現在回想起來，當年那個只有兩臺單晶爐的廠房，和今天這個登陸科創板、預計2026年全球市占率超10%的公司，中間隔著的不是運氣，而是源于不斷提升技術和產品，以及踏遍門檻、費盡心力開拓客戶的日子，以及在產能利用率下滑時仍堅持擴產的判斷力。

產能利用率在掉，

他們在建第二個廠

投完不到一年，市場就變了。

“2022年下半年開始，整個市場就不行了，一直到2024年才慢慢有點起色。”于曉璐說這話的時候語氣很平靜，但那段時間對奕斯偉材料來說并不輕松。

下游的消費電子出貨量先掉下來，傳導到半導體制造，最后傳到最上游的硅片。奕斯偉材料的客戶里，存儲芯片廠商占了很大比例。“存儲在今年有多好，在前兩年就有多慘。”

客戶開始去庫存。之前市場景氣時候備的貨，現在成了壓在賬上的數字。“客戶要把庫存消化完，才會重新跟你提貨。”于曉璐記得公司有一段時間，產能利用率明顯下來了，“周期到了，誰也躲不過。我們能做的，就是陪伴企業共同應對，熬過去。”

就在這個時候，奕斯偉啟動了第二工廠建設計劃。

“我第一次聽說他們要擴產時，確實感到意外。”于曉璐坦言，當時的市場環境下，這個決定需要極強的戰略魄力。行業一片低迷，在此時推進擴產，需要承擔較高的市場風險。

但奕斯偉材料的管理層判斷：這是周期底部，該擴張了。

“全球硅片行業的頭部廠商，幾乎每一家都曾在周期判斷上出現失誤，栽過跟頭。”于曉璐說，“產業景氣度太好的時候，企業普遍都選擇加速擴產，導致產能過剩，一旦行業進入下行周期，高額的折舊會明顯拖累業績表現。”

奕斯偉材料反其道而行之，采取了逆向周期操作：“低迷期擴產、景氣期收獲”。2024年，第二工廠投產，總投資125億元，預計2026年達產。屆時月產能將達到120萬片，是2024年的翻倍。

“這種判斷不是主觀臆斷的拍腦袋。”于曉璐解釋，“半導體具備強周期屬性，從建廠到投產要兩三年，從投產到達產又要一兩年。如果等到市場明確回暖時再啟動擴產，待產能釋放時，行業很可能又進入了下一輪調整周期。”要把握周期紅利，就得反著直覺來。

從市場反饋來看，這個判斷對了。公司預計2026年全球市場份額將突破10%。存儲市場在2024年下半年起逐步回暖，客戶訂單需求回升。第二工廠的產能釋放節奏與市場需求復蘇正好形成精準匹配。

“我們經常跟企業溝通，包括經營策略、管理戰略等多個維度。”于曉璐說，“但說實話，這種困難時刻做出決策，還是需要企業自己的魄力。我們能做的，是在需要支持的時候站在他們身旁。”

22到24年行業調整的那兩年，眾為始終保持對奕斯偉材料的支持，包括在擴產決策上的認可。于曉璐認為這很重要，“投硬科技不同于投互聯網，不是比誰跑得快，而是比誰看得準、等得住，然后在該下注的時候敢下。”不同的產業屬性也考驗投資人的長期判斷力、耐心和關鍵時刻的決策魄力。

2025年8月奕斯偉材料過會，10月敲鐘上市。市場低迷期投建的那些產能，正轉化成利潤表上的數字。

出手3億，

我們算的不是30倍

投資人都喜歡講故事：幾千萬進去，幾十倍出來，一個項目救活一只基金。

眾為不太講這種故事。

“我們確實也投過一些很早期的項目，幾千萬人民幣估值那種。”于曉璐直言，“如果發展得好，可能實現幾十倍的回報，聽著極具吸引力。但單靠這樣的項目撐起整支基金的優異表現并不容易。”

背后的邏輯在于投資回報的實際影響。“算賬就知道了。”于曉璐的邏輯很簡單，“一個估值幾千萬的項目，投資金額通常不超過一兩千萬。即便賺了幾十倍，對整個基金的影響也相對有限。更何況，這種項目的風險收益比并不理想。”

更重要的是確定性，“天使輪想獲得30倍回報，前提是‘如果發展得好’，這個‘如果’的概率可能不到10%。我們雖然仍投資企業早期發展階段，但前提是必須能看到一條相對清晰的發展路徑，投其中最頭部的公司。”她很清楚這個道理，“這樣的5到10倍，是可預期、可達到的。”

這個賬很多人不愿意算，或者算不明白。但眾為的LP們算得很清楚——眾為50%以上的LP是產業資本，且多為各行業的龍頭企業。他們要的并非高風險高回報的博弈，是穩健的增長。

眾為資本合伙人徐薇見證了這家機構從零到一，再到如今全球布局的穩步發展全過程。在她看來，產業科技投資與移動互聯網時代的投資邏輯不同。

（奕斯偉材料上市敲鐘現場）

“十年前我們投移動互聯網，核心邏輯是贏者通吃。”徐薇說，“頭部公司能占據絕大部分市場份額，燒錢把競爭對手擠出牌桌，資金能發揮這樣的作用。所以那時候，你要么投到頭部，要么就白投。”

但硬科技投資截然不同。“以半導體、硅片為例，下游客戶為保障供應鏈安全，也不希望只綁定一個供應商。”她解釋，客戶需要多供應商，這是產業的天然需求。所以最后的結果一定是，頭部公司吃掉一部分市場份額，但同時也有競爭存在。

“而且硬科技的發展曲線，不會像C端應用那樣爆發式增長。”徐薇繼續說，“移動互聯網時代，有病毒式傳播，有網絡效應，體量起來得很快。但投重資產的硬科技，要建廠、要設備、要客戶驗證，這些都需要時間。”

所以我們的打法，是以投成長期為主。

“什么叫成長期？就是產品已經通過客戶驗證，量產能力也到位了。”徐薇認為，這是眾為最擅長的階段，“從最初的一個想法，到產品研發，到樣機原型出來，再送到下游客戶去驗證——這個過程很長。等到客戶開始導入、開始放量，這個公司基本就到成長期了。”

為什么專注這個階段？“因為我們有產業資源，真的走進了產業。”徐薇說得很實在，“我們能判斷你的商業化拐點在哪里，你的產品是不是真的得到了客戶認可，你的量產能力是不是真的到位。這是我們的優勢。”

投奕斯偉材料的時候，正好在這個節點上。廠房在建，設備在裝，第一批客戶在測試。徐薇認為，奕斯偉材料就是眾為專注成長期投資的一個絕佳案例，“雖然還在虧損，但我們看得到路徑。客戶在驗證，良率在提升，規模在上來。剩下的就是時間。”

“我們投的不是想象空間，我們不看市夢率。”徐薇最后說，“我們投的是看得見摸得著的產業邏輯，和算得出來的時間表。”

產業朋友圈，

寫進立項報告的那一頁

眾為資本的LP結構有點特別：50%以上是產業資本，各行業的龍頭企業。

“這不是我們一開始就設計好的。”徐薇說，“是一步步做出來的。”

最早是創始人自己的人脈。做過企業，認識一些產業里的人，有些是項目上合作過的，有些是朋友介紹的。“但光有關系不夠，那最多是一塊敲門磚。”徐薇說，“你得能跟人家聊到一起去。”

她記得好幾次跟上市公司董事長見面，“我們會分享對產業的觀察，對未來的判斷，還有我們看到的投資機會。有好幾次，董事長突然眼睛一亮，說‘你們還挺懂的’。”

這個“懂”很關鍵。這意味著對于企業你不只是提供資金的，而是真正能碰撞出火花的。當投資機構能提供這種洞察，甚至能幫他們發現產業鏈上的新機會、新合作伙伴，關系就從“我投你錢”變成了“我們一起看產業”。

“當然這說起來簡單，做起來是另一回事。”徐薇很清楚，現在很多機構都在說產業資源、產業賦能，“但這個東西得有體系，不能只是一句話掛在嘴上。”

產業資源不像錢，打進賬戶就到位了。它需要日常的積累、持續的維護、系統化的運營。沒有這套體系，產業資源就是一堆躺在通訊錄里的聯系方式，用的時候才發現早就過期了。

眾為產業資源生態的底氣是什么？徐薇給了個出人意料的答案：從立項報告開始。

“你可能沒聽說過哪個基金的立項報告里，有專門一個環節是寫這個項目需要我們哪些產業朋友幫忙的。”徐薇說，“我們每個項目都有。”

投資團隊在看項目的時候，同時要去想：眾為的產業朋友圈里，哪些公司、哪些人跟這個項目相關？可能能幫上什么忙？全都要寫下來，必須落到紙面上。

“這個環節如果不固定下來，大家看項目的時候要考慮的東西太多，很容易忘。”徐薇解釋，“但寫進立項報告，變成一道必答題，大家就會主動去想。”

想明白了，接下來是怎么用。眾為會給產業朋友圈打標簽：屬于哪個行業、公司特色是什么、能提供什么資源。有了標簽，匹配起來就準確了。

然后是分層運營。輕度的，定期推送行業研究、創業公司動態給相關的產業朋友。“不是長篇大論，就是一條一條簡潔的信息。”徐薇說，“而且要注意細節——有的朋友習慣收郵件，有的喜歡微信。連這個都要分清楚，誰來發也要分清楚。可能是跟他最熟的合伙人發，也可能是投資經理發。”

重度的運營，是針對重點關注的行業，邀請產業朋友和專家一起做深度研討。這套機制，最后是要服務投資決策的。

眾為投的企業如果能對接到頭部公司，對方能幫做產品驗證，同時也幫眾為判斷：這個創業公司的技術能力怎么樣？跟產業打交道的能力怎么樣？對創業公司來說，能對接到客戶資源，自然希望眾為參與。

結語

從2021到2025，奕斯偉材料的故事，其實也是眾為資本的答卷。

回答的是一個問題：在硬科技這條長跑道上，什么樣的投資機構能活得好？

不是誰跑得最快，不是誰喊得最響，是誰在產業鏈里扎得夠深，深到能判斷出哪個環節到了該轉移的時候；是誰的體系建得夠實，實到立項報告里就清晰規劃要調動哪些產業資源；是誰陪得夠久，久到能跟企業一起扛過22到24年那樣的行業寒冬。

徐薇說：“硬科技投資的本質，就是把產業變成創新投資決策的一部分。當你的LP是產業龍頭，你的投資團隊天天跟產業打交道，你的立項報告里就寫著產業資源怎么用——這個時候，你對產業節奏的判斷，就比別人準那么一點點。”

準一點點，在硬科技投資里，就夠了。