谷歌的神反轉：從AI“犧牲品”變AI“弄潮人”

　　美東時間10月29日盤后，谷歌母公司Alphabet發布了2025年三季度財報。在頂著OpenAI的風頭靠著全棧AI的邏輯重估了兩個月，直接修復空間有限、市場急需進一步上漲理由的時候，谷歌硬是交了一份漂亮的業績，來延續自己的重估之路。

　　具體來看核心信息：

　　1. 廣告表現炸裂：三季度YouTube、搜索廣告雙雙增長15%，均超市場預期。

　　（1）YouTube廣告能夠beat，海豚君實際有一些預期。在用戶活躍提升領先全行業下，市場僅給12%的增長預期，確實有點保守了。增長驅動來自于Shorts廣告加載率、AI工具（如自動生成廣告）滲透。

　　（2）意外的是搜索，不僅沒有在高基數上放緩，并且還更快加速，這就更談不上是否有AI侵蝕的問題了。從調研來看，增長驅動主要來自于AI Overviews、AI Mode對搜索查詢量的提升，從而帶動展示量的增加。

　　2. 谷歌云景氣度持續：云業務現在已經主要看積存的未履約訂單了（Revenue Backlog），只要訂單積累保持高增速，那么未來一段時間的云收入增長就能夠保持。

　　截至Q3末，積存訂單達到1550億，同比增長43%，環比凈增470億，不包含最近剛爆出的Anthropic的200億訂單。有了這些訂單存貨，收入增速可以在一段時間繼續保持在30%以上。

　　3. 訂閱等其他依舊穩健：主要以YouTube會員訂閱、Google Play以及Pixel硬件等為主的其他收入，三季度增速21%并未如預期一樣放緩。公司披露，付費訂閱用戶規模已經超過3億。

　　YouTube TV收視時長領跑行業，且市占率一直提升，音樂等內容也有利于推動付費會員的擴張，按照機構預估，YouTube付費訂閱會員規模已經達到1.2億，面對20億+的活躍用戶基礎，這個付費率還有提升空間。

　　另外對其他收入增長有驅動的就是Google One收入。隨著Google融合AI推出更多的創新功能，有望持續吸引用戶采用率。

　　4. 聯盟廣告繼續小幅下滑：聯盟廣告可以說是搜索AI轉型的犧牲品，但谷歌將這個影響有效控制在一定范圍之內（下滑在5%以內），三季度同比下滑2.6%，從而避免造成廣告生態體系的破壞。

　　5. 剔除罰款盈利效率提高：本季度有一筆35億的歐盟反壟斷罰款確認，影響了利潤率3pct。剔除后經營利潤率34%，環比同比均有提升。經營效率提升主要靠的是收入增長更快，費用上銷售、管理費用都是下降或低速增長，研發人員成本、服務器折舊則繼續加速擴張。

　　6. 回購力度短期放緩：三季度回購115億美元，回購環比減少20億，本季度實際派發股息25億。另外公司預計按照三季度業績，每股0.2美元派發股息，合計約24億。按此趨勢四季度回購+派息=150億，那么全年股東回報只有620億，隱含收益率為2%。

　　7. 重點指標與預期對比

　　海豚君觀點

　　反壟斷風險釋放暫時沒了監管的后顧之憂后，谷歌開始了AI重估之路。目前單純從估值倍數的角度（按上調后業績預期5%，最新市值對應26年估值24.5x P/E），谷歌的修復之路已經走完大半。

　　繼續往上的動力，除了在降息周期下跟隨市場一起抬估值，要么就需要在當下已然不錯的基本面上獲得更優秀的表現，顯然這個難度級別上去了。

　　但在OpenAI找到商業化大殺器之前，以及在管理層有意識的開始管控明年支出時，我們認為谷歌可以先享受一會AI賦能下業務順風帶來的適度的良性溢價。全棧AI的多邊形戰士畫風，也使得谷歌能夠在上游基建拉貨期，吃到算力供不應求的產業鏈紅利，同時還能通過自供降低集團成本。

　　公司對2026年資本開支的有限擴張vs 其他平臺仍然要高舉高打的投入，包括ASIC芯片自研的長下游垂直一體全棧AI帶來的優勢可以得見。

　　之所以搜索侵蝕的預期遲遲落空，本質上還是對手不夠強+谷歌自身生態的強大，才讓谷歌的轉型之路相對從容。

　　Gemini雖然獨立App和ChatGPT有難以跨越的先天優勢差距，但整個生態來看，Gemini月活6.5億vs ChatGPT 周活8億的差距就沒那么大了，而Gemini總體處理量達到70億Tokens/分鐘，也已經超越月初ChatGPT的數據60億Tokens/分鐘（現在可能有提升）。

　　再加上海豚君一直提及的商業生態的完善，這是現有廣告平臺除流量之外的最大優勢，也是AI新進入者需要積累的關鍵一步。

　　而這里存在的時間窗口期，也讓谷歌在搜索變現時，仍然是過渡性轉型——即對變現貢獻大的領域客戶，比如零售電商，在其搜索結果頁面，AI Overview并未導致展示位置下降。

　　OpenAI等AI對手，大模型能力可以，但產品形態還不夠具有想象力和顛覆性、以及商業化生態搭建也還需慢慢打磨。

　　近期OpenAI上線的AI瀏覽器，就是產品顛覆力還不到火候，如果只是盡力去模仿現有產品套殼ChatGPT，那么入口價值仍然會存在目前掌握場景的傳統巨頭手中（Atlas點評《 谷歌：我命由我不由OpenAI 》（海豚君已發布在長橋App「動態-投研」欄目））。

　　當然，后面無論是谷歌還是OpenAI等其他，還會不斷的出招，除了大模型的更新（GPT 6和Gemini 3），頭部AI產品的商業化值得重點關注。尤其是在上游的利益捆綁壓力下，2026年OpenAI會更加急切的去推進商業化《》，那么這個過程中，對谷歌等現有巨頭的影響可能會開始顯現，因此值得緊密跟蹤。關于OpenAI的商業化測算和影響分析，海豚君后續會討論，敬請期待。

　　目前OpenAI已經推動落地的，通過提供電商即時支付功能、基于實際交易額的抽成模式，海豚君暫時持保留意見（即時支付功能點評《》）。

　　從目前廣告主的調研反饋來看，對OpenAI的商業化效果也是以好奇居多，部分商家可能會參與測試，但目前還不能成為主流投放預算的必選項。因此海豚君認為暫時還不用對谷歌打入負面影響的預期，但確實需要持續跟進觀察，尤其是產品層面是否有新的顛覆性功能優化。

　　以下為財報詳細解讀

　　一、谷歌基本介紹

　　谷歌母公司 Alphabet 業務繁多，財報結構也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的業務架構。

　　簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯：

　　a． 廣告業務作為營收大頭，貢獻公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機，處于高成長的流媒體YouTube來進行補位。

　　b． 云業務是公司的第二增長曲線，已經扭虧盈利，過去一年近期簽單勢頭強勁。在廣告將不斷受弱消費拖累下，云業務的發展對支撐公司業績和估值想象空間也越來越重要。

　　二、炸裂的廣告，未辜負高期待的云

　　三季度谷歌整體營收1023億，同比增長15.9%，高于預期。其中核心支柱，占比73%的廣告業務，同比增長12.6%，環比加速。除了匯率的順風（帶來1pct），內生增長也不差，同比增長14.7%。

　　收入端，廣告和云都表現不錯，同時吃到了AI產業浪潮下，上游、下游的發展紅利。除此之外，YouTube和Google one的訂閱也依舊亮眼。

　　具體來看：

　　（1）廣告：仍未見到AI侵蝕影響

　　三季度廣告收入742億美元，整體增長9.9%。核心的搜索、YouTube均達到15%的增速，包括因美元貶值在歐洲市場的順風。三季度暫時走出關稅陰霾，繼續恢復投放需求。

　　但對于谷歌而言，市場原本謹慎樂觀的原因，主要出自于亞馬遜退出谷歌購物廣告投放的考慮，以及去年高基數的影響。7月末亞馬遜突然下架在美、英、德、日等核心地區的Google Shopping廣告投放，其廣告展示份額在美、英、德三國分別從60%、55%、38%驟降至0%。

　　兩方主要矛盾在于亞馬遜對谷歌廣告持續攀升的CPC不滿，比亞馬遜站內廣告高30%-50%，使得ROI逐年走低。而亞馬遜通過自有AI推薦系統的優化，站內ROI得到提高。除此之外，全面AI時代，數據是關鍵的競爭要素，此次投放下架后，亞馬遜也切斷了谷歌AI購物助手及其他AI代理抓去產品信息獲取數據的通道。

　　不過由于下架后，對亞馬遜本身更加不利——競爭者趁機搶占原亞馬遜的廣告位，對電商交易產生了威脅，因此后續是在除美國以外的地區恢復了在谷歌購物廣告的投放。而美國地區，因為亞馬遜知名度夠廣，其認為無需過多依賴谷歌等外部頭部廣告平臺。

　　而實際谷歌的超預期表現，核心還是離不開AI賦能的推動：

　　一方面，搜索上AI Overview和AI Mode拉高了用戶活躍，將二季度跌到90%以下份額的谷歌重新又拉了回來。同時谷歌還通過新產品Nano Banana將Gemini生態的活躍度進一步激活。

　　此外，Pmax在谷歌購物廣告中的高滲透（機構調研接近90%），也使得幾乎所有商家都會體驗到Pmax帶來的推薦轉化提升。

　　另一方面，YouTube Shorts的滲透率提升，帶動用戶時長增長，廣告得到更多的展示量。而廣告主還受益Gen-AI的生成廣告降低成本，提高綜合ROI而驅動。

　　（2）Cloud：未履約訂單積存規模大幅度增長

　　云業務是谷歌AI 重估中的關鍵支撐，不過重要的大訂單合作，公司往往會直接在新聞中披露，因此利好會立即打入股價，比如最近Anthropic與谷歌的200億合作，哪怕應計入下季度未履約訂單中，但已經于當天打入預期。

　　本季度也一樣，云業務收入增長33%，積存訂單同比增長43%（計算得新增合同額620億），與市場中相對樂觀的預期吻合。有了40%增長的凈新增，那么短期內30%以上的云收入增速還是繼續保持。

　　此外三季度云業務經營利潤率繼續提升，已經達到了23%，也是高于市場預期。

　　（3）其他業務：CTV & Google one帶動，增勢保持強勢

　　這部分收入主要由YouTube訂閱（TV、音樂等）、Google Play、Google、One、硬件（手機Pixel和智能家電Nest）等組成。

　　三季度其他收入實現收入129億，同比增長21%，增速繼續保持強勢，主要受YouTube會員和被AI賦能之后的Google One推動。公司透露，截至三季度末，整體訂閱用戶規模達到3億，市場預估YouTube Premium為1.2億，YouTube TV 0.3億不到，因此剩下的超1.5億都來自Google One。

　　Nielsen的數據顯示，應該還是由YouTube CTV，以及Google one的訂閱收入增長貢獻了主要動力。通過遞延收入情況，也能看出來，訂閱類的預收性質收入增加明顯。

　　三、盈利：展望Capex投入回歸正常增速

　　三季度核心主業的經營利潤312億，剔除歐盟的35億反壟斷罰款后（影響利潤率3pct），實際業務層面盈利347億，同比增長21.6%，利潤率34%，同比環比均有提升。

　　不過盈利能力優化，主要靠的是收入端的擴張。實際支出的絕對值上，還是增長的。其中銷售費用負增長，管理費用剔除罰款也是同比持平，主要新增就是來自研發費用。

　　三季度集團員工規模凈新增了3064人，但后續大廠對傳統業務優化裁員還是主要方向。年初谷歌就頒布了自愿離職方案，后續應該還是保持進出穩態區間（優化傳統業務，新增AI等新業務），而非趨勢性的擴張。

　　分業務來看，不僅谷歌服務業務環比走高（剔除罰款），云業務利潤率也進一步提高至23%。

　　三季度資本開支240億，高于市場預期。但公司展望明年資本開支在910-930億區間，要小于市場預期的950億，從趨勢上看，也是一個小于10%的正常增長。

　　這里除了體現谷歌全棧AI的優勢，也需要看看谷歌的展望是否隱含了對明年產業鏈上游投資風向的態度。建議關注電話會內容。

　　不過谷歌目前這種收入開源，支出上傾向節流的畫風，是當下市場比較喜歡的AI科技股業績趨勢。

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