AI牛市，開始「去偽存真」

作者| 丁卯

編輯|張帆

封面來源|IC photo

10月28日盤后，中興通訊發布了2025年第三季度的財務報告。

數據顯示，25Q3中興通訊實現營收289.7億元，同比增長了5.1%，1-3季度累計營收為1005.2億元，同比增長11.6%。同期公司實現歸母凈利潤2.6億元，同比大幅下滑87.8%，扣非后的歸母凈利潤更是下滑111.6%至-2.3億元。

在營收表現不及預期、凈利潤大幅走弱的沖擊下，市場悲觀情緒迅速升溫。29日中興通訊跳空低開，一路表現低迷，最終收跌6.5%，次日繼續收跌3%。

那么，本季度中興通訊利潤大跌的原因是什么？未來還值得關注嗎？

營收低于預期但算力高增

從收入端看，中興通訊本季度營收為289.7億元，同比增長了5.1%，低于市場此前預期；1-3季度累計營收1005.2億元，同比增長11.6%。

圖：中興通訊營收及增速

數據來源：wind，36氪整理

分部業務上，根據推算，前三季度公司網絡業務/政企業務/消費業務收入分別為503億元/251億元/251億元，占比50%/25%/25%。

圖：中興通訊分部業務占比

數據來源：官微，36氪整理

對于本季度增速不及預期，市場有觀點認為是因為運營商部分收入確認遞延到了四季度。雖然有這種可能，但更主要的是公司處于業務轉型的陣痛期，市場此前可能低估了傳統運營商業務的下行沖擊。

近兩年，隨著5G網絡建設進入成熟期，三大運營商資本投資整體下降。根據運營商中報披露，25年H1電信、聯通的資本開支同比下滑了27.5%和15.5%，下滑幅度遠超24年年報的指引預期。在此影響下，中興通訊核心的運營商業務持續承壓，收入增速自24年陷入負增長，給整體營收帶來了較大壓力。

25年公司戰略轉型，大力布局AI服務器、數據中心等算力業務和AI手機、云電腦等消費終端業務，業務結構從全連接轉向“連接+算力”。

近幾個季度，政企業務加速放量，上半年同比增長110%，前三季度增速進一步放大至130%。而根據公司按照網絡、算力、家庭、個人四大板塊的披露，算力業務前三季度的同比增速達到了180%。其中，服務器和存儲同比增長250%，數據中心同比增長了120%。

算力業務的加速擴張在一定程度上抵消了運營商業務的負面沖擊，使得公司整體營收重回穩步增長。但由于目前在體量上差距較大，因此運營商業務的波動仍會給公司營收帶來較大影響。

但值得關注的是，三季度公司存貨水平高達461億元，合同負債109億元，給四季度業務增長帶來一定確定性支撐。

業務轉型弱化盈利

相比營收，令市場真正不安的是本季度公司利潤端的大幅走弱。

財報數據顯示，2025年第三季度，公司歸母凈利潤僅為2.6億元，同比大幅下滑87%，扣非后的歸母凈利潤更是轉為負值，而前三季度累計歸母凈利潤也下滑了33%。

圖：中興通訊歸母凈利潤及增速

數據來源：wind，36氪整理

凈利潤走弱背后，一是，因為公司業務結構調整導致的整體毛利率下滑。

隨著近幾個季度算力業務的快速增長，公司政企業務營收占比持續提升，根據公司披露，25年前三季度，公司算力業務營收占比已經達到了25%，成為運營商業務外最大的收入來源。

但相比運營商業務長期50%+的高毛利，當前算力業務的毛利率僅為8%左右。這種背景下，隨著算力業務占比的持續提升，拉低了公司整體的毛利率水平。2024年Q4開始，公司毛利率水平從40%左右持續下滑，25年Q3已經降至26%附近，降幅高達14個pct。

圖：中興通訊分部業務毛利率

數據來源：wind，36氪整理

而算力業務的低毛利并不是中興通訊獨有的問題。從業務構成來看，其算力業務目前主要是服務器和數據中心業務。

而服務器產業鏈是典型的橄欖球形態，上游的AI算力芯片主要集中在少數巨頭手中，下游的算力需求方也是大型的互聯網等政企。

上下游的高壟斷導致中游供應商的行業話語權極低，不僅要承擔上游芯片高昂的成本壓力，而且還要替下游云巨頭墊資，因此低毛利、高負債率、缺血的現金流成為中游服務器供應商的典型宿命。

即便是整體規模和行業地位更高的浪潮信息，其25年上半年的毛利率也僅為5%左右。這也說明，AI芯片成本高企、行業競爭激烈之下，規?；⒉荒芴嵘掌鞴痰淖h價權，因此其價格傳導能力較差。

二是，在算力業務拉低整體毛利率的背景下，由于AI芯片、服務器、AI手機等新興業務尚處于早期階段，想要強化產品、搶占市場均面臨高昂的研發投入和推廣成本，這也進一步侵蝕了中興通訊整體的盈利能力。25年Q3，公司的研發費用高達51.5億元，研發費用率達到了18%。

圖：中興通訊研發費用及研發費用率

數據來源：wind，36氪整理

市場需要業績

8月以來，中興通訊的股價迎來一輪強勢上漲。導火索是8月18日中國移動AI推理服務器采購中，中興通訊成為最大贏家，拿下金額超過8億元的訂單，意味著其智算服務器產品已具備市場競爭力。

而隨后更多訂單的披露、半年報業績對戰略轉型成果的驗證以及在智算超節點領域的突破（尤其是自研的交換芯片“凌云”），引發了貝萊德等海外機構投資者的廣泛關注，市場對中興通訊的估值邏輯迅速從傳統電信設備供應商轉向算力核心硬件公司，帶動股價迎來一波估值修復行情。

圖：中興通訊算力訂單

數據來源：高盛，36氪整理

但三季報業績的超預期下滑無疑給資本市場潑了一瓢冷水，也引發了公司股價的大幅回調。

這背后除了業績暴雷引發的情緒釋放之外，更重要的是，8月以來，中興通訊股價已經上漲超40%，市盈率也從20倍上漲到了37倍，相比浪潮、紫光等服務器同行平均45倍左右的市盈率，估值性價比已經顯著降低。在缺失了“便宜”這個重要的買入因素下，市場的容忍力也顯著下降，中興通訊的業績波動就變得極為刺眼。

圖：服務器企業PE（TTM）對比

數據來源：wind，36氪整理

而另一方面，相比于新易盛、勝宏等硬件龍頭高度鎖定英偉達，中興通訊未來算力業績的擴張邏輯顯然也沒那么清晰。這種背景下，市場開始思考，如果公司的盈利能力因為業務結構變化持續不及預期，那么自我造血能力下降是否會影響到未來芯片等資本密集型AI業務的投入力度，從而弱化公司在AI領域的核心競爭力。

與此同時，在AI牛市狂奔2年多后，市場對 AI 概念已進入“去偽存真”的冷靜期。投資者不再滿足于長期敘事搭建的“空中樓閣”，而是對玩家短期業績的確定性和盈利質量提出了更高要求。

這種背景下，中興通訊的 AI 轉型，雖然在營收端展現了高增長潛力，但其利潤的大幅下滑恰恰觸碰了投資者的逆鱗，不僅挫傷了市場對其AI溢價的信心，更成為當前AI概念“去偽存真”浪潮下的典型樣本，為投資者敲響了一記警鐘。

展望未來，中興通訊的AI故事能否講下去，關鍵要看其芯片子公司的技術突破和商業化落地。只有超節點、加速卡等業務進入放量期，芯片到整機全棧自研邏輯更清晰，中興通訊才能真正躋身AI核心玩家之列。

尤其是上游算力芯片、交換芯片等高價值量業務的規模化增長，不僅是其擺脫當前增收不增利困境的關鍵，更是公司估值邏輯轉向科技成長、兌現市場“AI 再造一個中興”預期的基礎。

但在此之前，豐滿理想與骨感現實之間的落差，始終是懸在中興AI敘事上的達摩克利斯之劍。

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