27億贖回負債，巨頭壓制下的鼎泰藥研突圍難度不小

文丨木清

近日，在醫藥研發這片充滿挑戰的領域里，一家靠著“實驗猴”構筑壁壘的臨床前CRO公司鼎泰藥研，正向港交所發起沖刺。

鼎泰藥研深耕心血管代謝疾病研究多年，然而，公司不僅面臨著高達27億元的贖回負債壓頂，報告期內毛利率整體下滑、盈利大幅波動也是其難以回避的硬傷，三年半累計虧損近億元。在行業巨頭的陰影下，這只背負著財務包袱的“試藥猴”，此次能成功躍過港交所的門檻嗎？

【毛利率持續下滑，盈利大幅波動】

鼎泰藥研成立于2008年，是一家為全球制藥公司及科研機構提供以疾病生物學為基礎的一體化解決方案的新型合同研究組織（CRO）公司。公司為客戶提供全方位的非臨床安全性、有效性以及藥物代謝及藥代動力學（DMPK）研究，以及涵蓋從概念驗證到關鍵試驗的一體化臨床試驗服務。

公司現在的掌舵者張雪峰先生是一位從科學家成功轉型為企業家的代表。2007年1月至2010年6月，張雪峰就職于中科院上海藥物研究所安評中心，擔任安全藥理部門負責人、專題負責人。2010年加入鼎泰藥研后，他從技術崗位做起，逐步晉升至管理崗位，最終成為公司的核心決策者。這種從科研到管理的完整經歷，使他對藥物研發行業有著深刻理解。

憑借專業的技術背景，鼎泰藥研已建立起一定的市場基礎。公司絕大部分收入來自提供非臨床及臨床服務，主要采用按服務收費（FFS）模式。大型藥企在核心技術自研的同時，也愿意將一些非核心、標準化或需要特殊技術平臺的環節以CRO的形式進行外包。截至目前，公司已幫助上百位客戶獲得國家藥品監督管理局（NMPA）超過200項批準以及海外監管機構超過40項批準。

▲收費模式，來源：招股書

然而，近些年鼎泰藥研的經營業績卻出現了一些壓力。2022年至2025年6月底（簡稱：報告期），公司營收分別為7.25億元、7.67億元、7.13億元和3.77億元，整體呈現穩定態勢。但在這相對平穩的收入表現背后，公司的盈利能力卻面臨著挑戰，這其中毛利率的大幅波動尤為引人關注。

▲經營業績，來源：招股書

2022年到2024年，毛利率從48.4%下滑至30.0%，降幅達到38.01%，雖然2025年上半年小幅回升至38.9%，但整體下行趨勢顯著。這種下滑主要源于業務結構的變化，即低毛利率的臨床試驗服務收入占比持續提升，從2022年的10.9%增長至2025年上半年的23.9%。業務重心的調整雖然有助于擴大收入基礎，但也對利潤空間造成了擠壓。報告期內，公司凈利潤分別為1.43億元、-0.52億元、-2.52億元和0.65億元，三年半累計虧損接近億元。在毛利率上下起伏，成本費用存在剛性的情況下，盈利的穩定性仍存一定疑慮。

與凈利潤走勢相呼應的是公司不容樂觀的現金流狀況。報告期內，僅2022年凈流入2.54億元，2023年至今合計凈流出4.79億元。這種現金流出的狀況主要源于公司為擴充海南基地的非人靈長類動物（NHP）種群而進行的大規模采購。截至2025年6月底，公司賬上的現金及等價物為4.19億元，與公司的潛在支出相比，可謂杯水車薪。

【大額贖回負債壓頂，商譽存減值隱憂】

截至2025年6月底，公司流動負債總額高達35.34億元，而流動資產僅為15.78億元，流動性缺口達到19.56億元，而且目前總體上已經處于資不抵債的情況，整體風險顯著。在這一資產負債結構中，贖回負債金額巨大，達到27.27億元。

▲資產負債情況，來源：招股書

這一巨額負債源于2021年以來公司完成的六輪融資中向投資者發行的優先權股份。根據約定，如果公司未能在預定日期前完成合格上市等特定觸發事件發生，投資者有權要求鼎泰藥研按發行價加上每年10%單利的價格回購股份。這一安排雖然幫助公司在發展初期獲得了必要資金，但也為其后續經營帶來了沉重負擔，形成了巨大的潛在現金流出壓力。公司目前持有的現金僅能覆蓋贖回負債敞口的15.36%。

在會計處理上，贖回負債被列為金融負債，其公允價值變動會直接影響當期利潤。這種安排本質上反映了前期投資者為保障自身利益而設置的風險控制機制，卻在客觀上加劇了公司業績的波動性。

除贖回負債外，商譽減值風險是另一個值得關注的問題。公司在擴張過程中進行了一系列收購，產生了不小的商譽。招股書披露，2022年因收購的鼎岳生物及江蘇亞東可收回金額低于各自賬面值，公司確認了商譽減值虧損6600萬元。這一減值事件凸顯了公司在外延式擴張過程中存在的整合風險與估值挑戰。目前，商譽的賬面金額還有8800萬元，若被收購公司未來經營表現不及預期，可能進一步計提減值損失，對本已波動的盈利能力造成額外打擊。

▲商譽情況，來源：招股書

面對財務上存在的流動性與結構性問題，解決問題的最好辦法就是鼎泰藥研的經營獲得長足的發展，市場地位得到顯著提升，而在當下的環境中，想要實現絕非易事。

【多勁敵壓制，突圍難度不小】

在競爭日益激烈的CRO市場中，鼎泰藥研雖在細分領域嶄露頭角，但面對康龍化成、泰格醫藥、昭衍新藥等頭部企業的強勢壓制，其突圍之路充滿挑戰。

盡管根據弗若斯特沙利文的資料，鼎泰藥研在2024年按收入計是中國心血管代謝疾病非臨床研究領域的第一大CRO，并在有效性研究領域位列第三，但2024年康龍化成、泰格醫藥和昭衍新藥的營收分別為122.8億元、66.03億元和20.18億元，鼎泰藥研7.13億元的營收規模與行業龍頭相比幾乎不在同一量級。

這種規模上的巨大差距不僅體現在營收上，更體現在業務鏈條完整性、全球網絡布局和資源調配能力上，使鼎泰藥研在市場競爭中面臨天然劣勢。與康龍化成等相比，鼎泰藥研無法提供全流程一體化服務，使其在爭奪大藥企的長期重磅訂單時處于絕對劣勢。客戶出于效率和風險管理考慮，更傾向于與能解決所有問題的平臺型公司合作。

此外，鼎泰藥研的壁壘嚴重依賴實驗猴這一重資產、高成本的資源，而非像康龍化成的技術平臺或昭衍新藥在安評領域的金牌口碑那樣的“軟實力”。這種壁壘相對脆弱，且資產本身會拖累現金流。2023年至2025年上半年，公司生物資產公允價值變動分別錄得-0.17億元、-0.58億元和1.36億元，公允價值變動也加劇了業績波動，而且購買生物資產也帶來了大量的現金凈流出。

總體來看，鼎泰藥研在競爭格局中的“夾縫求生”態勢。在非臨床安評領域，要直面昭衍新藥這樣更專注、品牌更強的專家型對手；在臨床服務拓展中，要面對泰格醫藥這座大山；而在整體發展和一體化能力上，則被康龍化成等巨頭全面壓制。

未來，如何有效提升運營效率，扭轉毛利率下滑的趨勢，化解贖回負債的潛在威脅，對于增強資本市場的信心十分關鍵。公司需要在保持技術特色的同時，加強財務管理，優化業務結構，才能在激烈的行業競爭中贏得一席之地。

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