馬斯克萬億薪酬計劃獲批，為何股價暴跌？

作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

北京時間今日凌晨，特斯拉股東就馬斯克“萬億美元薪酬方案”投票結果出爐。據BBC報道，股東大會上75%的股東都投了贊成票，“萬億美元薪酬方案”以壓倒性優勢獲得通過，而馬斯克則在現場與會者的歡呼聲中翩翩起舞。

與之相對應的是，盤后特斯拉股價跟隨大盤下跌3.5個點——投票結果說明挺馬派站上風，但股價下跌則可能是投反對票的股東離場，這是一次前所未有的“撕裂”。

其實不論投票結果如何，特斯拉都很難完成定下的12項宏偉目標（市值8.5萬億美元、凈利潤4000萬美元、交付100萬臺人形機器人、投放100萬輛無人出租車等）。馬斯克所圖也未必是“詩和遠方”，而是眼前的“仨瓜倆棗”——“2025年薪酬大禮包”中有一項是市值突破1.5萬億美元（可解鎖價值100億美元股票），“市值8.5萬億”的大餅有助于實現這一目標。

特朗普打壓新能源、力挺舊能源的種種舉措可謂無所不用其極，上任后立即退出《巴黎氣候協定》、縮減光伏/風電補貼、對進口光伏組件課重稅……

特朗普對新能源車的打擊更為直接——取消7500美元補貼、取消充電樁建設的撥款及補貼、取消碳排放積分強制要求(特斯拉少了一個重要財源)、反對禁售燃油車法律（如加州將于2035年禁售燃油車）。

2025年10月23日，特斯拉發布了Q3業績，這或許是特斯拉未來10年中“最靚的財報”了。

三季度銷量反彈

特斯拉交付量從快速增長到失速：

2018年，交付24.6萬輛、同比增長138%； 2019年-2023年，增速持續回落，但保持在兩位數； 2024年，交付179萬輛、同比下降1.1%； 2025年Q1，特斯拉交付約33.7萬輛、同比下降13%；Q2交付同比下降13.5%；Q3交付49.7萬輛、同比上升7.4%。

進入2025年，交付量連續兩個季度重挫。雖然第三季度出現反彈，但依然跑輸大盤。

2025年Q3，美國新能源車銷量同比增長超過30%。原因是《通脹削減法案》（IRA）提供的7500美元補貼步步收緊，并將徹底取消。消費者調研顯示：65%的潛在購車者擔心購車成本上升。

通用、福特紛紛推出高性價比車型。盡管特斯拉推出Moedl 3/Y改款，但效果不及競對。

從交付結構看，特斯拉高端化徹底失敗：2025年前三季，Model S/X共交付3.9萬輛、同比下降26.2%；Model 3/Y共交付117.9萬輛、同比下降4.3%；總銷量121.8萬輛、同比下降5.9%。

提振銷量的唯一“法門”是推出“親民”的Model 2/Q（定價2.5萬美元的緊湊車型）。特斯拉不是設計不出來，而是無法在這個價位拿出可以和中國車企競爭的品牌。

特斯拉在中國、歐盟、美國三大主要市場均前景暗淡；高端車銷量下滑，中端車賣不動，低端車拿不出手。“萬億薪酬方案”中，年銷1200萬輛是無稽之談#

規模制約利潤率

1）特斯拉不是例外

汽車行業存在典型的規模效應，特斯拉也不例外：

2017年主打Model S，平均售價高達8.2萬美元，特斯拉虧損22.4億美元，瀕臨破產。 2021年，平均售價僅4.7萬美元，但交付量是2017年的9倍，毛利潤率攀升到25.9%，凈利潤56.4億美元。 2023年、2024年，因銷量滯漲、價格戰影響，毛利潤率先后跌破20%、15%兩個重要關口。

2025年前三季，整車銷售毛利潤13.6%（其中Q3為14.7%），但實際情況更糟：

特斯拉將FSD(Full Self-Driveries)訂閱或買斷收入列為“遞延收入”，在整車銷售中按一定的規則確認。2025年前三季，“整車銷售”收入中，包括6.19億美元FSD收入（從“遞延收入”中確認）。若剔除該影響，前三季度整車銷量毛利潤率僅為12.3%。

2）價格扛不住、成本下不來

以2022年相關數據為基準，計算單車價格指數、單車成本指數和單車利潤指數，清晰還原了特斯拉盈利能力下降的軌跡：

2022年，特斯拉銷售單價5.12萬美元、單車成本3.78萬美元、單車毛利潤1.34萬美元； 2023年，價格指數、成本指數分別跌至85、95，毛利潤指數暴跌到55（以2022年為基準）； 2024年，價格指數、成本指數分別跌至79、92，毛利潤指數跌至44； 2025年前三季，價格指數跌至73，成本指數反而升至93，毛利潤指數僅為31（單車毛利潤不足5500美元）。

2022年，單車毛利潤達1.34萬美元。2025年前三季，單價下降近1.1萬美元，成本下降不足3000美元，單車毛利潤不到5500美元。

特斯拉盈利能力暴跌由兩個因素共同作用所致：激烈競爭倒逼單車價格持續下降；產銷規模停滯不前，吃不到規模效應紅利。概括起來就是：價格扛不住、規模上不去、成本下不來。

FSD缺乏想象空間

1）占營收的比例微不足道

前面講過，特斯拉取得FSD訂閱收入后先計為資產負債表中的“遞延收入”（Deferred revenue），屬流動負債。

特斯拉獲得超高估值的重要理由是：賣車賺錢，賣服務更賺錢。實際上，被寄予厚望的FSD業務貢獻收入僅占整車銷量額的零頭：

2018交付24.5萬輛；2019年從遞延收入中確認FSD收入3億美元，占整車銷售收入的1.5%； 2019年交付36.8萬輛，2020年從遞延收入中確認FSD收入3.3億美元，占整車銷售收入的1.3%; 2020年交付45萬輛，2021年從遞延收入中確認FSD收入3.7億美元，占整車銷售收入的0.8%; 2021年交付93.6萬輛，2022年從遞延收入中確認FSD收入5.8億美元，占整車銷售收入的0.9%;

2022年交付131.4萬輛，2023年從遞延收入中確認FSD收入6億美元，占整車銷售收入的0.8%; 2023年交付180.9萬輛，2024年從遞延收入中確認FSD收入11.9億美元，占整車銷售收入的1.6%; 2024年交付178.9萬輛，2025年前三季從遞延收入中確認FSD收入6.2億美元，占整車銷售收入的1.3%。

2）單車貢獻逆勢暴跌

遞延收入好比蓄水池，水位越高未來可抽取的水就越多。

如果隨著交付量、保有量增加，FSD口碑越來越好，轉化率應當越來越高。實際情況并非如此：

2019年，與FSD相關的遞延收入增加8.8億美元，減去確認營收的3億美元，年末賬面值14.7億美元。這一年，每賣一輛車，與FSD相關的遞延收入增加2393美元；

2020年，交付同比增長22.7%，與FSD相關的遞延收入增加7.24億美元，減去確認營收的3.26億美元，年末賬面值19.3億美元。這一年，每賣一輛車，與FSD相關的遞延收入增加1610美元；

2023年，特斯拉交付181萬輛，期內FSD遞延收入增加12億美元；這一年，每賣一輛車，與FSD相關的遞延收入僅增加664美元。

2024年6月，特斯拉宣布將美國市場FSD選裝價格從1.2萬美元降至8000美元。在此之前，訂閱價格已經從每月199美元降至99美元。

大幅降價后，2024年遞延收入增加13.4億美元，每賣一輛車與FSD相關的遞延收入增長751美元。

3）一眼望穿

與FSD相關的遞延收入按一定的規則轉化為營收，可精確預測。因此，特斯拉財報會披露未來12個月可確認收入（主要與過往12個月交付數相關）：

2020年交付45萬輛，未來12個月（即2021年）可確認FSD收入11.3億美元；也就是說，2020年每賣一輛車，次年可確認2514美元FSD收入； 2021年交付翻倍，未來12個月可確認FSD收入卻降至9.6億美元，每賣一輛車次年可確認FSD收入暴跌至1028美元； 2023年交付181萬輛，未來12個月（即2024年）可確認FSD收入為9.26億美元；每賣一輛車，次年可確認512美元FSD收入； 2024年交付179萬輛，未來12個月（即2025年）可確認FSD收入為8.4億美元；每賣一輛車，次年可確認469美元FSD收入；

2024年單車毛利潤5930美元，約為FSD相關遞延收入增加值的7.9倍、未來12個月可確認收入的12.6倍。“賣軟件比賣硬件賺錢”之說站不住腳。

悲催的“賣碳翁”

2023年，特斯拉首次扭虧為盈，獲得凈利潤8.62億美元。這一年，出售碳排放配額收入15.8億美元，相當于凈利潤的183%。#

2021年-2023年，特斯拉整車業務向好，“賣碳翁收入”占比一路降至12%；

2024年，特斯拉凈利潤腰斬，“賣碳翁收入”占比升至39%；

2025年前三季，“賣碳翁收入”占比進一步提高到48%。

失去“賣碳翁收入”，特斯拉凈利潤將再次腰斬。

2025年Q3，特斯拉披露的是“未來十年最靚的財報”，主要有三方面的原因：

第一，在補貼取消前的“搶購潮”中特斯拉表現比友商遜色。未來缺乏“走量車型”，銷量下滑趨勢難以逆轉； 第二，碳排放配送交易取消，斷了特斯拉重要財源（占凈利潤的40%）。美國不友好的能源政策、激烈的競爭、關稅陰霾……種種因素都將對特斯拉盈利構成威脅； 第三，2000萬臺汽車產能、100萬臺機器人產能及投放100萬臺無人出租車……為實現這些目標的投入是天文數字的真金白銀，效益卻是紙上談兵。果真朝“萬億美元薪酬方案”擘畫的目標前進，特斯拉會死得很快、很慘。

隨著“萬億薪酬方案”投票通過，為兌現業績，特斯拉將進行結果未知的天量資本投入，但在整車銷量毛利潤率持續下挫，未來凈利潤可能繼續下滑的背景下，特斯拉的路是越來越難走了。

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