BD神話帶不動(dòng)創(chuàng)新藥了？

李昀 | 撰文

王晨 | 編輯

臨近年末，又到了MNC快速消耗年度BD預(yù)算，在全球各地買買買的季節(jié)。近來(lái)，作為交易重地的中國(guó)，也釋放了不少利好消息。

10月28日，荃信生物宣布與羅氏就自免雙抗QX031N達(dá)成全球獨(dú)家合作與許可協(xié)議。首付款7500萬(wàn)美元，總額可至多拿到9.95億美元。要知道，QX031N只是一款臨床前產(chǎn)品，這也讓首付款和總付款顯得更加“巨額”。

就在六天之前，信達(dá)生物與武田制藥達(dá)成新一代IO與ADC療法合作，主要針對(duì)IBI363和IBI343兩款腫瘤藥物。首付款為12億美元，其中包括1億美元的戰(zhàn)略股權(quán)投資?？傤~高達(dá)114億美元，刷新中國(guó)藥企BD交易金額記錄。

然而，和過(guò)去一反常態(tài)的是，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)這兩則喜訊反應(yīng)冷淡。荃信在消息放出的第二天，股價(jià)都只向上浮動(dòng)了2.5%左右，并很快在之后幾天掉回原本水平；而信達(dá)則在當(dāng)天高開(kāi)低走，最終收盤時(shí)下跌1.96%。

一名投資人認(rèn)為，雖然兩家公司在表現(xiàn)上一致，都未能靠不錯(cuò)的BD成績(jī)快速兌現(xiàn)市場(chǎng)情緒；但在原因上卻有根本不同。“荃信的這筆交易雖然達(dá)成了不錯(cuò)的條件，但市場(chǎng)對(duì)這種模式已經(jīng)有所疲倦。前期資產(chǎn)增值周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，同類交易又越來(lái)越多，最終選擇買入哪家公司還是要看其它基本面?！?/p>

而反觀信達(dá)和武田的交易，與傳統(tǒng)license out不同，屬于Co-Co模式，也就是意味著賣方保留一定的利潤(rùn)分成，但同樣要承擔(dān)部分開(kāi)發(fā)和市場(chǎng)投入。不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，二級(jí)投資者對(duì)于這種較為新穎的合作模式了解度不夠甚至懷疑其過(guò)于“激進(jìn)”，因此持觀望態(tài)度。

近期，維立志博、翰森制藥在宣布BD消息后，都沒(méi)有收到特別積極的市場(chǎng)反饋，讓不少業(yè)內(nèi)人士產(chǎn)生了“BD魔法已經(jīng)失效”的感嘆。在這一現(xiàn)象背后，揭示的其實(shí)是biotech、MNC、以及投資者之間短暫共贏之后深層的利益矛盾。

MNC傾向靠“堆量”邏輯大批購(gòu)買中國(guó)早期資產(chǎn)，但二級(jí)市場(chǎng)流通的錢一共就那么多，投資者在大量雷同交易中漸漸會(huì)出現(xiàn)選擇猶豫或“祛魅”心態(tài)，最終出現(xiàn)“BD帶不動(dòng)創(chuàng)新藥”的現(xiàn)象；

裂痕已經(jīng)初見(jiàn)端倪?？緽D“托管”未來(lái)的時(shí)代，已經(jīng)臨近尾聲。

破解MNC的黑盒

一名在美從業(yè)者認(rèn)為，之所以國(guó)內(nèi)會(huì)出現(xiàn)對(duì)BD先追捧再祛魅的現(xiàn)象，主要是因?yàn)榇蟛糠秩藢?duì)MNC的購(gòu)買邏輯理解比較粗糙。

“很多股民只會(huì)根據(jù)BD交易額的多少來(lái)判斷管線價(jià)值，但事實(shí)上，這其中有很多博弈空間，和管線價(jià)值并沒(méi)有直接關(guān)系。”他說(shuō)。甚至有些biotech會(huì)選擇降低一部分首付款來(lái)最大程度提升總款上限，造成紙面上的“虛高”，“即使雙方都清楚能拿到全部總款的概率極低。”

也就是說(shuō)，一些biotech很清楚BD金額對(duì)公司價(jià)值的拉升作用，并確實(shí)獲益于此。一開(kāi)始，biotech專注BD模式的初衷是挽救現(xiàn)金流；而現(xiàn)在，資本因素很難再被從BD邏輯中剔除出去。

比如今年7月，基石藥業(yè)宣布與 Istituto Gentili 就舒格利單抗在西歐和英國(guó)的商業(yè)化達(dá)成獨(dú)家戰(zhàn)略合作，公司股價(jià)開(kāi)始持續(xù)上漲。兩個(gè)月后，公司管理層和董事紛紛在高點(diǎn)減持，引發(fā)投資者的爭(zhēng)議。

當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)的投資者在交易數(shù)量逐漸飽和的環(huán)境中，覺(jué)察到“炒作”的嫌疑時(shí)，整個(gè)投資風(fēng)向也會(huì)逐漸發(fā)生逆轉(zhuǎn)。但MNC的選擇確實(shí)可以作為錨點(diǎn)，間接幫助投資者認(rèn)清某款管線的市場(chǎng)定位——前提是投資者能甄別出交易額以外的信息。

“在MNC內(nèi)部，對(duì)買來(lái)的管線有非常嚴(yán)格的優(yōu)先級(jí)評(píng)審機(jī)制?！弊顑?yōu)先的是核心資產(chǎn)，會(huì)被最快整合到MNC的內(nèi)部系統(tǒng)中，這一類的管線特別少，一般都是公司強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)域內(nèi)的FIC類藥物；數(shù)量最多的都是為了‘占坑’或者‘保底’，只有在核心資產(chǎn)有較高失敗風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候才會(huì)加速啟動(dòng)?！?/p>

而目前中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)交易的BD管線，大部分都屬于后面一種情況。投資者一般很難破解這一套MNC的“黑盒子”，同時(shí)優(yōu)先級(jí)評(píng)審也是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，因此也容易讓外部人士對(duì)管線價(jià)值進(jìn)行誤判。

因此，上述在美從業(yè)者并不建議投資者們?cè)贐D發(fā)生的當(dāng)時(shí)當(dāng)刻進(jìn)行買入，而應(yīng)該更細(xì)致耐心地觀察BD管線的后續(xù)發(fā)展?！氨热缈梢宰粉櫣倬W(wǎng)上，藥物在公開(kāi)的管線圖譜中，是否占據(jù)了顯眼位置？是否在投資者日上被專門提到？或者在一些重要的學(xué)術(shù)會(huì)議上，是否有數(shù)據(jù)解度？解度者的職位是什么？”

以上這些信息，都更有助于判斷biotech BD管線在MNC的戰(zhàn)略優(yōu)先級(jí)是否得到調(diào)整，進(jìn)而能判斷該管線吸收的資源投入和進(jìn)展速度——這也決定了賣方biotech能兌現(xiàn)里程碑付款的時(shí)間。

換句話來(lái)說(shuō)，在目前BD數(shù)量激增、投資選項(xiàng)擁擠的環(huán)境下，一些“并不核心”的資產(chǎn)依然有投資價(jià)值，但取決于其后續(xù)表現(xiàn)。因此，投資時(shí)間可以適當(dāng)延后，這也更有助于做出更準(zhǔn)確的投資判斷。

Co-Co會(huì)是新風(fēng)口嗎？

傳統(tǒng)模式的痛點(diǎn)在于，賣方只能獲得一次性買斷式付款。盡管在首付款和里程碑付款之間，投資存在一定的操作時(shí)間和空間；但在沒(méi)有商業(yè)化產(chǎn)品問(wèn)世之前，公司的持續(xù)增長(zhǎng)力始終要被打上問(wèn)號(hào)。

因此，Co-Co模式的出現(xiàn)，是中國(guó)創(chuàng)新藥試圖突破“同質(zhì)化宿命”和“價(jià)值被透支”的必然選擇。

這種模式在美國(guó)并不少見(jiàn)。Ropes &Gray對(duì)行業(yè)內(nèi)進(jìn)行抽樣調(diào)查，發(fā)現(xiàn)從2017年到2019 年，聯(lián)合商業(yè)化模式的使用增加了四倍多。原因在于，美國(guó)biotech的公司價(jià)格與管線價(jià)格激增，使得MNC靠傳統(tǒng)BD或收購(gòu)所支付的成本升高，因此改用深度綁定路線來(lái)吸收技術(shù)價(jià)值。

同時(shí)，在2018年前后，越來(lái)越多的biotech也選擇自主商業(yè)化首款產(chǎn)品，并在某些細(xì)分人群中收獲了不錯(cuò)的銷售成績(jī)。典型代表就是Incyte和Exelixis，在短短幾年間就靠自營(yíng)銷售從研發(fā)型biotech轉(zhuǎn)型為盈利型biopharma。因此，傳統(tǒng)MNC也樂(lè)于與其進(jìn)行商業(yè)化合作。

但對(duì)大多數(shù)中國(guó)biotech而言，并不具備美國(guó)biotech與MNC的合作條件。

從價(jià)格而言，MNC完全可以負(fù)擔(dān)通過(guò)傳統(tǒng)BD或收購(gòu)來(lái)獲得中國(guó)資產(chǎn)，除非某家biotech的一兩款重磅管線可以“拿捏”對(duì)方的胃口，獲得綁定的籌碼；其次，中國(guó)biotech在美國(guó)缺乏商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)，所謂的海外布局往往也只是幾十人的小團(tuán)隊(duì)，對(duì)MNC而言缺乏本土市場(chǎng)合作的吸引力。

一頭是把握商業(yè)化主動(dòng)權(quán)的必然走向，另一頭是優(yōu)質(zhì)交易對(duì)象缺乏合作意愿，于是就出現(xiàn)了像信達(dá)這樣的選擇：與急于彌補(bǔ)自身商業(yè)化短板的二線MNC聯(lián)手。

對(duì)于一線MNC可以負(fù)擔(dān)的中國(guó)資產(chǎn)，對(duì)于像武田這樣的企業(yè)可能會(huì)造成較大壓力。2019年，武田以約620億美元收購(gòu)Shire，使其背負(fù)了巨額債務(wù)。同時(shí)，由于近兩年接連失去了降壓藥Azilva的在日獨(dú)家銷售權(quán)以及多動(dòng)癥藥物 Vyvanse的在美獨(dú)家銷售權(quán)，公司營(yíng)收端承壓嚴(yán)重——這些都促成了其對(duì)共擔(dān)成本的合作伙伴的需求。

而信達(dá)在腫瘤免疫領(lǐng)域，尤其是雙抗與ADC當(dāng)面布局完整，現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕，是中國(guó)少數(shù)有能力同時(shí)支撐新分子開(kāi)發(fā)、CMC放大、臨床轉(zhuǎn)化、商業(yè)化銷售網(wǎng)絡(luò)的Biotech。

上一個(gè)實(shí)現(xiàn)Co-Co交易的是百利天恒。2023年12月，公司與BMS達(dá)成了一筆首付款8億美元、最高可達(dá)84億美元的共同開(kāi)發(fā)與商業(yè)化交易。兩者共同開(kāi)發(fā)的ADC藥物iza-bren在今年9月的世界肺癌大會(huì)上，公布了ORR100%、DCR100%的Ⅱ期結(jié)果，引發(fā)了一次業(yè)內(nèi)的小小地震。目前，交易中第一筆2.5億美元的里程碑付款已經(jīng)被觸發(fā)。和傳統(tǒng)BD相比，Co-Co中里程碑付款占總款比例較高，這也是區(qū)別于前者“一次性”性質(zhì)的重要之處。

因此，要想達(dá)成Co-Co交易，中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)必須達(dá)到一定門檻：除了可交易管線的質(zhì)量以外，公司的可支配資源和為管線“賦能”的執(zhí)行能力也不可或缺。

當(dāng)然，在目前階段，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于這種模式的得與失未有定論。上述投資人也提醒，和傳統(tǒng)BD模式不同，Co-Co模式需要時(shí)間去找到一個(gè)盈虧平衡點(diǎn)。對(duì)于高投入的腫瘤藥而言，可能需要至少兩三年的時(shí)間?！癈o-Co需要賣方持續(xù)投入，其中最大頭的可能就是市場(chǎng)教育的部分。”和傳統(tǒng)BD一樣，投資者需要關(guān)注公司和管線后續(xù)表現(xiàn)，尤其是財(cái)報(bào)部分。

但可以肯定的是，未來(lái)的創(chuàng)新藥BD可以囊括更深遠(yuǎn)的意涵：不僅意味著現(xiàn)金入庫(kù)，更和企業(yè)的長(zhǎng)期目標(biāo)相關(guān)。Co-Co 模式強(qiáng)制要求中國(guó)藥企深度參與全球臨床注冊(cè)、商業(yè)化策略等運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，而這種“被動(dòng)能力建設(shè)”，是頭部藥企為未來(lái)獨(dú)立出海積累全球經(jīng)驗(yàn)的最低成本方式。

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李昀：liyun940820