三國殺：維立志博、德琪醫藥和邁威生物

最近，創新藥行情似乎已經過了“大水漫灌”的階段，在大額BD、關鍵臨床都帶不動整體板塊行情的背景之下，對公司的選擇也越來越挑剔了。

但無論如何演變，市場開始要的總歸是那幾樣東西：數據、現金流（研發持續性），以及確定性。

在周期的下半場，沒有誰能“躺贏”。今天來盤三家不同的公司，維立志博、德琪和邁威。

維立志博繞過了當下主流“冷腫瘤”的技術路徑，權力押注了“免疫+”、“TCE+”兩大方向；德琪醫藥在面對核心產品“上市即巔峰” 的困局，展現出極強的“精益運營” 紀律，勒緊褲帶，只為“差異化”的自研管線搏一個未來；邁威生物在“乏善可陳” 的質疑聲中，借著“A+H”帶來的新彈藥，在BD的牌桌上掀起了10億美金的巨浪。

科學家、操盤手、野心家。在創新藥逐漸走進深水區之后，誰的模式，才是接下來的“資本寵兒”？

當2014年國內二三十家公司扎堆沖進PD-1時，維立志博選擇繞行。他很清楚，市場不需要再多一個“me-too”，他要做的是解決PD-1無效的那80%的“冷腫瘤”問題。

這種行業“人設”，幾乎是所有錯過PD-1的biotech都會去立的（但事實上PD-1這個領域，國內著實木有贏家）。不過話說回來，PD-L1低表達市場，這個市場著實不小，但各家的免疫2.0策略都沒啥起色，最近有點進展的是幾個新的機理和分子，比如PD-L1 ADC和雙抗ADC。

維立志博找到了“4-1BB”這個靶點，并重點著力于“肝毒性”這個靶點魔咒。

4-1BB激動劑是一個“明星靶點”，也是一個“烈士墳場”。BMS和輝瑞的第一代產品都因嚴重的肝毒性而折戟。維立志博的X-body?平臺，通過“條件性激活”設計，至少從目前的一期數據上來看，似乎是解決了這個行業痛點。

在2025年11月的研發日上，維立志博交出了“成績單”：入組約450名患者，無一例DLT（劑量限制性毒性），≥3級的肝酶升高僅1.3%，與PD-1單抗相當。

有效性上，在一線治療小細胞肺癌（SCLC）中，ORR (客觀緩解率) 達86.5%；并且，在PD-L1陰性（TPS<1）非鱗NSCLC患者中，ORR達到了67%。

4-1BB這個靶點后面追的人不少，維立志博得益于“重倉”該方向，所以目前算跑得最快的，公司計劃2026年提交國內BLA，LBL-024有望成為全球第一個上市的T細胞激動劑。不過，這里多說一句，BMS、輝瑞、武田等大廠，在“PD-L1陰性”的賽道上都拿到了主流方向里的重磅資產，還有多少MNC愿意為維立志博這個“小眾的新方向”買單，或許還需要公司提供更大的確定性，BD前景有待觀察。

如果說LBL-024是“廣譜”，那LBL-034就是“縱深”。這款靶向GPRC5D的CD3 TCE直指R/R多發性骨髓瘤（MM）這一紅海。

直接貼數據：在800μg/kg劑量組，ORR高達90.9%，深度緩解（≥VGPR）達81.8%。官方的口徑是，它優于強生已獲批的同靶點雙抗Talvey（≥VGPR為52%），“幾乎比肩CAR-T”。

這個結果是好的，也算是給公司的TCE平臺做了一個背書。考慮到TCE這個品類特點跟ADC一樣，“可耕耘性”非常廣，如果034能找到一個大牌一點的買家抱上大腿，維立的TCE平臺或許能有一個好一點的估值重塑。

不過，TCE除了今年年初在自免領域火了一陣，帶動一系列NewCo落地后，到如今缺一點“繼續燒下去”的消息。

如果說維立志博是“理想”，德琪醫藥就是“現實”。但也就是這個看起來不起眼的故事，今年竟然完成了年內18倍的成就。

德琪醫藥的“開局”并不順利。其核心商業化產品——希維奧?（塞利尼索），在2022年創下1.6億元銷售額后，2023年斷崖式下跌至0.67億元。

這背后是，R/R MM這個“內卷”到極致的賽道，希維奧26.2%的ORR，在動輒ORR 100%的CAR-T和60-70%的TCE（雙抗）面前，毫無優勢可言。

不過在面對絕境，德琪也展現了教科書級的“商業化操盤”紀律：“精益運營” + “差異化”。也是得益于這種“商業化的責任壓實”，這個產品今年上半年也實現了環比增長70%的“反殺”。

所以，不得不說，商業化渠道聽起來很玄乎，有時候重要性也不比臨床數據要低。

Biotech行業增收降本已經是大勢所趨，“無腦送錢”拿營收從而換估值的泡沫時代已經過去了。這是中國制藥公司運營能力在變好的一種體現。德琪的“操盤手”們，正在榨干希維奧這塊“現金牛”資產的最后一滴，為自研管線“續命”。

德琪的“全村希望”，是自研的ATG-022（CLDN18.2 ADC）。

但它“起了個大早，趕了個晚集”。目前，康諾亞CMG901、信達IBI343等四款同靶點ADC均已進入III期臨床，而ATG-022還在I/II期。

德琪唯一的“勝負手”，在于“差異化”：其他競品，都瞄準CLDN18.2“高表達”（IHC2+/3+≥75%）的患者。而ATG-022的臨床數據顯示，它在“低表達及極低表達”（IHC2+/3+<20%）的患者中，依然打出了30% - 33.3%的ORR。

分析指出，這有望將CLDN18.2靶向藥物的覆蓋人群從38%提高到近80%。當巨頭在舊紅海里廝殺時，德琪被迫為“低表達”的藍海開辟了新戰場。

CLDN18.2這個賽道，雖然有BD落地，但其商業化價值還沒經過實實在在的業績驗證，和PD-L1耐藥和低表達的冷腫瘤不一樣。德琪不得不先去“啃更難啃的肉”，在最狹窄的夾縫里，做最難的事。

所以老話說的沒錯，有時候選擇啊，確實要大于努力。

德琪的后續管線同樣全面押注了TCE領域，從其“具有空間位阻遮蔽效應的TCE平臺”的技術路徑看，似乎是要進一步卷精細化研發，好處是可能會有差異化結果出來，但問題和前面提到的還是一樣，整個領域缺一把新的火燒起來。

而邁威生物，是一個充滿“爭議”的樣本。

邁威的ADC平臺是“Seagen的跟隨者”，簡而言之，就是管線基本參考S司，但是會去在linker和payload上做優化——這是中國人最擅長的東西。

然而，ADC對于邁威似乎并不是核心重心，其新一代ADC管線（如B7-H3）進度已落后于翰森、宜聯等國內對手。

但也似乎正是因為沒把所有雞蛋放一個籃子里，才有了后面的BD。

今年6月，邁威授權了一個IL-11（9MW3811）抗體給一家海外biotech，叫Calico Life Sciences（說是和谷歌還有點聯系）。

這個產品是治纖維化的，邁威除了常見的難治性纖維化疾病（比如肺纖維化）之外，找了“病理性瘢痕”這一方向，算是開拓了靶向藥治瘢痕疙瘩的新路徑。不過，學界研究，纖維化似乎和衰老有一定聯系，因此，邁威蹭過一段時間“抗衰”的概念，市場對其解釋是，Calico Life就是承接谷歌研究抗衰的公司之一。

而抗衰，是二級市場最熱衷追捧的概念之一。

作為承接上海藥物所不少資源的公司，邁威這兩年也在核酸領域發力。9月完成了一個關于雙靶點siRNA的慢病產品的對外授權，里程碑比前面那個少一點，但總包要多一半。

兩個BD算是給現金流岌岌可危的邁瑞續上了一小波，但總的來說公司仍處于一個“相當缺錢”的狀態，這大概也是其急于做出一兩個BD并大力推動港股IPO的核心原因。

總的來說，邁威的管線里有一些可圈可點的東西，但公司本身底子有點不足。后面能不能走出來，全靠今年這個創新藥行情，到底能不能從資源、人才、資金等方面全方位帶動公司完成上岸。

結語

所以，Biotech的下半場，故事已經變了。市場不再為“me-too”的內卷鼓掌，也不再為“First-in-Class”的空頭支票而狂熱。

這三家公司，代表了三種截然不同的“突圍”姿態：

維立志博，賭的是“技術原教旨主義”。手握90% ORR的“王炸”數據，他們堅信硬核創新（LBL-024）和平臺背書（LBL-034）能“一力降十會”。但問題也同樣現實：MNC的錢袋子還愿不愿意為“小眾的新方向”打開？TCE這把火，到底誰來添柴？

德琪醫藥，賭的是“運營的極致”。面對“上市即巔峰”的死局，他們愣是靠商業化“反殺”70%，上演了一出“增收降本”的財技。但這份“確定”的現金流，要供養的是“不確定”的未來——“被迫”進入的CLDN18.2低表達區，是藍海，也可能是更難啃的骨頭。

邁威生物，賭的是“資本的嗅覺”。ADC似乎只是個“幌子”，“抗衰”概念的IL-11和“非LNP”的siRNA才是真正換來10億美金的“硬通貨”。這套“平臺多元化”的打法，精準地踩在了二級市場的G點上。但BD“續上”的現金，能支撐“底子不足”、極度“缺錢”的管線跑多遠？

沒有誰的“活法”是絕對正確的。

在“大水漫灌”退潮后，市場變得無比“挑剔”。維立志博的“技術確定性”、德琪的“運營確定性”、邁威的“交易確定性”——最終，都要面對同一個問題：誰能最快地，把這份“確定性”，變成實打實的、可持續的現金流和估值。

這，才是深水區里，唯一的“上岸”門票。

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