信披違規被罰、凈利高增 三七互娛穿越周期還差幾步？

好牌貴在打好！

作者：聞道

編輯：古道

風品：可樂

來源：首財——首條財經研究院

新引擎強勁，積弊牽絆同在，三七互娛正行近一個發展分水嶺。

10月28日，公司三季報亮相：營收39.75億元，同比微降3.23%。凈利9.44億元，同比增長49.24%。2025年前三季，總營收124.61億元，同比下降6.59%；凈利23.45億元，同比增長23.57%，增利不增收特征較顯著。

對此，三七互娛指出，盈利向好主要得益現有產品的精細化長線運營，科學調整營銷策略，持續優化資源配置。且年內上線的多款游戲表現亮眼，《時光大爆炸》等成為重要動力。

另一廂，10月31日晚，懸在頭頂兩年半的“靴子”也終于落地。一紙《行政處罰事先告知書》，將這個A股“游戲一哥”從2014年至2021年間的多項信披違法違規行為全至于鎂光燈下，包括虛假記載、隱瞞代持、多起重大關聯交易未披露等。

好在最終，除了三七互娛被責令改正，給予警告，最終公司及李衛偉、楊軍等高管合計罰款僅3255萬元，較賬面超47億的貨幣現金占比不到1%，甚至不及公司一個季度分紅，且處罰僅限財務信披層面，并未觸及此前市場關注的“游戲版號”問題。

伴隨處罰公布，潛在“大雷”似乎被排除了，不少輿論將此解讀為“利空出盡”。11月3日公司股價漲停，次日一度創下年內高點。即便隨后有所下行，11月10日最新股價21.7元仍較10月30日的20.73元上漲約5%，較開年的14.06元更累漲超50%。

都說利空出盡便是利好，處罰好于預期，新品頻推、利潤增長勢頭還在延續，三七互娛似乎輕舟已過萬重山，離否極泰來還有多遠呢？

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踩準小程序游戲風口

降本增流見成效

客觀而言，2025年以來，三七互娛推新力度夠吸睛，僅一季度，就有《時光大爆炸》《英雄沒有閃》等多款產品相繼上線，逐步構建起的“小游戲+重度游戲”雙驅格局對穩業績貢獻良多。

以《英雄沒有閃》為例，一經上線便迅速沖入iOS暢銷榜前五，更于4月登頂微信小游戲暢銷榜，增長勢頭印證了公司在小游戲賽道的前瞻布局。7月上線的MMORPG《斗羅大陸：獵魂世界》，更是8天實現流水破千萬，展現了研發與IP運營的結合能力。

據《2025年1—6月中國游戲產業報告》數據，上半年國內游戲市場實際銷售收入1680億元，同比增長14.08%；游戲用戶規模近6.79億，同比增長0.72%，兩項指標均創新高。行業高景氣度下，小游戲賽道持續爆發，多款優秀產品脫穎而出，為從業者帶來新增量空間。

所謂“小游戲”，是指無需單獨下載App、可直接在微信或抖音等“超級App”中運行的輕量級游戲，涵蓋休閑、放置乃至MMORPG等多種類型。憑借極低的上手門檻和便捷的傳播機制，小游戲儼然已是當紅炸子雞。以微信小程序游戲為例，早在2024微信小游戲開發者大會時，用戶就已達10億，月活用戶5億，用戶使用時長持續增長。

《2024年中國游戲產業報告》顯示，2024年國內小程序游戲市場收入398.36億元，同比增長99.18%。其中內購銷售收入273.64億元，占比68.7%；廣告變現收入124.72億元，占比31.3%。

在此背景下，三七互娛抓住賽道紅利，彌補了網頁游戲下滑帶來的影響，且推新的同時支出保持克制：2025年前三季銷售費61.99億元，同比下降19.54%。

背后源于公司對《尋道大千》《霸業》等進入成熟期產品的精細化運營，通過科學管理營銷策略、AI賦能，資源配置和運營效率得以優化。2025年前三季，公司經營現金流凈額29.67億元同比增長30.88%，貨幣現金47.47億元，同比增長16.87%。

可見，雖然營收下滑，現金流及盈利水平卻穩健優化，戰略降本增流顯出一定成效。也基于此，三七互娛發布財報的同時，擬每10股派發現金股利2.10元（含稅），體現了投資者回報責任，管理層發展信心。

展望未來，最大看點還是在產品。三七互娛在SLG、MMORPG、卡牌、模擬經營等核心賽道已布局豐富儲備，后續若能持續精細化運營、強化新老用戶粘性，營收止跌回暖或是大概率事件。

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出海心得：系統賦能、技術為先

放眼全球，小游戲市場同樣方興未艾。

與傳統端游出海面臨的市場飽和、成本高企、競爭白熱化等相比，小游戲憑借“輕開發、快迭代、高傳播”特點，正被越來越多的全球玩家接收認可，成為廠商走出去的突破口。

貝哲斯咨詢研究顯示，2024年全球小游戲市場規模達2663.28億元，預計以11.5% 左右的年均復合增長率持續擴張，2030年將激增至4588.93億元。

行業分析師孫業文表示，背后的核心驅動力，源于小游戲“輕量化、強社交、易傳播”的天然屬性，能快速適應當地市場、降低用戶門檻，并通過高效的買量與運營策略實現商業回報。換言之，評判一家游戲公司的出海能力，已不能僅看單款產品的偶然成功，而需考察其是否具備權威資質、可持續的營收模式、產品矩陣能力與前瞻性的技術布局。

作為“國家文化出口重點企業”、“國家文化產業示范基地”，較厚重的行業積淀為三七互娛出海提供了卡位基礎。以2025半年報為例，境外營收達27.24億元，占總營收比32.10%。三季報表示“公司收入及利潤增長，主要系海外游戲業務保持快速增長趨勢，國內游戲業務穩健上升所致。”

深入產品層面，三七互娛已建立起以 MMORPG、SLG、卡牌和模擬經營四大品類為核心的出海矩陣。其中，最具代表性的《Puzzles & Survival》成功融合了“三消+SLG”玩法，自2020年上線以來持續貢獻穩定流水，2024年2月累計流水破100億元，展示了公司在玩法創新與長線運營上的功底。

鞏固傳統優勢的同時，三七互娛也在探索更多元。如據AppGrowing 國際版監測，新作《喵喵軍團》在韓國上線后不久，便快速沖入GooglePlay暢銷榜TOP50，并一度登頂免費榜榜首。

華泰證券近期研報指出，中國游戲廠商正通過高規格、體系化的項目投入，在海外逐步構建起可持續的競爭壁壘。市場對出海企業的評估標準，已從早期的“爆款邏輯”轉向對全球化戰略的系統性、技術布局的前瞻性與文化融合的深度的綜合考量。

綜合來看，三七互娛的出海路徑呈現出系統化、技術化與可持續的特征。背后既有“小七”智能體平臺提供的技術賦能，也有“智能密度”戰略推動的組織進化，為公司參與下一階段的全球化競爭，提供了路徑與組織保障。海外市場能增加收入，更有益平衡周期波動。其高占比與穩定性正重構公司的盈利模型。

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AI+IP 探尋智能化游戲生態

除了系統化出海，AI+IP是三七互娛另一個成長破壁抓手。

2025年以來，游戲產業迎來與AI“同頻共振”的新階段，技術不再僅是輔助工具，而是驅動產品創新、運營提效與組織變革的關鍵力量。

聚焦三七互娛，自研大模型“小七”，已通過國家網信辦生成式人工智能服務備案，是廣東省首批通過備案的游戲垂類大模型之一，借助系統性推進AI戰略，構建了覆蓋研發、運營、發行全鏈路的AI賦能體系，在智能化浪潮中確立了一定的內容厚度、效率優勢。

在AI全流程賦能下，可使效率提升30%。在廣告投放方面，公司通過AI投放廣告的比例已達到總投放的50%，幫助投放工作提效70%。從而構建一個能夠持續學習、自主迭代的AI驅動型組織。

AI是生產手段，IP是生產資料。目前三七互娛已儲備《斗破蒼穹》《詭秘之主》《斗羅大陸》等多個頭部IP的游戲改編權，多元化的產品矩陣與上述AI賦能相輔相成，為公司盈利改善、黏住用戶打下底座。

以2025年7月公測的《斗羅大陸：獵魂世界》為例，獲得小說與動漫雙授權，上線前預約量超千萬，公測后登頂iOS免費榜，成為三七互娛MMORPG賽道的重要力作。

發展策略上，三七互娛持續推進“游戲+文化”，通過原創IP與授權IP雙軌并行，融入中國功夫、嶺南騎樓等文化符號，實現了文化傳播與商業價值的雙向賦能。如休閑放置類產品《小妖問道》憑借本地化包裝與主題化營銷，在東南亞等多區域市場取得不錯反響；再如《叫我大掌柜》通過植入醒獅、敦煌、京劇等傳統文化元素，在歐美市場一度刷新古風模擬經營類產品的收入紀錄，被視為文化輸出與商業成功的雙贏。

據財報，三七互娛儲備產品已超20款，涵蓋西方魔幻、東方玄幻、三國、現代都市、古風國韻等多元題材。其中包括日式Q版MMORPG《代號MLK》、寫實三國SLG《奇謀三國》、美式卡通生存SLG《代號XSSLG》等多款在研產品。

實際業務運營中，AI與IP戰略已形成高效協同。例如，三七互娛采用的AI動作捕捉技術可將視頻轉為3D模型的時間縮短至20秒，“量子系統”智能中臺實現廣告素材的一鍵生成與自動化投放，整體效率提升約12倍，為產品的研發效率與運營精度提供了技術保障。

值得一提的是，2025前三季，三七互娛研發費5.12億元，同比增長8.62%，為2021年同期以來，連續三年下降后的首次增長。

豐富內容管線+AI賦能協同，三七互娛正一點點努力構建智能化游戲生態，如果AI降本能持續兌現，儲備產品上線表現符合預期，一個估值業績修復空間是客觀存在的。

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三挑戰與三疑問

穿越周期還差幾步？

不過，階段性成功的輪廓不代表無懈可擊。在“增利不增收”的財務表現下，想更清晰觀察發展全貌，就必須審視硬幣的另一面，正視來自市場、運營與內部治理的多重考驗。

一、收入連續五季度下滑，需警惕新游表現后繼乏力、存量游戲收入疲軟。

拉長維度看，自2022年以來，三七互娛整體業績增勢出現放緩跡象，2022年營利增速均不足3%，2023年營收微增0.86%、凈利則下滑10%，2024年營收增長5.4%、凈利微增0.54%，好在進入2025年凈利強勁回暖，可營收卻出現下降，已連續五季度下滑。

2025年以來，三七互娛陸續上線了《時光大爆炸》《英雄沒有閃》《斗羅大陸：獵魂世界》等游戲，上線初期均取得不俗的成績，然一些產品后續表現有些乏力，排名及流水雙雙滑落。

比如《尋道大千》憑借“放置+養成”的輕量化玩法，曾快速吸引大量用戶。然而隨著《向僵尸開炮》《三國：冰河時代》《無盡冬日》等同類型游戲快速崛起，用戶注意力被不斷分散，9月其排名至15位，環比下降7位，跌出榜單前十。10月其排名再降至18位。

再如《時光大爆炸》，七麥數據顯示上線首日沖上國區iOS免費榜第二名，之后排名滑落，目前已跌出前300名。同時，豎屏橫版卷軸放置ARPG刷寶游戲《英雄沒有閃》APP版本在上線后取得免費榜第二的成績后，熱度也出現退卻。

據DataEye與引力引擎聯合發布的微信小游戲暢銷榜數據顯示：《英雄沒有閃》7月排名第18位，環比下降6位；8月略回升至第16位；9月又滑至第23位。10月進一步下滑至25位。

據證券之星，2025年Q3，《時光大爆炸》《英雄沒有閃》國區iOS端收入預估分別為 328.97萬美元、1216.48萬美元，環比下滑31%、47%。《斗羅大陸：獵魂世界》作為Q3上線的游戲，10月iOS端收入預估62.02萬美元，環比下滑40%。

一些存量游戲也不盡如人意，如去年8月代理發行的《時光雜貨店》，七麥數據顯示去年三季度國區iOS端收入預估達700.16萬美元。為延長游戲生命周期，三七互娛今年嘗試通過聯動《大話西游》等經典影視IP的方式提振熱度，然結果難達預期：2025年Q3該游戲iOS端收入預估399.37萬美元，同比下滑約43%。

同為去年重點推廣的《霸業》游戲，盡管公司通過開啟S7賽季、新版副本玩法-覓藏寶徑等方式來提升用戶留存，但據七麥數據統計，2025年前三季國區iOS端收入預估為86.12萬美元，同比下滑85%。

上線超四年的長線運營產品《叫我大掌柜》《斗羅大陸：魂師對決》也面臨收入下滑壓力。2025年前九月國區iOS端收入預估178.05萬美元、668.81萬美元，同比下滑39%、36%。

國外市場同步承壓。以主力產品《Puzzles＆Survival》為例，上線至今已超5年時間，2024年及2025上半年海外收入分別為57.22億元、27.24億元，同比下滑1.47%、6.01%。

不禁疑問，產品長線運營方面是否存在短板，如何突破產品生命周期的限制？

二、凈利改善有費用控制的貢獻，核心盈利能力有待進一步提升。

2025前三季，公司銷售費61.99億元，同比下滑19.53%。第三季為17.89億元，同比下滑23.66%，成為提利的重要手段。疊加上述同期營收的不增反降，難免讓人對盈利質量、改善可持續性產生疑慮。

行業分析師王婷妍表示，依賴買量的模式一直被市場詬病，導致三七互娛銷售費長期處于高位，從此視角看，2025年的主動降費是一個強烈信號：公司可能正致力減少對流量驅動的依賴，轉而探索更具可持續性的增長模式。但結合上述新老產品的疲軟表現，也需警惕持續過度縮費損傷產品競爭力、品牌生命力。

不算多苛求，銷售費雖大降，占營收比仍達49.7%，同期研發費雖上揚體量卻僅5.12億元，占比不到5%，削減成本能立竿見影，但做出具有長線運營能力的產品仍需真金白銀和時間積累。且在收入下滑的同時，前三季管理費增長21.79%至4.30億元，公司精細化水平、運管效率是否還有提升空間呢？

值得一提的是，三七互娛分紅力度慷慨，是A股唯一在2025一季報、半年報、三季報都派息的游戲企業。在收入下滑背景下，是否有些過于豪橫，多用些主業精進、新業務孵化是否更香呢？

三、往期內部治理漏洞、用戶平臺投訴，提醒企業還需扎牢品控風控籬笆。

聚焦開文的造假處罰，雖然處罰靴子落地，可暴露的虛假記載、隱瞞代持、多起重大關聯交易未披露等問題，仍損傷了企業經營形象。要知道，據《行政處罰事先告知書》，公司違規造假行為從2014年借殼上市之初就已開始，且長達七年。如何修復信譽羽毛、渡過信任危機，是一道嚴肅考題。

同時還需注意傾聽用戶的反饋聲音。如瀏覽黑貓投訴平臺，截止2025年11月10日，尋道大千累計相關投訴量482條，涉及被盜刷、未成年充值、退費難等質疑。雖說千人千面人人滿意并不現實，個中投訴或也有偏頗處，但別忘了用戶體驗、產品口碑是發展根本，畢竟游戲業競爭日烈，消費者從不缺選擇，多些查漏補缺、俯身精進總沒有錯。

每個企業都有自己的周期，整體來看三七互娛正處在一個關鍵轉型節點。一方面，產品矩陣日益豐富、卡位小游戲等賽道紅利，系統化出海與AI+IP雙驅逐漸構筑起新競爭底座，公司已行至下一成長期、乃至價值爆發的前夜。另一廂，收入縮水、新老游戲各有煩惱、違規罰單歷史遺留、AI降本持續性等，意味著三七互娛仍在負重前行，能否穿越周期開啟全新增長，考驗或許還在后面。

冰火交織，最考驗戰略定力、實操效率、加碼精準度。如何把錢花在刀刃上、如何修復信譽羽毛、如何突破收入瓶頸，三七互娛還在答題路上。

本文為首財原創