營收回升，虎牙又行了？

虎牙真的回歸健康軌道了嗎？

11月12日，虎牙發(fā)布了第三季度財報。

公司聯(lián)席CEO兼高級副總裁黃俊洪表示，虎牙重回健康的增長軌道。

第三季度，虎牙營收16.88億，同比增長9.8%，近期增速最高。

圖源：黑板君

利潤方面，財報強調(diào)運營利潤表現(xiàn)的持續(xù)提升，但歸屬于虎牙公司的凈利潤為955萬元，同比降60%。這也是自2024年第四季度以來，連續(xù)四個季度同比大降。

非GAAP凈利潤為3630萬元，而2024年同期為7800萬元。

圖源：黑板君

作為垂直游戲直播領域的龍頭，近年來受到了短視頻社交平臺的擠壓，新管理層接手后一直力推轉型。

轉型主要聚焦在穩(wěn)定直播主業(yè)，與拓展游戲領域新業(yè)務等方面。

三季報發(fā)布當晚，虎牙股價像過山車，開盤漲4.29%，隨后一度下跌至-5.36%，最后-4.29%收盤。

拉長時間線，2021年是虎牙股價的轉折點，當年最高沖到每股36.32美元，而到2025年11月14日，股價僅為2.75美元。

盡管對于這家公司的未來，外部觀點還存在分歧，但留給他們的時間，肯定不多了。

01

核心業(yè)務局面焦灼

游戲直播是虎牙的起家業(yè)務，也是核心的收入支柱。

然而，隨著綜合視頻、直播平臺在近年的爆發(fā)，虎牙的直播營收自2021年三季度以來一路下滑。

直至2025年第三季度，當季直播營收首次同比增長，為2.6%，共11.6億元。

這是否意味著直播業(yè)務已觸底回升？

圖源：黑板君

說到底，直播收入主要來自用戶對主播的付費，月活和月付費用戶數(shù)量都是核心指標。

此前，虎牙披露的移動端月均活躍用戶數(shù)，2022年-2024年分別為8550萬、8410萬、8260萬，呈現(xiàn)不斷下滑的狀態(tài)。

2025年第一季度，移動端MAU雖然回升到8340萬，但隨后數(shù)據(jù)便不再披露。

總月活用戶，第二季度、第三季度分別為約1.6億、1.62億。

相較之下，據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，截止到2025年9月，抖音系月活超13億。另據(jù)財報，快手第二季度月活7.15億，B站第三季度月活3.76億。

從現(xiàn)有公開數(shù)據(jù)來看，在各家都處于競爭激烈的格局下，想要破開天花板，并不容易。

直播付費用戶數(shù)方面，2022年-2024年虎牙分別為563萬、458萬、450萬。

2025年第一季度降至440萬，有所下滑。

而第二與第三季度兩個季度沒查閱到直播付費用戶數(shù)，其中原因不得而知。

此外，影響直播主營的主要原因是知名主播，比如此前王者榮耀頭部主播張大仙、英雄聯(lián)盟頭部主播騷男先后轉投其他平臺。

圖源：虎牙直播官方社媒

虎牙也看出了這一關鍵問題。

2024年4月正式提出“虎億計劃”，要在未來三年培養(yǎng)千余名全行業(yè)頭部主播，合作超過5000個優(yōu)質(zhì)游戲項目，為游戲商業(yè)化主播分成100億。

評估這一策略的成效，基本從用戶數(shù)據(jù)上可以看出一些情況。

當然，在目前的市場競爭下，即使穩(wěn)住也不容易。

02

轉型業(yè)務成效如何？

既然主營生存空間受擠壓，那轉型就迫在眉睫。

2023年5月，騰訊副總裁林松濤出任虎牙董事長。

同年8月，他提出“三年計劃”，推動虎牙從依賴用戶打賞的直播平臺，轉型為以游戲分發(fā)、虛擬道具銷售、廣告投放等為核心的游戲生態(tài)綜合服務商，前文提到的“虎億計劃”也是三年計劃具體執(zhí)行的一部分。

客觀的講，該計劃確實有針對性，而且對于當時加速下跌的虎牙非常必要。

如今“三年計劃”已經(jīng)過了兩年多，轉型成效如何？

具體到三季度，虎牙游戲相關服務、廣告和其他收入達到5.3億元。

如何來理解這個三年計劃？

首先，這本身是一套組合拳，一方面需要去穩(wěn)定現(xiàn)有的用戶群體，一方面盡快去拉動新業(yè)務增長。

而從直播平臺轉型到游戲綜合服務商，得從兩個地方去看。

一是營收占比。

三季報顯示，游戲相關服務、廣告和其他收入占總營收比例終于突破3成，占比31.5%。

總結就是有成效，但離角色轉變遠未達到。

圖源：虎牙直播APP

據(jù)管理層在財報電話會議上介紹，本季度虎牙道具售賣收入同比增長超過200%，特別是在《王者榮耀》、《和平精英》、《英雄聯(lián)盟》、《暗區(qū)突圍》、《PUBG mobile》等游戲。

這些游戲的背后，都站著母公司騰訊。截至3月31日，騰訊對虎牙持股高達67.3%，有95.4%的投票權。

當年，騰訊先后持股虎牙、斗魚，甚至推動他們合并，本質(zhì)都是為了加強與服務自身游戲生態(tài)。但如今，視頻號的崛起，再加上外部與抖音B站等合作，能否能對虎牙進行有效馳援？

或者換句話問，虎牙能夠轉化多少騰訊的市場推廣？

據(jù)騰訊第三季度財報，本土市場游戲收入428億元，國際市場游戲收入208億元，整個集團的銷售及市場推廣開支為114億，對比虎牙三季度的相關收入，差異明顯。

二是看人。

游戲相關產(chǎn)品的分銷以及廣告，需要用戶做基礎支撐。

換一個理解方式，入口是一家互聯(lián)網(wǎng)公司的底層邏輯。

誰能夠爭奪到更多的入口，就能夠打開各種商業(yè)模式的空間。

同理，當用戶的碎片時間被各大視頻巨頭瓜分，剩余的空間只能越來越窄，商業(yè)化的路徑也會縮窄。

虎牙的轉型邏輯是，直播內(nèi)容吸引用戶，再從用戶上去嫁接新的商業(yè)模式。

那如果業(yè)務模式從C端轉到B端服務靠不靠譜？

很大程度上會取決于成本與產(chǎn)品的標準化。

這也延伸出另外一個關鍵的“人”，即公司內(nèi)部的從事這部分業(yè)務的員工數(shù)量與能效比。

虎牙2025年第三季度一般及行政費用為5770萬元，較2024年同期的5000萬元增長15.4%，主要原因是專業(yè)服務費和人員成本增加。

所以，說了這么多可能性，其實會發(fā)現(xiàn)，核心的關鍵點仍然在主營直播上，打不贏直播這場仗，轉型的基礎不能說沒有，但肯定會很難。

如果空間進一步壓縮，是在原有核心業(yè)務上增增補補，還是另起爐灶開辟一條新路？

似乎各有難處，這可能就是虎牙目前最大的尷尬之處。

03

直播監(jiān)管在收緊

細看財報，虎牙這個季度的毛利率是13.4%，上年同期是13.2%。

微量增長，相較其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭，賺得確實有點苦哈哈。

當前，互聯(lián)網(wǎng)大廠都在快馬加鞭投入AI，而虎牙三季度財報里沒有提到虎小Ai，以及新的AI投入。但研發(fā)投入下降了2.8%。

而虎牙目前還是需要穩(wěn)住核心直播業(yè)務這條大腿。

然而，政策對直播的監(jiān)管在收緊。

圖源：有關部門網(wǎng)站

今年8月，虎牙直播因提供含有危害社會公德內(nèi)容的網(wǎng)絡表演，被廣州市文化廣電旅游局罰款人民幣10000元，并沒收違法所得人民幣14元。

此前，2020年4月，虎牙因提供載有宣揚暴力、危害社會公德內(nèi)容的互聯(lián)網(wǎng)文化產(chǎn)品，被廣州市番禺區(qū)文化廣電旅游體育局沒收違法所得的4600.2元，處以30000元罰款。

2022年6月，因提供載有危害社會公德內(nèi)容的互聯(lián)網(wǎng)文化產(chǎn)品，廣州虎牙信息科技有限公司被廣州市番禺區(qū)文化廣電旅游體育局處以罰款2萬元，沒收違法所得913.5元。

2025年，國家相關部門對直播不斷收緊，近期也在聚焦娛樂性團播、私域直播等易滋生直播打賞亂象的重點領域，從嚴打擊低俗團播引誘打賞、虛假人設誘騙打賞、誘導未成年人打賞和刺激用戶非理性打賞等突出問題。

不僅如此，有關部門還會督促平臺完善直播打賞運行規(guī)則，健全直播打賞管理功能，加強直播打賞營利行為規(guī)范，營造良好直播生態(tài)，促進網(wǎng)絡直播行業(yè)健康有序發(fā)展。

市場有觀點認為，監(jiān)管對于虎牙直播業(yè)務而言，是不確定因素。可以預見的是，在內(nèi)容審核與日常運營方面，虎牙都會面臨一定的壓力。

這些對虎牙的轉型方程式而言，無疑增加了題目的難度。