【關注】張明等 | 全球主權財富基金：投資趨勢、行為邏輯與中國布局

全球主權財富基金資產規模已經由2007年的3萬億美元上升至2024年的11.9萬億美元。在全球金融危機期間（2008－2012年）、長期性停滯期間（2013－2017年）與逆全球化期間（2018年至今），全球主權財富基金的投資在投資地域、資產類型、投資行業、投資規模與收益率等方面存在顯著差異。全球主權財富基金在開展相關投資時，通常會重點關注地緣政治沖突，全球價值鏈重構，環境、社會和公司治理（ESG）投資原則，宏觀政策和金融市場走勢等因素。全球主權財富基金在中國進行了大量投資，不過來自不同國家的主權財富基金的投資偏好存在較大差別。基于上述分析，對中國主權財富基金的未來投資以及中國如何更好地吸引全球主權財富基金的投資分別提出了政策建議。

本文作者系盤古智庫學術委員、中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任張明，遼寧大學中國開放經濟研究院、國際經濟政治學院教授戴利研，文章發表于《國際經濟評論》2025年第5期。

本文大約15000字，讀完約12分鐘。

主權財富基金（Sovereign Wealth Funds，SWFs）是一國政府利用外匯儲備資產或財政盈余建立的，以追求更高投資收益、提升本國經濟和居民福利水平為目標的主權投資機構。主權財富基金概念的界定有廣義和狹義之分：廣義的概念界定涵蓋了主權財富基金、貨幣管理當局以及傳統的養老基金；狹義的概念界定則認為，主權財富基金是獨立于貨幣當局和傳統養老基金的專門的投資機構。根據資金的來源不同，基金分為資源型商品基金和非資源型商品基金；根據設立的目的不同，主權財富基金可以分為五類：一是穩定基金（Stabilization Funds），是旨在避免自然資源枯竭后導致經濟出現比較大的波動，部分資源出口國為了應對“荷蘭病”將資源出口收入積累下來組建基金，例如創建于1990年的挪威政府全球養老基金；二是沖銷基金（Sterilization Funds），是借助設立基金對巨額外匯儲備進行分流，緩解本幣的升值壓力，沖銷本國或本地區過剩的流動性，例如創建于2007年的中國投資有限責任公司（簡稱中投）；三是養老金儲備基金（Pension Reserve Funds），是為應對老齡化社會，健全養老保險體系，跨代平滑國民財富等民生問題設立的基金，例如創建于2000年的卡塔爾投資局；四是預防基金（Preventive Funds），是為應對經濟危機等類似不可預測的沖擊，穩定社會的發展而設立的主權財富基金，例如創建于1953年的科威特投資局；五是戰略基金(Strategy Funds)，是為配合國家的發展戰略，支持本國的行業改造和發展，增強本國企業的國際競爭力而設立的基金，例如創建于1974年的新加坡淡馬錫控股公司。事實上，主權財富基金建立的目標往往并不唯一，部分主權財富基金的目標還會隨著時間變化。如隨著老齡化社會的來臨，一些最初定位是應對經濟危機或者配合國家發展戰略的基金，其功能逐漸向跨代平滑國家財富轉變。

與一般的投資基金不同，主權財富基金具有“雙重屬性”。一方面，基金投資追求資產的保值增值，是遵循市場規律的財務投資者；另一方面，基金的投資行為會在一定程度上響應國家發展戰略，是反映國家意志的戰略投資者。主權財富基金的雙重屬性決定了其投資行為既會受到經濟因素影響，也會受到地緣政治等因素影響，其投資策略的決定過程比一般的基金更為復雜。隨著全球經濟的多極化發展與國際資本流動的日益頻繁，各國紛紛設立和運作主權財富基金作為實現國家戰略目標、保障經濟安全、推動可持續發展和全球布局的重要工具。主權財富基金不僅在各國經濟和財政中扮演著核心角色，它們的投資行為和資產布局也深刻影響著全球經濟的穩定與發展。

主權財富基金在過去15年間經歷了快速增長，資金規模達到11.9萬億美元，遠超對沖基金（約4.5萬億美元）等機構投資者規模，全球排名第一的主權財富基金挪威政府全球養老基金（Norway Government Pension Fund Global）目前管理財富規模已經達到1.7萬億美元，甚至超過了絕大多數國家的外匯儲備水平。主權財富基金龐大的資金規模和備受爭議的主權屬性使其成為全球范圍內最受關注的機構投資者之一。主權財富基金是國家財富的管理者，也是國際投資市場重要的參與者。當前，中國已經擁有世界上規模第二大的主權財富基金（約1.3萬億美元），深入分析全球主權財富基金的投資趨勢，可以為中國主權財富基金在海外的投資活動提供現實參考。與此同時，中國作為備受世界各國主權財富基金青睞的東道國，深入了解各國主權財富基金的發展動向，有助于政府更好地指引基金在中國的投資活動，為經濟的長期穩定增長做出貢獻。

成立至今，主權財富基金的投資策略在不同時期呈現出明顯變化。研究初期，國內學者主要通過分析新加坡、挪威、俄羅斯等典型主權財富基金的投資特點，探索基金的運作模式。2008年全球金融危機爆發后，主權財富基金的投資策略開始呈現多元化趨勢，這與國際投資環境變化、發達國家投資保護主義抬頭等因素密切相關。多元化不但體現在投資的資產類型、地域、行業等方面，也體現在投資方式方面，隨著美歐金融制裁方式多元化與制裁烈度上升，越來越多的基金傾向于組成聯合體進行投資。近年來，全球主權財富基金的投資地域、資產類型、行業等經歷了重大變化，雖然既有研究關注到金融危機對基金投資策略的沖擊，但是受限于數據可獲得性，無法深入分析基金投資變化的細節，特別是缺乏對基金投資決策轉變背后行為邏輯的探討，以及對全球主權財富基金在中國布局的分析。鑒于此，本文依據主權財富基金研究院（SWFI）數據庫數據計算并分析全球主權財富基金投資策略的變化，梳理投資策略轉變背后的邏輯，并重點對比分析全球主權財富基金在中國的投資布局。文章結構安排如下：首先，回顧全球主權財富基金資產規模的變化；其次，梳理自2008年全球金融危機爆發至今全球主權財富基金在投資地域、資產類型、投資行業、投資規模與收益率等方面的變化；再次，概括全球主權財富基金投資的重點考慮因素；從次，分析外國主權財富基金在中國的投資狀況；最后，論述結論與政策建議。

一、全球主權財富基金資產規模的變化

截至2007年年底，全球主權財富基金管理的資產約3萬億美元。2008年全球金融危機爆發，發達國家經濟受挫，全球經濟增長乏力，但得益于以中國為代表的東亞新興市場經濟體和中東地區經濟體快速復蘇對世界經濟的拉動，全球主權財富基金管理的資金仍然保持了相對穩定的增長，2012年主權財富基金資產規模約5萬億美元。2014年年底，國際油價下跌導致資源型主權財富基金增長放緩，直到2016年石油價格反彈，主權財富基金所管理的資金規模有所增長，且增長趨勢一直持續到新冠疫情暴發之前，2018年主權財富基金的資產規模約為7.4萬億美元。

2020年新冠疫情暴發，據統計在疫情高峰期，全球主權財富基金所持資產遭受了約8000億美元的賬面損失。后疫情時代，為緩解國內經濟增長壓力，據統計全球共有33家主權基金約2113億美元的資金被用于助力基金母國經濟增長。近年來，在地緣政治等因素影響下，全球經濟復蘇歷經波折。一方面，受貿易摩擦等因素影響，非資源型主權財富基金增長緩慢；但另一方面，受地區沖突（如烏克蘭危機）等因素的影響，國際能源價格不斷攀升，資源型主權財富基金的增長趨勢顯著，在國際資本市場開始發揮更加重要的作用。據統計，2023年，中東資源型主權財富基金已經躋身全球十大最活躍的交易商。2023年，沙特公共投資基金（PIF）以總規模316億美元共計49筆交易，超過新加坡政府投資公司（GIC），成為全球最為活躍的主權財富基金。截至2024年年底，全球主權財富基金管理的資產規模約為11.9萬億美元（見圖1）。

全球主權財富基金資產的集中度非常高，排名前十的主權財富基金資金規模占比甚至超過總額的70%，排名前五的基金規模超過了50%（見表1）。主權財富基金的地域分布也非常集中。其中，中東地區基金資產規模約為4.5萬億美元，占比約40%。不同類型主權財富基金資產規模上漲原因略有區別，資源型基金除了一次性的資金注入和投資增值外，可能會有持續不斷的石油、天然氣等資源的開采和出口所征收的稅收資金注入，非資源型基金的資產估值增長主要來源于投資增值。

值得關注的是，以往建立主權財富基金的國家以東亞新興市場國家和中東地區國家為主，發達國家經濟體對主權財富基金投資持有高度警戒的態度。對主權財富基金的監管經歷了從單邊限制、到雙邊協商、再到多邊共同制定行為準則，從區域性限制性條約到國際性法律法規的演進過程。但近年來，以英美為代表的西方發達國家卻對建立主權財富基金表達出前所未有的興趣。

2024年7月，英國新任財相里夫斯宣布，為實現英國重工業脫碳，政府將成立73億英鎊的國家財富基金，計劃將英國基礎設施銀行和英國商業銀行的資源整合到新的國家財富基金下，用以投資綠色鋼鐵和超級工廠等領域。2024年10月14日，里夫斯在倫敦舉行的國際投資峰會上宣布，英國基礎設施銀行（UK Infrastructure Bank，UKIB）將更名為國家財富基金（National Wealth Fund，NWF），基金由英國財政部全資持有，英國政府投資公司(UK Government Investments，UKGI）是股東代表。

2024年9月5日，特朗普（Donald J. Trump）在一次演講中提出美國應該建立一個在全球范圍內規模最大的主權財富基金，甚至揚言要超過全球資產規模第一的挪威政府全球養老基金。2023年之前，美國政府對主權基金的主要擔憂還是如何監管由外國政府控制的巨額資金，但轉眼間美國似乎就開始考慮如何加入投資俱樂部。這足以彰顯主權基金這類主權投資機構的吸引力。

美國等發達國家開始熱衷建立主權基金的原因不難理解，近年來主權基金的快速發展讓美國注意到了此類主權投資機構在長期投資策略和快速決策能力方面的優勢，即可以利用主權基金在美國的關鍵戰略領域進行大規模投資，除了包括以往政府難于推動的大型基礎設施建設，還將包括先進的制造中心、先進的國防能力以及尖端的醫學研究等。但對于美國這樣一個巨額貿易赤字的國家，主權基金的啟動資金從何而來令人困惑。以往各國主權基金的資金主要來源于外匯儲備或財政盈余，然而，美國多年來一直存在預算缺口，并長期依賴發債為政府支出融資。特朗普的想法是利用貿易關稅的收入，開采石油和天然氣的特許權使用費，或者發行特別債券，但任何一種方式都不會容易操作。如果未來美國也加入主權基金的行列，那么全球主權基金發展將迎來嶄新的局面。

二、全球主權財富基金的投資趨勢：基于三個時期的分析

2008年爆發的全球金融危機對世界經濟產生了深遠影響，主權財富基金的投資策略也發生了重大變化。自2008年至今可以概括為三個時期:一是2008－2012年的全球金融危機時期，二是2013－2017年的長期性停滯時期，三是從2018年中美貿易摩擦開始的逆全球化時期。全球主權財富基金的投資策略的變化主要體現在投資地域、資產類型、行業等方面。

（一）投資地域

1．2008－2012年全球金融危機時期

金融危機期間主權財富基金投資歐洲地區的累計金額最高，占比約43.8%，排名第二的亞洲地區投資占比約26.9%，而排名第三的北美地區占比僅有14.3%（見圖2）。歐洲地區最受主權財富基金青睞的是英國，其接受的累計投資額占比超四成，基金對歐洲地區投資行業集中在金融和房地產等傳統投資領域。2008－2012年，主權財富基金在亞洲的投資也比較活躍，且近半成的資金都流向了中國。2000年之前，主權財富基金每年在亞洲地區都有投資但成交量基本為個位數；2000年之后，基金對亞洲地區投資逐漸頻繁，特別是2008年金融危機爆發后，2009年基金投資亞洲地區項目數量躍升至181筆。部分原因是2008年主權財富基金對發達國家（特別是美國）金融機構大規模注資，后續巨額的賬面虧損導致各基金面臨巨大財務壓力，2009年開始基金把目光轉向了受危機影響較小的新興經濟體，特別是受危機影響小且增長潛力巨大的中國等國家和地區。受金融危機的影響，基金對北美地區投資占比顯著降低。

2．2013－2017年長期性停滯時期

主權財富基金在這一時期保持了對歐洲地區的高額投資，并大幅度提升對北美（主要是美國）的投資，與此同時對亞洲地區投資占比明顯下降。受歐元區經濟觸底反彈、歐洲股市飄紅等因素的影響，歐洲接受主權財富基金投資比例達到峰值44.3%。北美地區投資占比顯著提升，主要是美國在金融危機后經濟結構改善明顯，內在擴張動力增強，經濟增長領先其他主要發達國家，開始成為接受主權財富基金投資最重要的東道國之一。世界經濟陷入長期停滯后，全球范圍內地緣政治沖突加劇，特別是亞洲地區受到重要沖擊，朝核問題、敘利亞武裝沖突使這一時期亞洲地緣政治格局更加復雜化。特朗普就任美國總統后，美朝之間圍繞“擁核”與“棄核”話題展開激烈對抗。與此同時，中韓關系因為“薩德”問題經歷了很大波折,各領域交流合作都受到一定影響。敘利亞局勢錯綜復雜，既有政府軍與反政府武裝之間的沖突，也有恐怖組織的肆虐暴行，還有教派沖突以及外來軍事干預。在此背景下，主權財富基金選擇了更加安全的歐洲和北美進行投資，而在亞洲地區的投資比例明顯下降，從26.9%跌至19.4%。

3. 2018年中美貿易摩擦至今

這一時期主權財富基金投資地域出現明顯變化。一是基金對發達國家投資出現轉移，美國占比顯著增加，歐洲占比急劇下滑。美國作為東道國接受主權財富基金投資高達42.2%；反觀歐洲地區許多國家依然被債務困擾，負利率逐漸成為各國央行的選擇，經濟復蘇依然緩慢，因此基金對歐洲地區投資急劇下滑至27.1%。二是基金對亞洲地區投資占比進一步下降。雖然亞洲地區在危機后的經濟復蘇吸引了挪威、中東等部分基金的投資，但是在貿易爭端頻發背景下，亞洲新興市場經濟體面臨經濟轉型和結構調整，各基金對新興市場未來經濟發展持有不同看法，也是亞洲地區投資占比下降的原因。特別是2018年中美貿易摩擦，美國對包括中國在內的許多國家和地區征收高額關稅，由于中美貿易逆差最大，中國成為特朗普政府重點打擊對象，美國試圖將中國排除出全球關鍵領域供應鏈，阻止中國向技術密集型產業結構攀升。中美貿易糾紛不僅影響雙方的經濟利益，也對全球經濟格局產生重要影響，導致主權財富基金產生對中國主導的部分全球供應鏈的擔憂，進而減少在華投資。

（二）資產類型

1．2008－2012年全球金融危機時期

如圖3所示，股票一直是主權財富基金投資的首選，三個時期的投資占比都在60%以上。后危機時代，越來越多的國家和地區為了開拓全球市場以及向全球價值鏈上游轉移的利益訴求，積極地通過主權財富基金投資股份的方式進行對外投資。金融危機期間，債券投資在資產配置中位列第二，占比達到12.1%。這一時期主權財富基金避險傾向明顯，投資策略都比較保守，如2007年建立的中投，其2009年的固定收益類資產占比高達26%。此外，基金投資房地產和基礎設施的占比分別是10.1%和6.2%，這一時期另類投資的占比僅有1.7%，充分體現了基金保守的投資策略。

2．2013－2017年長期性停滯時期

在全球經濟停滯時期，主權財富基金越發追求高收益性，另類投資異軍突起。另類資產的流動性通常低于公開市場證券，往往伴隨著“非流動性溢價”。為了對沖負利率時代回報下降的風險，基金紛紛開始嘗試進行私募股權（PE）等另類資產投資。主權財富基金作為資金規模雄厚的長期投資者，負債約束低，通常比其他類型的機構投資者面臨更低的流動性限制，承擔高風險的同時追求更高的投資收益，這一時期基金對另類資產投資占比高達17.6%。與此同時，對債券投資的比例呈現明顯下降趨勢，2013－2017年債券投資占比僅為3.1%。

3. 2018年中美貿易摩擦至今

與長期性停滯時期相比，這一時期內全球主權財富基金增加了對股票、債券與房地產的投資，但減少了基礎設施投資與另類投資，其中另類投資的下滑較為顯著。結合投資地域來看，2018年中美貿易摩擦至今，投資美國的資金明顯增加，而投資歐洲、亞洲等地區資金有所下降（見表2）。如2023年挪威的政府全球養老基金（GPFG）顯著增加了美國股票的投資權重（達到46%），而相應降低了歐洲和日本股票的持股比例，目前GPFG已經成為全球最大的美國股票投資者之一。

（三）投資行業

1．2008－2012年全球金融危機時期

這一時期主權財富基金重點投資金融、房地產、能源以及相關工業和基礎設施行業。2008年金融危機的爆發為主權財富基金投資金融行業帶來了前所未有的機遇，世界頂級金融機構面臨資金流動性短缺，為基金投資金融機構提供了機會。危機期間部分金融機構資產價值被低估，使基金獲得合理的交易價格和較高的風險溢價。金融危機期間，主權財富基金對發達經濟體的金融機構進行了大規模投資，投資金額呈現迅猛增長的態勢，投資占比高達30.7%（見圖4）。此外，主權財富基金對房地產、基礎設施和能源等行業的投資也不斷增加。根據SWF institute的界定，房地產、基礎設施、公共事業都屬于安全資產。很多新興市場國家發展面臨城市化進程加速與經濟發展水平不匹配的矛盾，安全資產投資前景十分廣闊，在多國出臺振興國內經濟建設尤其是積極擴大基礎設施建設的背景下，基金把目光投向新興市場的基礎設施建設領域，包括公路、鐵路、住房、能源運輸的建設等，以期獲得長期、穩定的收益回報。

2．2013－2017年長期性停滯時期

金融業投資占比大幅下滑，房地產投資異軍突起，信息技術和醫療保健業投資增長較快。鑒于主權屬性，主權財富基金對金融機構的投資很快遭受發達國家的抵制，中東和東亞地區主權財富基金從金融危機期間的“救火隊”變成了處處受限的具有政治意圖的“入侵者”。2013－2017年，主權財富基金對金融行業的投資占比大幅下降至13.4%。這一時期，鑒于其他行業投資收益潛力不足，主權財富基金投資房地產行業的占比達到26.9%的巔峰水平。房地產行業作為可以代際轉移的財產具有相對穩定的價值和良好的升值空間，投資于房地產可以起到多元化投資組合和降低風險的作用，因而房地產行業備受基金的青睞。如新加坡GIC將房地產作為資產配置中的重要資產，通過租金以及地產增值為基金提供穩定回報，成為全球重要的房地產投資者。2013－2017年，全球主權財富基金都在一定程度上增加了商務辦公等房地產領域投資。如2014年，挪威GPFG投資的商務辦公地產項目占全部地產投資的52.8%，對歐洲與美國的地產投資項目達到96個。與此同時，基金的投資目光由金融部門轉向實體部門，增加了對信息技術、醫療保健、電信等行業的投資。相比于金融行業，實體部門能夠為投資組合提供更加穩定的現金流回報，從而改善投資組合的風險收益特性。

3. 2018年中美貿易摩擦至今

主權財富基金對房地產行業投資有所下降，但投資占比仍然高達19.7%，值得關注的是基金投資房地產細分領域的變化。以往基金的房地產投資主要由中東投資者主導收購豪華酒店和摩天大樓，如今投資更多圍繞經濟增長點的發展趨勢，如對數據中心的投資。此外，結合投資地域來看，除了北美和歐洲等發達地區，部分新興市場國家也吸引了基金的投資。例如2023年，GIC與布魯克菲爾德印度房地產投資信托基金簽署14億美元合作項目，建造兩個大型商業辦公資產，并以1.41億美元收購海德拉巴的IT科技園區。

基金對信息技術和醫療保健的投資保持了穩定的增長。如挪威GPFG明確提出重點關注人工智能和抗肥胖藥物，韓國投資公司計劃增加對硅谷初創企業的投資，以增加元宇宙和人工智能領域的投資，新加坡GIC在2022年和2021年達成63項涉及美國私企的交易，包括技術、醫療保健及房地產，較2019年及2018年的39項顯著增長。

這一時期的新趨勢是對于ESG相關產品的投資。氣候變化是一種長期趨勢，其對基金投資規模的影響與近幾十年來發展的數字技術、城市化相似。隨著監管機構圍繞氣候相關的問題采取行動，ESG投資理念對主權基金的投資策略制定產生了重要影響。如圖4所示，這一時期新的投資亮點是對非日常消費品行業的投資。按照GICS行業分類標準，非日常生活消費品包括汽車、服裝、休閑和媒體，主權財富基金投資的重點就包括了新能源汽車。究其原因，一方面，從盈利角度考慮，社會責任投資不僅能產生良好的社會效益，其投資的績效也優于傳統投資，因此ESG投資能夠幫助基金獲得較高的長期收益；另一方面，主權財富基金投資規模巨大且具有政府背景，以往投資目標集中于金融及戰略資源領域時常引發爭議，為此基金采取一系列措施，如強調自身的財務投資者屬性、提高投資的透明度等，近年來基金將ESG投資原則納入考慮范疇，將涉及破壞環境等敏感問題的公司排除在投資范圍之外，目的也是降低東道國政府的相關擔憂。

（四）投資規模和收益率

全球主權財富基金管理資產的規模雖然逐年增加，但是基金年度投資金額和收益率波動還是比較大的（見圖5）。2008年金融危機爆發后，在全球經濟衰退、對外投資下滑的大背景下，全球主權財富基金逆勢而上，積極注資發達國家金融機構，反映出基金雄厚的資金實力。2009年之后，受國際石油價格下降和基金投資回報不盡理想等因素的影響，2010年主權財富基金的投資規模較2009年發生顯著下滑，并在此后的幾年中上下波動。2013－2017年間，隨著世界經濟的緩慢復蘇、歐元區經濟的觸底反彈、2013年美歐股市的強勢表現以及國際石油價格的回升等諸多因素的影響，主權財富基金2013年的投資大幅度增加。2014年以后，主權財富基金的投資相比于2013年產生下滑，但與2010－2012年相比，一直處于比較高的水平。2018－2022年間，地緣政治風險加劇、通脹上升、新興經濟體增長放緩。簡而言之，過去的有利因素都變成了不利因素，主權財富基金的投資規模相較于前一個階段有所下降，收益率波動顯著，2022年投資收益率更是下降到-18%。

當前，地緣政治、中美博弈、價值鏈重構、氣候變化等因素都會對主權財富基金的投資策略、規模和收益率產生顯著影響。

三、全球主權財富基金的行為邏輯

除了投資收益率外，地緣政治沖突（如中美博弈）等因素也是影響主權財富基金投資決策的重要影響因素。本文遵循從長期到短期，從結構性因素到周期性因素，從政治性因素到經濟性因素的分析邏輯，研究地緣政治沖突、價值鏈重構、投資理念的變化（ESG原則）、經濟金融等短期周期性因素對主權財富基金行為邏輯的影響。

（一）地緣政治沖突

地緣政治沖突帶來的負面沖擊會嚴重影響東道國對主權基金投資的吸引力。一是制裁對經濟基本面形成負向沖擊。以俄羅斯為例，美國等西方國家對俄制裁開始后，俄羅斯獲取美元的能力被阻斷，逐步被排除出美元支付結算體系，進口付款、出口結算都無法正常進行，國際貿易遭受全方位沖擊，導致俄國內通脹高企、產出下降；與此同時，俄羅斯的重要工業公司、高科技企業在國際金融市場融資的成本極大提高，經濟創新能力遭受重大打擊，由此經濟全面走衰。二是制裁會加劇東道國國內的金融風險，投資環境顯著惡化。如果美國凍結一國在美資產，則該國國內將會出現外匯擠兌、銀行擠兌、供應鏈擠兌，投資者恐慌情緒不斷蔓延。三是制裁還可能引致政治風險。經濟衰退將引發民眾不滿，而美西方則可通過新媒體時代的技術手段煽動“顏色革命”，造成一國政治動蕩。

主權財富基金與政府聯系緊密，自身特有的主權屬性決定了基金在金融制裁中更易觸發制裁國的關注。如相關研究表明，2014年以來的金融制裁使俄羅斯年均損失超過36億美元的主權財富基金投資流量，該規模達到制裁前外國主權財富基金對俄投資年度峰值的80%。

對于主權財富基金而言，其與政府關系緊密，投資行為更易觸及制裁國的政治敏感性，因此不得不考慮投資的政治風險。多數國家主權財富基金的資金來源為國家財政盈余或外匯儲備，在面對由制裁引起的經濟與政治風險時，往往表現出高風險厭惡性，采取更加保守、審慎的投資策略以盡可能避免國家財富的損失。因而金融制裁等地緣政治沖突因素會使外國主權基金對東道國投資短期內呈現衰退狀況，長期內的增長趨勢也可能被扭轉。一國主權基金投資規模的收縮還將通過“羊群效應”影響他國主權基金及私人投資機構，造成資本抽逃加劇。如圖2所示，近年來，全球范圍內地緣政治沖突加劇，亞洲地區和歐洲地區都受到重要沖擊，反觀北美特別是美國成了安全資產的投資目的地，這也是導致主權財富基金近年來更加偏向于對美國投資的重要原因之一。

2018年中美貿易摩擦至今的逆全球化時期，全球主權財富基金的投資策略發生了明顯變化，中美博弈加劇對很多國家的主權財富基金投資策略產生了重要影響，全球主要主權財富基金都加大了對美國的投資（見表2）。根據SWFI數據庫數據統計，新加坡主權財富基金對亞洲的投資從2018年中美貿易摩擦前的年均52.01%下降到27.79%，而對北美的投資從年均22.16%增長為35.64%。近年來，新加坡淡馬錫和GIC投資中國的比例直線下降。GIC發布最新年度報告，GIC在亞洲的投資比重降至十多年來最低，而在北美和歐洲的資產則有上升趨勢。此外，淡馬錫對印度的關注日益增加，淡馬錫認為印度是地緣政治變化的受益者之一，其制造業吸引了大量外國直接投資。2023年印度接受全球主權基金的投資額僅次于美國，高于英國和中國等熱門投資目的地。2018－2023年，挪威主權財富基金對美國的投資占比更是達到了72.86%，同時顯著降低了對歐洲地區的投資，中東地區主權財富基金對美國的投資也增加到27.8%。

近年來，全球南方（Global South）作為發展中國家的代表群體，其崛起正在深刻影響國際政治經濟格局，進而對主權財富基金的投資行為邏輯產生多方面影響。這種影響不僅體現在投資地域和行業的選擇上，還涉及國際規則重構、可持續發展導向以及地緣政治博弈等深層邏輯。全球南方國家通過金磚國家、77國集團等機制，推動國際金融和貿易規則朝著更平等方向改革，例如要求增加發展中國家在國際貨幣基金組織和世界銀行的投票權，這種規則重構促使主權財富基金更多關注發展中國家市場。主權財富基金在發展中國家投資時更傾向于采用合資模式，以平衡資源開發與利益共享。

未來，發展中國家和地區主權財富基金的行為邏輯將更深度嵌入全球南方的治理訴求與發展議程。發展中國家推動的國際金融改革將促使基金更多采用南南合作框架下的投資工具（如金磚國家新開發銀行債券），圍繞人工智能、量子計算等未來產業，主權財富基金也將成為全球南方技術追趕的關鍵資本力量。

（二）全球價值鏈重構

諸多因素會影響全球供應鏈的結構性變化，如地緣政治緊張、保護主義抬頭、氣候變化、國際分工細化等，這些因素推動全球價值鏈重構呈現出兩種截然不同的動力和方向：一是世界各國緊密合作持續優化分工的聚合力，將價值鏈推向全球化方向；二是各國拆分產業體系及制造業回流的離心力，將價值鏈推向逆全球化方向。前者以中國等新興經濟體為代表積極倡導經濟全球化，后者則以美國為代表極力構筑單極世界。近年來，受貿易保護主義及地緣政治博弈加劇等因素影響，個別國家推行不當產業政策和“脫鉤斷鏈”行徑，嚴重阻礙了供應鏈全球化進程，全球產業鏈供應鏈從以成本、效率、科技為側重轉向以安全、穩定和政治為側重，呈現多元化、區域化等演進特征。

全球價值鏈重構對主權財富基金投資具有重要影響。中美貿易摩擦、新冠疫情等發生后，主權財富基金重新調整投資布局，投資重點由新興市場國家轉向發達國家，由中國轉向印度、越南、墨西哥等國家。GIC首席投資官鐘哲雄指出中美對立領域已從貿易和科技延伸至資本流動，促使企業和投資人調整對中國的策略思維，為了響應全球供應鏈轉移，GIC正“逐漸加碼”把資金移往受惠于這個趨勢的地區，目前移出中國的生產業務多數都轉進墨西哥、印度、印度尼西亞及越南。在企業尋求把生產基地移至中國大陸以外地區之際，GIC正尋求擴大投資印度、印度尼西亞及越南等市場。鐘哲雄提及雖然這些國家因為缺乏足夠的基建，產量和其他產能要花更久時間發展，但GIC能支持工業和物流不動產的需求，印度是其認為必須打造更多現代物流的重要范例。

（三）ESG投資原則

2021年主權財富基金國際論壇(International Forum of Sovereign Wealth Funds，IFSWF)年會上，后疫情時代經濟的可持續發展與ESG投資作為熱點議題被廣泛討論。同年全球主權財富基金在油氣資源方面的投資下降約46.92%，與之相比，在ESG領域的投資卻暴漲215.27%。

作為負責任的機構投資者，主權基金開始積極采用ESG理念引導自身投資行為。如挪威GPFG建立了較為完善的綠色投資體系和負面篩選機制；中投公司發布了《可持續投資政策》，加強對可持續投資領域的專題研究，并規劃了在公開市場與非公開市場方面踐行ESG理念的大致方向。與主權基金有業務合作的很多資產管理公司也陸續收到相關投資指引，如對所投資的股票組合進行更嚴格的審核，確保相關上市公司都在積極落實碳減排，一旦發現高碳排放、對地方環境構成風險的上市公司迅速剔除，甚至有機構被要求遞交更加量化的數據評估指標，包括投資組合里的上市公司每年能減少多大比重的碳排放。

目前，挪威等發達國家主權財富基金在ESG投資領域的實踐經驗較為豐富，但由于全球ESG評價體系龐雜、缺乏統一的評級標準，無法為主權投資者提供更加權威的投資指引，因此現有主權基金在ESG投資方面的探索大多獨立進行，缺乏對主權基金之間合作機制與路徑的探究。

（四）宏觀政策和金融市場走勢

宏觀政策和金融市場走勢對主權財富基金的投資策略具有一定的引導作用。以貨幣政策與利率環境為例，全球央行的貨幣政策（如加息或量化寬松）直接影響主權基金的資產配置。美聯儲加息周期中，債券收益率上升可能促使部分基金重新平衡股債比例，降低風險敞口。在低利率環境下，基金會增加對股票、房地產等風險資產的配置以追求更高收益。金融市場對特定行業（如科技、新能源）的估值變化直接影響主權財富基金的持倉結構。如2024年挪威GPFG增持騰訊、小米等中國互聯網和科技公司股票，反映了基金對亞洲新興科技行業的投資信心。2023年新加坡主權財富基金加大對美國和印度市場的投資，顯示其區域經濟前景預判。近年來部分主權財富基金資金回流美國股市，主要是因為美國貨幣政策整體寬松，美國的高利率對資本具有吸引力，且股市收益率較高，因此，主權財富基金相應增配了美國股權。總體來看，資本回流美國是“高利率+經濟韌性+政策驅動+地緣避險”共同作用的結果，反映了當前全球經濟“安全優先于效率”的深刻轉變。全球貨幣政策的分化導致跨境利差擴大，同時加劇匯率波動，美元走強與地緣沖突疊加，導致部分主權財富基金減少對新興市場的投資敞口，進而轉向歐美安全資產。

貨幣政策變動是短期因素，短期的周期性因素更多影響主權財富基金的證券投資，對主權財富基金直接投資的影響較小。主權財富基金通常采取長期視角，但短期市場劇烈波動會觸發戰術調整。主權財富基金的行為邏輯是宏觀經濟政策、金融市場波動和長期戰略目標的綜合結果，其核心在于通過靈活調整資產配置、強化風險管理和響應政策導向，實現跨周期穩健收益。未來，隨著全球通脹壓力、科技產業變革及ESG深化，主權基金的投資策略將進一步向多元化、區域化和主題化演進。

四、全球主權財富基金的中國布局

（一）布局概況

改革開放以來，中國在1996年接受了第一筆主權財富基金的投資，2000年之前僅接受3次投資，但2000年后中國明顯更受投資者青睞，尤其是2008年金融危機爆發之后，全球主權財富基金對中國的投資呈現爆發式增長（見圖6），這與中國受到金融危機的沖擊相對較小而且在時間上有遲滯相關，當然也與中國的進一步深化改革開放、改善營商環境、吸引外資密不可分。但是，2018年中美貿易摩擦和2020年新冠疫情等重要事件爆發后，外國主權財富基金對中國的投資規模明顯下降。

2008－2023年期間全球主權財富基金對中國投資的地域分布中，亞洲地區對中國投資占據絕對比例，投資主要來自于新加坡淡馬錫和GIC，此外，馬來西亞的主權基金也進行了部分投資；歐洲地區對中國的投資主要來自于挪威GPFG；中東地區對中國的投資主要來自于海灣地區主權基金；北美地區基金從2014年才開始對中國投資；大洋洲地區基金在2013－2017年未對中國投資；非洲和拉丁美洲地區基金未對中國投資（見圖7）。由此可見，主權財富基金對中國的投資來源是非常集中的。2018－2023年，相對于歐洲地區和亞洲地區投資占比呈現下降趨勢，中東地區主權財富基金對中國的投資占比明顯增加，中東地區基金是未來值得重點關注的投資來源主體。

2008－2023年，全球主權財富基金投向中國的行業主要集中在金融、信息技術、房地產行業。其中金融行業的投資占比高達47.13%，信息技術行業占比約13.52%，房地產行業占比約10.14%。此外，中國非必需消費品、工業、醫療保健、能源、基礎設施和材料等行業也吸引了全球主權財富基金投資。全球不同主權財富基金對中國行業的投資偏好也有差異，如GIC和阿布扎比投資局偏好中國房地產行業，而淡馬錫、卡塔爾投資局和科威特投資局更偏好投資中國金融行業，挪威GPFG和韓國KIC則更偏好信息科技行業。

將2008－2023年劃分為三個階段進一步分析全球主權財富基金投資中國的行業變化（見圖8）。2008－2012年，全球主權財富基金對中國投資的金額大幅度增加，且主要投資于中國的金融行業，占比高達80.49%。2013－2017年間，基金由單一行業投資轉向多行業投資，金融行業投資占比顯著減少，基礎設施行業投資大幅增加。2018－2023年，受地緣政治沖突和全球新冠疫情影響，全球主權財富基金對中國投資下降。這一時期基金對中國的投資集中在金融、房地產、信息技術、新能源汽車等行業，還增加了對農業的投資。

（二）典型案例

2008－2023年間，對中國累計投資最多的外國主權財富基金母國主要集中在新加坡、挪威、卡塔爾、阿聯酋和科威特（見表3）。

1.新加坡主權財富基金

新加坡主權財富基金一直以來是投資中國最重要的主權財富基金（見表3）。但是，近年來新加坡主權財富基金投資中國的占比直線下降（見表2）。2021年，GIC和淡馬錫對中國的投資金額分別是23.7億美元和21.8億美元，2022年分別是17.6億美元和1.5億美元，而2023年兩只基金對中國都沒有投資。中美博弈加劇背景下，中美貿易摩擦不斷升級，印度成為這一地緣政治變化的受益者，吸引了新加坡主權財富基金的投資，同期基金對中國的投資大幅下降，這是一個短期的投資策略調整，還是長期的戰略轉變，值得關注。

預計新加坡主權財富基金未來仍然會布局中國，但是投資策略會發生重大變化。如GIC在2023年度報告中提及仍計劃繼續在中國投資，報告稱展望未來中國的復蘇是由服務和消費推動的，而不是像過去那樣由投資驅動。GIC執行長林昭杰強調，GIC持續尋求在中國的長期投資機會，例如綠能科技和電動車等領域。GIC首席投資官鐘哲雄則表示，未來GIC將主要投資在中國開展業務且不向美國出口的中國企業。

2.挪威主權財富基金

挪威主權財富基金對中國的投資主要以購買目標公司的股票為主。近年來挪威GPFG顯著提升了美國資產的持倉比例（見表2）。根據基金年報，截至2023年年底，GPFG持有中國股票3396.1億挪威克朗（約305億美元）。但是，鑒于GPFG是全球近9000家上市公司的股東，共計擁有全世界上市公司近1.5%的股票，基金中國持倉僅占其組合的2.1%，持倉比例相對較低。

截至2022年年底，GPFG投資了約850家中國公司，總價值約為420億美元。從行業來看，GPFG重倉的中國股票覆蓋互聯網、消費、金融等板塊。近年來，挪威GPFG開始重點關注到中國龐大的消費品市場，以及中國在支付技術、在線游戲、社交網絡等方面體現出的發展優勢。中國消費品市場與互聯網的發展，從GPFG對騰訊控股不斷增加的投資中可見一斑。從2005年的896萬美元到2021年的50億美元，16年間對騰訊控股的投資增加了559倍。與此同時，基金計劃開始減少對中國金融、石油、基礎材料和工業類公司的配置。

值得注意的是，2023年9月，挪威銀行投資管理公司(Norges Bank Investment Management，NBIM)官網信息顯示開始啟動關閉上海代表處的流程。雖然NBIM表示這一決定是出于運營考慮，不會影響基金的投資戰略及其在中國的投資，但這一定程度上可以推斷挪威GPFG在亞洲的投資會重新布局。

3.中東地區主權財富基金

長期以來，中東地區主權財富基金主要投向歐美發達市場。中東地區基金對華投資占比雖低于對歐美的投資，但近年來，因為經濟紐帶日益緊密，中國市場和資產越來越受到中東主權財富基金的青睞。中東地區主權財富基金逐漸取代東亞新興市場國家基金成為中國市場主要參與者。早期中東地區基金投資中國主要集中在金融和房地產行業，近年來基金投資行業逐漸多元化，對中國企業的投資已經覆蓋了新能源汽車、生物醫藥、金融、互聯網、石化、高端裝備等眾多領域。

近年來，中東主權基金不僅投資中國股市，還和多家上市公司簽訂了業務合作，所涉及業務包含了開發新能源汽車零部件、原油等原料的長期采購和供應、化工產品和燃料產品銷售等。2023年，阿布扎比投資局（ADIA）斥資11億美金投資中國新能源汽車企業蔚來。除了傳統行業外，近年來電競作為一個相對年輕的行業，有著令人難以置信的增長機會。如2023年，上海的全球電子競技領先企業英雄體育VSPO宣布將獲得沙特公共投資基金（PIF）旗下 Savvy Games Group（簡稱“Savvy”）18億元人民幣（約合2.65億美元）現金投資。據波士頓咨詢公司的報告顯示，2021年游戲帶來的收入比全球電影票房、音樂流媒體、唱片收入和另外五大最賺錢的體育賽事加起來還要多。體育、電子競技和游戲是沙特“2030愿景”的一部分，中東國家正在嘗試各種經濟多元化方式，以期逐步減少對石油的依賴。近年中東國家主權財富基金對中國的投資，還呈現新的變化趨勢，以往，它們主要以有限合伙人（Limited Partner，LP）身份注資軟銀愿景基金等大型PE機構，由后者投資中國高科技企業。如今它們更愿采取LP直投或項目跟投措施，直接參與中國高科技企業股權融資。除了二級市場，中東資本對中國的投資還體現在直接投資領域。2019年10月，KIA出資2億美元入股濟青高鐵，成為首個投資中國高鐵的外國投資機構。

2024年下半年以來，全球主權財富基金對中國的投資呈現出一些明顯的趨勢，特別關注綠色科技、新能源汽車、數字經濟等領域。一方面，全球主權財富基金對華投資受中國經濟增長、資本市場開放、市場潛力等因素驅動。如中國資本市場開放深化，2024年“跨境理財通3.0”擴容，粵港澳大灣區跨境理財通進一步放寬投資額度，并納入更多金融產品，也吸引主權財富基金通過香港通道布局中國內地資產；產業政策指引明確，國家重點支持人工智能、生物制造等領域，各國主權財富基金也明確表現出投資興趣。另一方面，基金所在母國的政策指引也在發揮作用。如歐盟碳邊境調節機制（CBAM）促使挪威等歐洲主權財富基金加大綠色技術投資。主權財富基金對中國資產投資配置增加，帶動了中國資產市場回升，但同時也為中國市場預期管理提出了命題。

五、結論與政策建議

全球主權財富基金資產規模已經由2007年年底的3萬億美元上升至2024年11月的11.9萬億美元。在全球金融危機期間（2008－2012年）、長期性停滯期間（2013－2017年）與逆全球化期間（2018年至今），全球主權財富基金的投資在投資地域、資產類型、投資行業、投資規模與收益率等方面存在顯著差異。全球主權財富基金在開展相關投資時，通常會重點關注地緣政治沖突、中美博弈、全球價值鏈重構、ESG投資原則等因素。全球主權財富基金在中國進行了大量投資，但來自不同國家的主權財富基金在華投資的投資偏好存在較大差別。

在地緣政治沖突加劇、中美博弈升級的背景下，無論作為主權財富基金的母國還是接受投資的東道國，中國面臨的局勢都更加復雜嚴峻。在此背景下，提出如下政策建議。

首先，建議中國主權財富基金未來在開展對外投資時，可以作出如下調整。

一是在地域選擇方面，從財務投資角度可以多關注美國等發達國家以及具有后發優勢的印度等新興市場國家，從戰略合作角度可以多關注海灣地區國家，以高質量共建“一帶一路”倡議對接海合會國家的國家發展戰略，如沙特“2030愿景”、阿聯酋“面向未來50年國家發展戰略”、阿曼“2040愿景”等，進而尋找投資機會；

二是在投資類別方面，可以適當增加股權投資和另類投資的比重，同時減少固定類收益如債券的投資比重；

三是在行業選擇方面，金融行業投資已經趨于飽和，房地產領域可以關注數據中心等資產，此外可以重點關注信息技術、醫療保健以及綠色能源領域投資。

四是在地緣政治環境變化背景下，基金可以建立起應對制裁的風險管理機制。在當前的風險管理委員會中可設立專門的制裁風險管理組織，指導投資業務部門開展制裁風險排查，全面評估投資過程可能涉及的制裁風險，為投資決策提供信息支持。此外，基金在投資過程中更加注重與他國主權基金的合作投資，用集體聲譽代替個體聲譽，降低單獨行動受到的針對性。

五是在財務投資和戰略投資中尋找平衡。主權財富基金的獨特之處在于其“市場屬性”與“國家屬性”的雙重身份。制定投資策略時一方面應以市場化的收益率為導向，依賴專業團隊進行資產組合優化，利用量化模型動態調整倉位；另一方面應根據國際形勢、產業周期和國家戰略優先級靈活調整投資組合，最終實現以財務收益支撐戰略布局，以戰略布局創造長期財務價值。

其次，中國作為主權財富基金重要的投資東道國，要積極引導中東地區、挪威、新加坡等國家主權財富基金投資。

一方面，應特別關注中東地區主權財富基金投資中國的動向。近年來，海灣地區國家與中國加強了在經濟、政治外交領域的聯系，雙方的關系“將從貿易關系向核心投資關系轉變”，中東加碼中國投資不僅僅是一次短期調整，而是長期的重新規劃，將以中國為代表的亞洲地區置于海灣國家經濟戰略的核心位置。中東地區基金投資中國的行業（新能源汽車、生物醫藥、金融、互聯網、石化、高端裝備）明顯對標海合會的國家發展戰略，可以據此提供相應的投資機會和政策，促進投資合作。

另一方面，新加坡、挪威等國仍然對中國投資機會有所期待。應該適當引導，使基金重新關注中國新能源汽車、綠色農業、清潔能源、數字科技、生物醫療等領域的投資 。（注釋略）■

文章發表于《國際經濟評論》2025年第5期

圖文編輯：張洵

責任編輯：劉菁波