上市再進一步 江天科技還有哪些考題

把好窗口期，不斷攻堅克難！

作者：可樂

編輯：一然

風品：楚逸

來源：首財——首條財經研究院

10月31日過會，11月7日提交注冊，江天科技近來捷報頻傳。

回溯其上市歷程，2024年12月30日正式遞交申報材料，由國投證券擔任保薦機構。相繼完成兩輪問詢回復后，目前距離登陸資本市場僅一步之遙。

闖關進程著實不算慢，只是這就穩了么？

1

大客戶、大供應商依賴

可持續、被替代風險追問

公開信息顯示，江天科技作為一家專注標簽印刷產品研發、生產與銷售的綜合服務商，核心產品涵蓋薄膜類與紙張類不干膠標簽，廣泛服務于飲料酒水、日化用品、食品保健品及石化用品等大眾消費業。

據招股書，2022年至2025年1-6月（下稱“報告期”），公司營收分別為34,705.97萬元、38,413.46萬元、50,771.36萬元及27,997.12萬元，凈利為7,445.40萬元、9,646.11萬元、10,181.46萬元與5,724.63萬元。扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為5,843.98萬元、6,083.88萬元、9,541.02萬元及5,344.06萬元。持續保持增長，整體成長性拿得出手。

但不代表無懈可擊，比如客戶結構表現出較高集中度。報告期各期，公司對前五大客戶的銷售收入分別為19,930.18萬元、29,398.31萬元、31,262.94萬元及19,504.20萬元，占營收比達51.86%、57.90%、58.09%和63.99%，不僅占比居高，且呈逐年上升趨勢。

其中，對第一大客戶養生堂/農夫山泉的銷售金額分別為11,298.69萬元、20,459.67萬元、19,010.75萬元及12,807.58萬元，占營收比達29.40%、40.29%、35.33%和42.02%，顯示出較明顯的單一客戶依賴特征。

供應鏈方面也有類似情況。報告期內，艾利丹尼森始終為公司第一大原材料供應商，主要向其采購不干膠材料。各期采購金為9,717.26萬元、11,372.19萬元、12,502.43萬元及6,248.84萬元，占原材料采購總額比為44.99%、40.24%、41.51%和36.34%，雖有波動下行，整體仍處較高水平。

行業分析師孫業文表示，集中依賴大客戶、大供應商，一方面說明江天產品技術獲得客戶的較高認可、擁有較穩固的供應鏈體系，另一方面也需防范過多依賴制約企業議價力、市場話語權，以及大客戶采購需求變化、供應關系變動而引發業績波動、影響正常生產經營。

不算多苛求。在北交所二輪問詢中，重點關注了公司主要客戶銷售收入與客戶自身產品銷售趨勢不一致的問題。例如，2023年江天科技對養生堂/農夫山泉的銷售額同比增長82.98%，主要受益東方樹葉系列標簽銷售的增長；而2024年該客戶旗下東方樹葉等即飲茶產品銷售額增長32.27%，公司對其銷售額卻下降2.85%，主要系標簽銷售單價下調所致。

另一方面，2023年和2024年，公司對聯合利華的銷售額變動為-0.78%和1.94%，但薄膜類不干膠標簽銷售額卻分別增長27.57%和18.37%。

對此，北交所要求公司說明收入波動與客戶產品銷售趨勢不一致的原因，分析供應份額變化情況，評估銷售的可持續性及是否存在被替代風險，并充分揭示客戶依賴相關風險。

江天科技回復中解釋，報告期內對養生堂/農夫山泉的標簽銷售主要涉及東方樹葉茶飲料、長白雪礦泉水、嬰幼兒飲用水等系列產品。其中，東方樹葉標簽銷售收入為5,727.44萬元、1.50億元、1.43億元和1.01億元，占對該客戶銷售比50.69%、73.34%、75.17%和79.17%，構成核心貢獻。

對聯合利華的標簽銷售則覆蓋力士、多芬、清揚等個人洗護品牌，以及奧妙、金紡等家庭清潔產品和立頓茶包吊牌。報告期內銷售收入5,138.40萬元、5,613.20萬元、5,549.70萬元及2,675.56萬元。

關于對養生堂/農夫山泉的供應份額，公司指出呈“先升后降再回升”的波動趨勢。2024年因前期產能飽和、擴產滯后，經協商維持原有供應規模，導致份額有所下調；2025上半年隨著產能擴充，供應能力增強，份額得以回升。

至于被替代風險，江天科技稱已積極拓展新客戶，包括喜茶、果子熟了、今麥郎、認養一頭牛、承德露露等品牌。報告期內，上述五家客戶累計貢獻銷售收入1.15億元。隨著客戶產品系列的導入與放量，銷售具備可持續性。

截至2025年9月末，江天科技在手訂單金額為1.31億元，同比增長13.73%，環增84.40%。主要受客戶訂單周期因素影響，反映出短期需求的集中釋放。

2

應收賬款周轉率驟降

警惕現金流壓力

不過，伴隨業務規模持續擴張，期間費用整體也呈上升態勢：報告期內總額分別達到4020.63萬元、4931.44萬元、5563.41萬元和2659.20萬元，對應費用率為10.46%、9.71%、10.34%和8.72%。

費用構成上，銷售費為526.9萬元、635.66萬元、708.21萬元和334.63萬元，對應銷售費用率在1.10%至1.37%區間波動，整體低于同業可比公司均值的3.13%、3.38%、3.48%和3.23%，或反映出公司在銷售模式或渠道結構上的特殊性。

管理費為1599.77萬元、1884.35萬元、1970.42萬元和950.09萬元，管理費率從4.16%逐步下降至3.12%，成本控制力、管理效率提升顯示出一定的規模效應。研發費為1975.29萬元、2722.25萬元、2971.23萬元和1382.5萬元，研發費率維持在4.54%至5.52%的較高水平，體現了公司對技術創新的持續重視。

報告期內，存貨賬面價值從1960.34萬元逐步增至2388.94萬元，好在存貨跌價準備金額相對較小，顯示存貨質量總體可控。應收賬款規模則呈波動上升態勢，各期末賬面余額分別為1.13億元、1.43億元、1.34億元和1.78億元，相應的壞賬準備余額在633.88萬元至943.79萬元之間。應收賬款周轉率在報告期前三年保持穩定，分別為3.44、3.96和3.88，但在最近一期大降至1.95。

同時，經營活動現金流量凈額波動幅度也不算小，各期分別為332.39萬元、1.33億元、1.02億元和5941.93萬元。其中，2022年度凈額較低主要受銀行承兌匯票使用及結算方式變化影響。報告期內，現金及現金等價物余額從1.09億元波動降至3347.18萬元，貨幣資金余額也從1.51億元減少至4127.07萬元，該變化雖與公司業務擴張及投資活動相關，卻需警惕現金流壓力。

本次IPO募資計劃顯示，公司擬募5.31億元，其中主要部分（5.03億元）將投向包裝印刷產品智能化生產線建設項目，另有2764.89萬元用于技術研發中心建設。根據規劃，募投項目達產后將新增產能8129.00萬平方米，較公司當前7575.41萬平方米的實際產量有顯著提升。從產能利用效率看，報告期內分別為101%、102.24%、93.12%和106.79%，整體保持在較高水平。

不過在審核問詢過程中，募資使用計劃經歷了重要調整。最初申報時包含的8000萬元補充流動資金計劃，在第二輪問詢后予以刪除。北交所重點關注了募資規模的合理性、產能消化措施的有效性以及流動資金測算依據的充分性等問題。

江天科技對此曾回應稱，募投用地規劃兼具當前建設與未來發展雙重考量。關于流動資金的測算，公司基于歷史營收增長趨勢，結合未來業務發展規劃，并綜合考慮各項經營性支出，最終確定8000萬元的資金需求。

話雖如此，2023年度公司實施兩次現金分紅，合計派發現金股利3000萬元。邊分紅邊募資難免讓外界疑慮募資補流合理性，上述刪除在清理中。

3

家族控制、信披一致性存疑

能肯定的是，至少從股權結構看，創始人滕琪夫婦是分紅最大收益者。

本次發行前，江天科技呈現較顯著的家族控制特征，滕琪直接持有公司75.65%股份，系控股股東；其配偶黃延國直接持有8.83%股份，同時作為持有公司4.22%股份的江悅咨詢執行事務合伙人。基于夫妻關系及一致行動安排，二人共同控制88.70%表決權。

企業經營管理上，滕琪任董事長，黃延國任董事兼總經理，共同主導公司重大決策和日常運營，因此被共同認定為實控人。

根據《北京證券交易所股票上市規則》的相關界定，直接或間接持有上市公司5%以上股份的自然人、公司董事、監事、高級管理人員及其關系密切的家庭成員（包括年滿十八周歲的子女）均構成上市公司關聯自然人。據中滬網，報告期內江天科技實控人的多位親屬通過直接或間接方式持有公司股份，并在公司及其子公司擔任重要職務。比如黃延國的表弟朱文斌擔任江天科技研發部經理及子公司天津江津董事；表姐朱春梅任職天津江津品保部；表姐夫張子剛則在天津江津倉儲部擔任職務。

任職層級上，上述人員雖未位列公司董監高序列，但作為正式員工，均從江天科技領取薪酬。依據《企業會計準則第36號——關聯方披露》第八條規定，企業與其關聯方之間發生的"接受和提供勞務"屬于關聯交易范疇。然江天科技招股書中并未將向實控人親屬支付薪酬的事項作為關聯交易進行披露。

此外，招股書還披露了與新天力科技股份有限公司及其下屬子公司（簡稱"新天力"）的業務關系。新天力系公司股東標創咨詢有限合伙人何貞女配偶王衛兵及兄弟何麟君控制的企業。根據《公司法》《企業會計準則》及北交所相關監管規定，該等人員及其相關主體無法對公司施加重大影響，故不構成法定關聯方。但基于信息披露的審慎性原則，江天科技仍將該等主體與公司之間的交易比照關聯交易進行披露。

報告期各期，江天科技向新天力銷售商品的金額分別為3,349.97萬元、4,166.52萬元、4,941.22萬元和3,247.83萬元，采購金額為0元、0.12元、0.97元和0.26元。

而新天力目前也在積極推進北交所IPO進程。據招股書，其同樣將與江天科技的交易比照關聯交易披露。考量在于，通過對比兩企數據，2022年至2024年期間雙方披露的交易金額存在一定差異。

具體而言，在銷售端，江天科技披露的銷售金額較新天力披露的采購金額分別存在6.45萬元、6.00萬元和3.98萬元的差額；在采購端，2023年度數據保持一致，2024年度則存在0.20萬元差異。是統計方法不同還是一時疏忽，個中差異或需作出進一步合理解釋，以確保信披的準確性和一致性。

4

四個優勢 攻關克難進行時

如同硬幣有兩面，看到短板考題的同時，江天科技實力價值的一面同樣不容小覷。

首先，經過三十余年深耕，公司具有較突出的產業鏈優勢。

目前江天科技成功在蘇州、廣州、天津、眉山布局四大生產基地，形成了覆蓋華東、華南、華北、西南地區的全國性網絡體系。不僅有利企業更貼近下游客戶，滿足消費品企業對就近服務的需求，還提升了跨區域客戶的響應效率，為業務持續擴張奠定基礎。

其次，江天科技一直將核心技術視為重要驅動力。

公司積極參與行業標準建設，先后參與起草和制定了《機組式柔性版印刷機》《電化鋁燙印箔》等多項重要國標、行標及團標。在具體技術工藝方面，公司已掌握組合印刷技術、色彩管理技術等核心技術。

其中，以柔性版印刷為主的組合印刷技術能靈活整合多種印刷與裝飾工藝，實現個性化突出、精美度高的印刷效果，其印刷加網線數最高可達200lpi，主要部位套準精度控制在0.15mm以內，這些指標均顯著優于行業平均水平。

在色彩管理領域，江天科技積累了9000多種專色油墨參數，將油墨輸出的色差值嚴格控制在△E ≤ 0.5，批量印刷色差控制在△E ≤ 2以內。憑借較出眾的色彩管理能力，公司還獲得美國國際數碼企業聯盟"G7 Master Facility Colorspace"認證，是國內目前唯一獲此最高層級認證的柔印標簽印刷企業。

再次，構建了多元化的客戶矩陣，擁有一定的抗風險壁壘。

國內市場，與農夫山泉、香飄飄、喜茶、伊利、蒙牛等頭部企業建立長期穩定的合作關系；國際市場，聯合利華、寶潔、殼牌等知名品牌是公司重要客戶。多元化的客戶結構提供了穩定的收入來源，也展示了行業內的競爭實力。

再者，標簽印刷行業集中度低、中高端市場仍處在上升區間。憑借技術研發、客戶資源和產能布局等方面的綜合優勢，江天科技有望在產業升級中開拓更多增量空間，打開業績成長性。

喜憂交織、考題與看點兼具，想來這就是市場運營的魅力所在。成長螺旋理論告訴我們，企業發展從不是一帆風順中，而是在不斷發現問題、解決問題中，螺旋般盤旋上升的。同樣，這也適用當下的江天科技，無論順利注冊過關，還是后續搏個好估值，不斷攻關克難、持續進化精進是一個進行時。

站在上市關鍵節點，把好窗口期、解好各種考題，期待江天科技能做大做強、更大更強。

本文為首財原創