拼多多的尷尬：光速“衰老”，但回購還遠

【一鍵三連贏干貨禮包！】對本篇文章完成“點贊 + 推薦 + 評論”一鍵三連，并截圖發送給小助手（微信：dolphinR124），可獲得海豚研究本周所有研報文章PDF合集一份。（參考圖例）

11月18日美股盤前，拼多多公布了25年3季度業績，當年鮮有人能預判業績，“一直年輕”的拼多多如今從各種角度看，似乎也已進入了成熟期。

本季業績整體來看，有喜有憂，喜的是國補影響退坡后，主站利潤開始修復。憂的則是拼多多似乎真的已完全失去了原本最為亮眼的“成長性”，具體來看：

1、營收看似還行，實際不好：本季度拼多多總營收約1083億人民幣，同比增長9%，略微高于市場預期。趨勢上，乍看相比上季的增長有所加速，但實際結構上更重要的廣告收入明顯放緩。提速只是由于預期中Temu度過關稅沖擊，預期內的增長修復。

2、核心廣告增長跌落個位數：反映主站表現的廣告收入本季同比增速歷史首次的大幅放緩到僅個位數的8%。

由此傳遞出的信號，要么拼多多主站的GMV增速放緩幅度比想象的更快，要么是在商家支持計劃下，本季國內主站變現率的同比跌幅再度擴大了（從上季度看，主站變現率應當是已大體企穩的）。

無論實際誘因是哪個，或是兩者兼具，都算得上壞消息，表明即便國補導致的劣勢退坡后，拼多多國內主業也仍沒有找回原先的成長性優勢。

3、Temu增長回歸，但也沒有期待的那么強：本季交易傭金性收入約549億，同比增速回升到10%，比彭博一致預期高約7%。主要是美國的關稅沖擊已基本消化完畢，Temu在美國的業務回歸正常，在歐美、南美等全球各地市場也快速拓張，帶動收入增長的修復。

不過，因高頻數據顯示Temu在三季度的增長相當強勁，市場真實的預期或許更高，如高盛對本季交易性收入的預期高達590億，實際也并沒這么強勁。

4、國補退坡，營銷費用超預期走低:本季毛利指標和預期近乎完全一致，大體是隨著營收結構變化繼續小幅下滑，沒有多能解讀的地方。而費用投入少于預期是本次業績主要且唯一的亮眼之處。

主要是營銷費用實際支出303億比預期少約26億，同比不漲反降0.5%。其主要原因應當是，國補退坡后，拼多多需要自掏腰包進行補貼的投入也減少了。此外，次要原因可能是，Temu獲客費用投入再加大的幅度或許也沒預期的那么高。

5、利潤繼續修復，但代價是什么？：正因為上述營銷投入的減少，本季經營利潤為250億，同比扭跌轉正到+3%，比彭博一致預期高出約23億，和營銷投入低于預期的幅度對應。

雖然無法準確分板塊拆分，但應當主要是國補退坡后，主站利潤的改善。而Temu本季重回增長&投入期，結合外資行的預測，虧損較上季應當反而有所擴大。

因本季又確認了高達86億的其他收入（股票和其他投資的收益），凈利潤則是高達294億，但對這種非經營性的利潤無需過多關注。

海豚研究觀點：

整體來看，拼多多本次業績傳遞出的信號實際是偏負面的。雖然隨著國補退坡，對京東等競爭對手的利好和對拼多多的拖累都明顯消退，帶動本季主站補貼下降、利潤修復。但這可以說是市場早已有所預期的敘事，并非真正的意外之喜。

相比之下，廣告收入增長的超預期放緩則真的是預料之外的壞信號。由于京東和阿里等競爭對手的注意力和資金都投入在了外賣大戰或其他方面，同時國補利空也減輕了，應當是給拼多多創造了一個行業環境相對改善的窗口期，但拼多多國內主站的增長卻看起來不僅沒有改善，還進一步變差了。

雖然拼多多國內業務的增長會回歸行業均值，是海豚一直以來的觀點。但我們認為本次表現不及預期背后的邏輯是——雖然拼多多沒有參與外賣大戰，一方面讓公司的利潤沒有像同行那樣“一鍵清零”。

但代價是，在競爭對手靠外賣引流，確實帶動了活躍用戶明顯增長，和更高頻用戶打開的情況下（根據QM，淘寶App的DAU/MAU也確實反超了拼多多），拼多多的用戶流量多少被其競爭對手奪走了一部分。

在京東和阿里都至少“意圖”在國內搭建起包含電商、外賣/即時零售、點評、酒旅的綜合性消費大平臺的情況下，雖然不能說他們一定會成功，但在業務布局上更少的拼多多，也意味著在用戶流量上確實很可能會處于劣勢。

另外，對于更具想象空間和公司未來成長主要來源的Temu，雖然目前進入了更快更多元的增長軌道內，但本次業績傳遞出的信號，是Temu的增長可能沒那么強的偏負面信息。

展望后續的業績走勢：

1、目前來看國內業務上，隨著國補的影響逐漸退坡，拼多多國內主站盈利的壓力減輕了，這一邏輯得到了驗證，后續這一邊際改善的趨勢大概率是會延續的。

不過，從本季度來看，競爭對手阿里和京東四處出擊、發展新業務，而拼多多選擇更加專注于電商業務的不同選擇，從原先市場理解的對拼多多全是利好，變為了有好處，也有壞處。或許略顯諷刺的是，原本以高成長性為主要特點的拼多多，反成目前國內電商行業中更專注于效率和利潤的“成熟公司”（當然這也未必是壞事）。

如海豚君已多次提到的，拼多多國內業務的想象空間反而已沒那么大了。

2、因此，拼多多想象空間更多是來自Temu。在美國政府二季度時加征關稅和取消小額包裹免稅的影響快速過去后，Temu已迅速回歸到了常態下的增長。

根據近期的市場調研，Temu在三季度內的GMV同比增速已恢復到了接近今年一季度時的水平（大約在40%左右，僅供參考），也重新開始加大營銷投放。

同時歸功于此次沖擊的“助力”，Temu的生意模式和市場更加的多元化了。首先模式上，在關稅沖擊后，據調研目前半托管的占比已接近35%~40%左右，擁有了更多的本地貨物供給，對應的Temu也開始在全球各市場建設本地倉儲，以加強履約效率和在海外本地備貨的能力。

除此之外，Temu也已開始初步嘗試純平臺模式（marketplace）和廣告變現方式。Temu的模式正逐漸更加豐富，本地化程度也在提升。

同時，Temu在在迅速開拓全球市場，降低對美國的依賴。根據調研，目前歐洲市場的GMV占比已是最大的（約40%），而美國市場的占比已下降到約30%出頭。其他則由南美、中東、東南亞等新市場貢獻。

對此海豚君維持先前的看法，更多元的模式和市場無疑提升了Temu的長期天花板，但同時運營多個更分裂的市場，增加運營難度并降低了整體的規模效應。

關于拼多多的具體價值分析，已發布在長橋App【動態-投研】欄目同名文章。

本季度財報詳細解讀

一、廣告增長跌落個位數，拼多多也真已熟透？

本季度拼多多總營收約1083億人民幣，同比增長9%，略微高于市場預期。趨勢上看似相比上季的增長有所加速，但結構上更關鍵的廣告收入增速實際是明顯放緩到僅個位數的8%（歷史首次）。

由此傳遞出的信號是，要么拼多多主站的GMV增速放緩幅度比想象的更快，要么是在商家支持計劃下，本季國內主站變現率的同比跌幅再度擴大了（上季度業績暗示的主站變現率應當是已基本企穩了的）。

作為參考，高盛對3季度拼多多國內主站的GMV增速預期為14%。拼多多的國內主站的增長會回歸行業均值，這是海豚君一直持有的看法。但原本由于本季開始國補退坡，對京東等競爭對手的利好和對拼多多的拖累會有所緩解。

市場或許期待的是拼多多的相對增長優勢會有所回歸，但看起來并非如此。

看起來，京東阿里等以天量外賣補貼，帶來的活躍用戶和打開頻次，應該還是搶走了部分拼多多的用戶。

二、關稅沖擊過去，但Temu似乎也沒期待的那么強？

本季交易傭金性收入約549億，同比增速回升到10%，比彭博一致預期高約7%。背后主要原因是2季度美國關稅和取消小額包裹免稅的政策沖擊已基本消化，美國業務恢復常態運營（全托管模式重新上線）。

同時，Temu在歐美、南美、中東、東南亞全球各地市場也在快速拓張，帶動收入增長的修復。

不過，海豚君也關注到業績前的多數市場調研顯示Temu在3Q的增長相當強勁。因此，部分頭部賣方如高盛對本季交易性收入的預期高達590億。因此，對部分樂觀的資金而言，本季Temu的增長應當也沒有想象的那么強。

由于缺乏準確數據，海豚君也難以準確判斷其原因，不過傾向于認為GMV的增速更可能是像調研的那樣有明顯的修復。

但因業務結構更加多元化（如半托管，乃至純Marketplace模式），市場可能低估了半托管等模式的占比（僅確認傭金收入，同等GMV下收入規模低于全托管）。或者由于競爭或者刺激消費的考量，市場高估了Temu對商品的加價率。

若是前者則影響不大，后者則算得上一個不好的消息。

三、毛利率符合預期，沒有意外

本季拼多多毛利潤為581億，同比增長3%，和彭博一致預期基本一致。其中，因收入結構中Temu業務占比的走高，毛利率同比角度仍然下降了3.3%，但跌幅明顯收窄。

背后原因，應當是Temu收入和占集團總營收比重提升速度的減緩，以及Temu中毛利率更高的半托管的比重的上升。

四、營銷支出少于預期，國補影響確實小了

本季業績，營收看似不錯，實際較差，而毛利和預期大體一致。本季拼多多業績的主要亮眼之處，仍是在費用支出明顯少于預期，使得利潤不錯上。

具體來看，仍是營銷費用支出比預期要少，實際支出303億比預期少了約26億，同比不漲反降了0.5%。

海豚君認為，主要原因應當是京東等拿補貼較多的平臺補貼優勢不再，拼多多自掏腰包來應對其他平臺多拿國補的情況應該有所緩解，此外，從Temu的增長看起來也沒有樂觀預期那么強，其費用投入再加大的幅度或許也沒預期的那么高。

其他費用上，本季研發支出繼續同比高增了41%，增速進一步走高，且并非SBC擴大的影響。據公司解釋，主要是研發人力和服務設備、帶寬支出的增加。海豚君認為應當是由于Temu在全球多地開拓新市場，由此產生的研發多版本本地應用和維持運營的成本。

至于管理費用依然受控，本季依然負增長約3%，依舊體現了拼多多極致的人效比。

五、主站利潤回來了，但代價呢？

主要由于國補減少下，營銷費用支出的減少，本季經營利潤為250億，同比扭跌轉正到+3%，比彭博一致預期高出約23億。基本就是節省的營銷投入和超預期研發投入間的差值。

對應的經營利潤率的同比跌幅也收窄到1.4pct。 分板塊看，應當主要是主站利潤的改善，由于Temu應本季加大了獲客投入，且新開拓了多國市場，虧損情況較上季應當是變差的。

因本季又確認了高達86億的其他收入，對此上季時海豚君已有更詳細的解釋。主要是公司進行股票投資帶來的收益（3季度內美股表現還是不錯的）。凈利潤則高達294億，但對這種非經營性的利潤無需過多關注。

<正文完>

//轉載開白

本文為海豚研究原創文章，如需轉載請添加微信：dolphinR124 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~