發車！拋售接近尾聲？

懶貓配置組合本期發車，我們依然延續上期思路，買入美股、印度、歐洲、A股（小盤+紅利）、大宗商品以及債券。

最近全球市場確實遭遇了一輪顯著的拋售潮，范圍之廣，從美股到日股，從避險的黃金到風險偏好極高的數字貨幣，無一幸免。

懶貓群里流傳著這樣一張圖：

我們復盤了這輪下跌，核心驅動因素主要有三點：

1，美元流動性緊縮。

摩根大通交易員認為，“流動性壓力”是11月美股調整的主因。

受美國政府關門風波、財政部一般賬戶（TGA）回補以及量化緊縮（QT）的疊加影響，美國財政部此前大量回籠資金，導致金融系統內的現金流轉出現實質性收緊。

2，美聯儲12月降息預期推遲

在數據真空期，美聯儲鷹派聲音占據了上風。市場對12月降息的預期已從一個月前近乎確定的96%，驟降至50%以下。

3，AI泡沫懷疑論盛行

這是近期科技股調整的核心。Oracle和CoreWeave等公司的10年期信用違約互換（CDS）價差單月飆升超30%，反映出信貸市場開始警惕這些公司的高額資本開支。

大家可以參考下面兩張圖，AI科技巨頭的“巨額資本開支”與“自由現金流”在趨勢上出現了明顯背離，且舉債規模顯著增加。

加上大佬清倉英偉達的消息刺激，市場擔憂情緒加劇。

美銀最新的基金經理調研也佐證了這一點：受訪者認為企業在近20年來首次“過度投資”，54%的受訪者認為長期持有七巨頭是最擁擠交易，45%的受訪者認為AI泡沫是最大尾部風險。

這基本代表了華爾街的一種共識。

對于美元流動性問題，我們在上期解讀中提到，政府關門導致的流動性緊張是暫時的。

最新數據顯示，美國財政部TGA賬戶余額已從 9590 億美元下降至 9250 億美元。這說明財政部開始釋放資金，市場流動性枯竭的局面有望得到緩解。

至于美聯儲降息預期，我們認為這可能只是節奏問題，而非降與不降的問題。

有“新美聯儲通訊社”之稱的知名財經記者Nick Timiraos此前透露過，美聯儲可能選擇推遲到1月降息，或者12月降息但配合更鷹派的指引。

最后，也是最關鍵的問題，人工智能是否已經走到泡沫盡頭？

對于這一點，我們持有更樂觀的態度。

如果泡沫此刻破裂，那它將是歷史上規模最小、持續時間最短的技術泡沫，這不符合顛覆性技術的特征。 如果是重大的顛覆性技術，理論上本應催生巨型泡沫。

當前AI領域確實存在投機過熱現象，但真正的產業變革尚未完全顯現。更可能出現的情況是，我們將見證多輪AI泡沫的循環：膨脹、破裂、再膨脹……如此周而復始。

相較于今年四季度就演繹泡沫破滅的劇情，我們依然認為，美股更顯著的跌幅可能出現在2026年。

明年是美國中期選舉年。歷史數據顯示（1950-2024），中期選舉年往往是美股四年周期中波動最大的一年。

下面這張圖展示了基于美國四年總統任期周期，標普500指數的歷史表現規律（數據從1950年至2024年）。圖表分為“上任第一年”、“中期選舉年”、“大選前一年”和“大選年”四個階段。

藍色柱子代表每年市場平均的“年內回調”幅度，即從年內高點下跌的最大幅度。黑色柱子則代表在觸及年內低點后，未來一年的平均回報率。最值得關注的發現是“中期選舉年”。

從歷史上看，這一年的市場波動最大，平均年內回調幅度達到-17.5%，是四年中跌幅最深的一年。然而，在經歷最深的回調之后，中期選舉年觸底后一年的平均回報率高達+31.7%，也是四年中反彈最強勁的。

這意味著，真正的考驗和機會可能在明年。

回到當下，美股牛市的根基——盈利依然穩固，這決定了美股牛市的根基。

最新數據顯示，美國大公司的盈利信心正在強勁復蘇，其樂觀程度是2021年來前所未有的。

標普500成分公司的“每股收益指引動能得分”最近顯著回升，這一指標衡量大公司自己發布的盈利指引與金融分析師們預期之間的差距。

至于印度市場，在華爾街因利率擔憂和科技股估值過高而震蕩之際，印度強勁的國內資金流入和企業盈利周期的復蘇正支撐著本土股市保持穩定。

雖然今年以來印度股市僅上漲了 8%，與新興市場指數的差距創下 30 年來最大，但最近幾周，全球策略師對印度的前景越來越樂觀。

高盛集團、法國興業銀行和匯豐控股預測印度股市將出現復蘇，花旗集團指出，9 月份季度的盈利略高于預期。摩根士丹利也預測印度股市有望反彈，認為該國的經濟增長可能超出預期。

接下來是歐洲市場，最近我們觀察到，歐洲企業的整體盈利情況出現了改善信號，普遍超出市場預期。

MSCI歐洲指數的每股收益（EPS）實際增長率達到5.7%，而此前分析師預測增速為零。

行業層面，科技和金融板塊的超預期表現尤為突出，EPS增長率分別達到約17%和11%，遠超個位數的初始估計。能源板塊也扭轉了預期的負增長，實現了正向盈利。

最后是國內市場，本期發車我們維持“啞鈴型”策略。

防御端：繼續配置紅利+小盤，在宏觀經濟復蘇信號明確前，這是相對安全的避風港。

進攻端：堅持定投互聯網中概。從產業層面看，阿里、騰訊等巨頭在AI領域仍具備領先優勢，我們愿意在市場回調時繼續積累籌碼。

本期發車沒有大幅調整。面對全球市場的波動，我們選擇回歸常識：關注流動性的邊際變化，關注企業盈利的真實修復，并利用回調機會進行長期布局。

以上是本期發車的全部解讀，文章如有提到行情變化，數據均來自wind。

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