多元資產(chǎn)之上，擁抱多元回報(bào)流

這其實(shí)不是我第一次留意唐軍，過去一段時(shí)間，我一直在看唐軍在中泰資管公眾號上的專欄文章。《面基》這期，更像是把那些零散的印象全部 “解壓縮”，在我心里完成了那一下 “畫龍點(diǎn)睛”。市場走牛一年多之后不做 “基金買手”，要 “配置先行”美林時(shí)鐘失效之后：用貨幣與信用重建宏觀坐標(biāo)中觀配置：用 “預(yù)期差” 篩戰(zhàn)術(shù)機(jī)會微觀層面：用 ETF 表達(dá)觀點(diǎn)，用主動追求真阿爾法回報(bào)流架構(gòu)師：FOF 的難而正確的進(jìn)化方向

前些日子，我把《面基》播客里那期老錢對中泰資管 FOF 基金經(jīng)理唐軍的訪談，長達(dá) 146 分鐘的音頻，聽了兩遍。

時(shí)間點(diǎn)也很微妙。

2025 年，已經(jīng)悄然走到了尾聲。

今年，A 股是個(gè)大牛市，偏股基金指數(shù)上漲應(yīng)該超過 30%，自 2024 年初 A 股見底 (雙底左側(cè)) 以來，這輪牛市已經(jīng)蹣跚中走了將近兩年。如果這是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的 “慢牛” 固然皆大歡喜，但從更保守的角度看，如果市場在某個(gè)時(shí)點(diǎn)戛然而止，我也并不太意外。

是的，有這樣的預(yù)期，當(dāng)你開始認(rèn)真問自己一個(gè)問題 ——“接下來怎么控制回撤、而不是只看多空方向”—— 你看待 FOF 和資產(chǎn)配置的視角就會變得不太一樣。

很多 FOF，看上去是多資產(chǎn)，其實(shí)不過是股債金的簡單組合。

而唐軍確實(shí)做到了資產(chǎn)配置，而且是主動配置：股、債、黃金、商品，甚至油氣、豆粕、日經(jīng)、德國股指、可轉(zhuǎn)債，乃至個(gè)股，都是他的工具箱。

更重要的是，他有一套自上而下的宏觀框架、中觀的行業(yè)與品種掃描體系，再加上微觀層面的基金與個(gè)股選擇，把自己變成了一個(gè)在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算約束下設(shè)計(jì) “回報(bào)流系統(tǒng)” 的架構(gòu)師。

在 A 股和黃金同時(shí)走牛的 2025 年，這種區(qū)分可能還不顯得明顯。但作為對 A 股牛市和黃金大漲，都有隱憂的 “穩(wěn)健派” 基民，我更關(guān)心的不是今年賺多少，而是：下一個(gè)環(huán)境里，他這套是否能應(yīng)對。

這正是那期《面基》給我的最大信息增量。

唐軍給自己的定位只有短短一句話：“我們做的是配置先行的 FOF。”

曾經(jīng)，傳統(tǒng) FOF 和基金投顧的思路，是把自己視作一個(gè)權(quán)益基金的 “基金買手”：我的工作是研究、篩選、組合優(yōu)秀的基金經(jīng)理和產(chǎn)品。于是整個(gè)流程基本是：看歷史業(yè)績、風(fēng)格暴露、回撤特征、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性，最后拼出一個(gè)自己覺得不錯(cuò)的組合。

問題在于，只要你的起點(diǎn)是 “選基金”，而不是 “先有資產(chǎn)配置的主張”，你極容易在關(guān)鍵時(shí)刻，被市場趨勢 “綁架”。

唐軍舉的那個(gè)例子，讓我印象非常深 —— 站在 2021 年年初，如果你只做基金評價(jià)，不管模型多精細(xì)，基本都會選出一堆重倉 “核心資產(chǎn)”“消費(fèi) + 醫(yī)藥” 的抱團(tuán)基金。因?yàn)閺?2019 年往前看幾年，這類基金的回報(bào)與風(fēng)控確實(shí)無可挑剔。而一旦風(fēng)格反轉(zhuǎn)，你得到的就不是分散，而是高度同質(zhì)化的踩踏。

唐軍的路徑是反過來的。

首先，他要有一個(gè)清晰的大類資產(chǎn)配置框架 —— 包括戰(zhàn)略配置（1-2 年，甚至更長維度上，股 / 債 / 商品 / 黃金等的大方向和中樞）以及戰(zhàn)術(shù)配置（季度乃至更短維度上的偏離與調(diào)整）。在他的產(chǎn)品契約下，權(quán)益類的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中樞大概是 30%，而在實(shí)際運(yùn)作中，唐軍大約三分之二的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算給到戰(zhàn)略配置，三分之一給戰(zhàn)術(shù)配置。

對唐軍而言，只有在配置框架中確定了 “我要暴露什么風(fēng)險(xiǎn)、按多大比例暴露”，下一步才是 “用哪只基金、哪個(gè) ETF、或者干脆用個(gè)股來表達(dá)這個(gè)觀點(diǎn)”。

這意味著，唐軍管理 FOF 的思考方式，是 “在當(dāng)前的貨幣和信用環(huán)境下，我應(yīng)該多配哪類資產(chǎn)？” 然后再問：“在這一類資產(chǎn)里，用哪個(gè)工具實(shí)現(xiàn)我的配置最合算？”

要做真正主動的多資產(chǎn)配置，離不開一個(gè)宏觀框架。

唐軍有趣的一點(diǎn)，是他既不是傳統(tǒng)意義上的 “宏觀老炮”，也不是只會做因子回歸的量化工程師，而是從數(shù)學(xué)系、多因子選股、行業(yè)量化配置，一路 “逆行” 回到了宏觀。

他早年在券商做金融工程，后來在券商資管與保險(xiǎn)資管做多因子選股、量化對沖。那套體系有一個(gè)天然缺陷：全市場用同一套因子選股，邏輯上并不通順。重資產(chǎn)行業(yè)和輕資產(chǎn)行業(yè)無法放在一個(gè)規(guī)則下比較，于是他干脆自己重新給 A 股做了一套行業(yè)劃分 —— 不是沿用申萬一級 / 二級，而是根據(jù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利周期、上下游邏輯，把一千多只股票硬是分成了 67 個(gè)行業(yè)。這是他后來談起中觀配置時(shí)口中的 “苦力活” 的起點(diǎn)。

之后機(jī)緣巧合，李迅雷去中泰證券，拉他去研究所一起做 “中泰時(shí)鐘”—— 一個(gè)試圖替代已經(jīng)失效的 “美林時(shí)鐘” 的資產(chǎn)配置框架。

美林時(shí)鐘之所以曾經(jīng)那么好用，是因?yàn)樗蕾嚨氖且粋€(gè)相對 “自由” 的經(jīng)濟(jì)周期：利率是價(jià)格信號，經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇、過熱、滯脹、衰退四個(gè)象限中規(guī)律輪回。它在 1980 到 2008 年對美股、大宗、債券的指示幾乎完美。但之后，隨著零利率、QE、大規(guī)模財(cái)政刺激，經(jīng)濟(jì)波動被強(qiáng)行 “抹平”，GDP 缺口和 CPI 的周期性被扭曲，美林時(shí)鐘作為資產(chǎn)配置工具基本失靈。

這個(gè)團(tuán)隊(duì)最后得出的結(jié)論，用一個(gè)以 “貨幣與信用” 為核心的 “貨幣周期” 框架來做資產(chǎn)配置判斷。結(jié)合唐軍的描述，我們會發(fā)現(xiàn)他把傳統(tǒng)貨幣金融學(xué)里 “基礎(chǔ)貨幣 × 貨幣乘數(shù)” 的公式拆開來重新理解：在現(xiàn)實(shí)世界中，央行已經(jīng)幾乎不能再直接投放 “基礎(chǔ)貨幣”，真正驅(qū)動名義經(jīng)濟(jì)的是 “信用擴(kuò)張”—— 居民、企業(yè)、政府三個(gè)部門加杠桿的總和。降息、降準(zhǔn)、QE 這些操作，更多影響的是 “貨幣環(huán)境”（流動性是否寬松），而不代表信用一定擴(kuò)張。

于是，在他的框架里，有幾個(gè)關(guān)鍵狀態(tài)：

當(dāng)貨幣寬松，但信用擴(kuò)張起不來時(shí)，錢 “空轉(zhuǎn)” 在金融體系里，這對利率債、黃金、比特幣這類 “金融屬性強(qiáng)” 的資產(chǎn)尤其有利。很多宏觀分析會把 “空轉(zhuǎn)” 視為對實(shí)體經(jīng)濟(jì)無效，而唐軍反而認(rèn)為，正因?yàn)闆]進(jìn)實(shí)體，才會溢出到金融資產(chǎn)上。

當(dāng)信用擴(kuò)張起來，尤其是由居民和企業(yè)加杠桿驅(qū)動時(shí)，經(jīng)濟(jì)名義增速和通脹被推高，順周期大宗商品、周期股、大盤藍(lán)籌，這些與實(shí)體經(jīng)濟(jì)綁定的資產(chǎn)會占優(yōu)。

當(dāng)政府通過隱性或顯性的方式猛加杠桿（比如 2013-2016 年地方政府平臺和 PPP），也會在信用層面替代居民企業(yè)，支撐周期和通脹；一旦開始系統(tǒng)性去杠桿，又會引發(fā)長時(shí)間的通縮壓力。能否觀察到這些變化，正是對唐軍的一大挑戰(zhàn)。

把這套框架放回到今天，他對黃金的重倉，是一個(gè)建立在 “美元信用正在被侵蝕” 的長期判斷之上。俄烏戰(zhàn)爭之后，美元資產(chǎn)的武器化，加上拜登時(shí)期在高利率環(huán)境下仍然大舉擴(kuò)赤字，使得美國國債的利息支出飆升至接近國防預(yù)算的量級；與此同時(shí)，美國居民和企業(yè)并不擴(kuò)表，財(cái)政赤字成為主要信用擴(kuò)張來源。這種組合從長期看，對 “美元作為全球無風(fēng)險(xiǎn)錨” 的信任是侵蝕性的。

但即便如此，他在 FOF 里給黃金的戰(zhàn)略倉位也只有約 10%。理由很簡單：按歷史和情景假設(shè)，假設(shè)黃金未來某段時(shí)間最大回撤為 30%，10% 的倉意味著對組合凈值的沖擊約為 3 個(gè)百分點(diǎn)。考慮到其他資產(chǎn)之間的弱相關(guān)甚至負(fù)相關(guān)，整體回撤仍有望控制在 5% 的目標(biāo)線之內(nèi)。

唐軍說，他要避免 “受迫性止損” —— 通過前置的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，盡量減少自己未來被迫在低點(diǎn)止損的概率。

宏觀框架解決的是慢變量與大方向，但唐軍強(qiáng)調(diào)，不能用慢變量去解釋快事件。真正拉開 FOF 能力差距的，是中觀和微觀層面的 “苦力活”。

唐軍的戰(zhàn)術(shù)配置框架，核心是 “預(yù)期差”。

一方面，他沿用早年為多因子行業(yè)配置積累的那一整套行業(yè)及品種數(shù)據(jù)庫 —— 包括重新劃分的 67 個(gè)行業(yè)，以及覆蓋上千種細(xì)分產(chǎn)品的價(jià)格序列。鋼鐵的毛利可以用螺紋鋼期貨減去鐵礦石、焦煤、焦炭價(jià)格推算，電解鋁公司的利潤可以用鋁期貨與氧化鋁、煤炭、鋁土礦價(jià)格價(jià)差刻畫…… 所有這些都被寫成自動掃描程序，每周更新，只要某個(gè)品種過去一段時(shí)間價(jià)差大幅擴(kuò)張，而相關(guān)股票卻 “無動于衷”，系統(tǒng)就會把它 “彈出來”。

與此同時(shí)，在行業(yè)、主題乃至具體股票層面，他會結(jié)合成交額占比、融資融券余額占比、行業(yè)內(nèi)資金集中度等指標(biāo)，判斷市場對該方向的預(yù)期熱度是在低位還是高位。再疊加賣方一致預(yù)期的盈利增速、估值水平等，構(gòu)成一個(gè)簡化的 “基本面 / 資金面 vs 預(yù)期” 的二維視圖：

當(dāng)基本面與資金面指標(biāo)向好，而市場預(yù)期仍然冰點(diǎn)，屬于 “正向預(yù)期差”，可以戰(zhàn)術(shù)性增配。反之，則需要開始減倉或回避。

電解鋁是他今年戰(zhàn)術(shù)配置的一個(gè)典型案例。

四五月間，他的價(jià)差掃描程序提示：電解鋁價(jià)格走高，而煤炭價(jià)格一路下行，氧化鋁價(jià)格也不強(qiáng)，鋁土礦成本相對平穩(wěn)。考慮到很多龍頭鋁企煤電自備、氧化鋁自給，這意味著利潤空間被大幅打開。但那時(shí)市場的股價(jià)表現(xiàn)極為平淡，甚至賣方一致預(yù)期里給出的 2025 年盈利增速是零上下甚至小幅負(fù)值 —— 因?yàn)樗麄冎豢匆?“鋁價(jià)沒怎么漲”，卻忽略了成本端的變化。

這顯然就是唐軍眼中的 “正向預(yù)期差”。

結(jié)合產(chǎn)品二季報(bào)看，唐軍直接挑了一家擁有自備電廠和完整氧化鋁產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭個(gè)股，以約 2% 的倉位在 FOF 里買入，作為電解鋁暴露的表達(dá)工具。隨后中報(bào)業(yè)績快報(bào)公布，該公司盈利同比增長三成多，股價(jià)一路上行，成為他今年戰(zhàn)術(shù)層面貢獻(xiàn)比較亮眼的一段。

值得注意的是，他并不是時(shí)時(shí)刻刻都在找 “故事股”。當(dāng)他在這一層看不到足夠清晰的預(yù)期差時(shí)，戰(zhàn)術(shù)層面的倉位就會縮回到接近零，只按照宏觀和長期判斷維持戰(zhàn)略配置。

把視角拉到微觀，唐軍因?yàn)楣芾淼氖?FOF，所以基金對其而言，本質(zhì)上是表達(dá)觀點(diǎn)的工具。

這解釋了為什么他在投資工具上對 ETF 有非常高的偏好 ——ETF 的好處在于風(fēng)格透明、成本低，行業(yè)、主題暴露清晰，持有成本更低。

比如在港股紅利的配置上，他會拆解各只紅利 ETF 的成分股，看其中銀行、煤炭、航運(yùn)、公用事業(yè)等行業(yè)的權(quán)重差異。如果他本身已經(jīng)在別處用銀行 ETF 表達(dá)了對銀行板塊的樂觀，在選擇港股紅利 ETF 時(shí)，就會刻意選銀行權(quán)重更低、行業(yè)更均衡的那一只，以避免 “無意中疊加同一風(fēng)險(xiǎn)”。

但他并非 “ETF 原教旨主義者”。在權(quán)益部分，他仍然會選用一些主動權(quán)益基金，只是篩選方式和傳統(tǒng) FOF 差別很大。

他會用 7~10 個(gè)風(fēng)格因子（如大盤 / 小盤、成長 / 價(jià)值、紅利、特定行業(yè)因子如科技、醫(yī)藥等），對每一只主動基金的歷史凈值序列做逐步回歸，先識別出它在各類風(fēng)格上的 “暴露”（貝塔），再把所有這些因子解釋掉之后，看剩余的殘差項(xiàng)在長期是否顯著為正。只有在 “某些貝塔暴露明確、且殘差長期為正” 的基金，才會進(jìn)入他的備選池。換句話說，他要的是既有鮮明風(fēng)格、又有 “真阿爾法” 的主動管理人。

更重要的是，在資產(chǎn)配置的層面上，風(fēng)格暴露是必須被納入整體考量的。如果某只科技風(fēng)格基金在小盤與科技因子上的貝塔都非常顯著，而唐軍在戰(zhàn)術(shù)上恰好看好科技和小盤，那么這只基金就能成為精準(zhǔn)的表達(dá)工具；反之，如果他認(rèn)為小盤過熱，即便這只基金的阿爾法很好，也不會在這個(gè)時(shí)點(diǎn)大比例配置。

聽完《面基》，我在想：唐軍是怎樣的管理風(fēng)格？

似乎很難把他簡單歸為 “量化出身的 FOF 經(jīng)理” 或者 “宏觀派資產(chǎn)配置人”。

從 FOF 的發(fā)展角度看，他很多次提及 “回報(bào)流” 這個(gè)概念，這或許能代表他的理念 ——在復(fù)雜環(huán)境下組建 “多元回報(bào)流系統(tǒng)” 的架構(gòu)師。

他的核心目標(biāo)，是構(gòu)建一個(gè)在宏觀貨幣環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期、資金風(fēng)格不斷變化的背景下，盡量能維持 “互不相關(guān)的多元回報(bào)流” 的組合。這個(gè) “回報(bào)流”，既包括資產(chǎn)層面的股、債、黃金、商品，也包括策略層面的趨勢、反轉(zhuǎn)、預(yù)期差挖掘、可轉(zhuǎn)債性價(jià)比切換，乃至跨市場、跨幣種的配置。

2025 年這種 “萬物皆漲” 的年份，對任何一個(gè)多資產(chǎn)管理人而言，都是最舒服、也最容易被誤判的時(shí)間點(diǎn) —— 因?yàn)樵谶@樣的年份里，很多粗糙的做法看上去都不錯(cuò)，業(yè)績排名并不能反映真正的功力。

我之所以愿意在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，對唐軍的興趣格外大，是因?yàn)樵谀?146 分鐘里，我聽到的不只是一個(gè)講邏輯很順、能把宏觀講得很精彩的投資人，而是一個(gè)在框架、紀(jì)律、工具和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算之間反復(fù)打磨的人。

對一個(gè)已經(jīng)有一定投資經(jīng)驗(yàn)、開始關(guān)心 “整體組合回撤而不是單只產(chǎn)品排名” 的持有人來說，這樣的架構(gòu)師，非常難得。尤其是他這套 “多元資產(chǎn)之上，擁抱多元回報(bào)流” 的配置思路。

至于具體收益，市場會給出答案。但在不確定性越來越大的大環(huán)境里，有這樣一套框架在背后運(yùn)轉(zhuǎn)，本身就是一種難得的確定感。