多元資產之上，擁抱多元回報流

這其實不是我第一次留意唐軍，過去一段時間，我一直在看唐軍在中泰資管公眾號上的專欄文章。《面基》這期，更像是把那些零散的印象全部 “解壓縮”，在我心里完成了那一下 “畫龍點睛”。市場走牛一年多之后不做 “基金買手”，要 “配置先行”美林時鐘失效之后：用貨幣與信用重建宏觀坐標中觀配置：用 “預期差” 篩戰術機會微觀層面：用 ETF 表達觀點，用主動追求真阿爾法回報流架構師：FOF 的難而正確的進化方向

前些日子，我把《面基》播客里那期老錢對中泰資管 FOF 基金經理唐軍的訪談，長達 146 分鐘的音頻，聽了兩遍。

時間點也很微妙。

2025 年，已經悄然走到了尾聲。

今年，A 股是個大牛市，偏股基金指數上漲應該超過 30%，自 2024 年初 A 股見底 (雙底左側) 以來，這輪牛市已經蹣跚中走了將近兩年。如果這是一個標準的 “慢牛” 固然皆大歡喜，但從更保守的角度看，如果市場在某個時點戛然而止，我也并不太意外。

是的，有這樣的預期，當你開始認真問自己一個問題 ——“接下來怎么控制回撤、而不是只看多空方向”—— 你看待 FOF 和資產配置的視角就會變得不太一樣。

很多 FOF，看上去是多資產，其實不過是股債金的簡單組合。

而唐軍確實做到了資產配置，而且是主動配置：股、債、黃金、商品，甚至油氣、豆粕、日經、德國股指、可轉債，乃至個股，都是他的工具箱。

更重要的是，他有一套自上而下的宏觀框架、中觀的行業與品種掃描體系，再加上微觀層面的基金與個股選擇，把自己變成了一個在風險預算約束下設計 “回報流系統” 的架構師。

在 A 股和黃金同時走牛的 2025 年，這種區分可能還不顯得明顯。但作為對 A 股牛市和黃金大漲，都有隱憂的 “穩健派” 基民，我更關心的不是今年賺多少，而是：下一個環境里，他這套是否能應對。

這正是那期《面基》給我的最大信息增量。

唐軍給自己的定位只有短短一句話：“我們做的是配置先行的 FOF。”

曾經，傳統 FOF 和基金投顧的思路，是把自己視作一個權益基金的 “基金買手”：我的工作是研究、篩選、組合優秀的基金經理和產品。于是整個流程基本是：看歷史業績、風格暴露、回撤特征、團隊穩定性，最后拼出一個自己覺得不錯的組合。

問題在于，只要你的起點是 “選基金”，而不是 “先有資產配置的主張”，你極容易在關鍵時刻，被市場趨勢 “綁架”。

唐軍舉的那個例子，讓我印象非常深 —— 站在 2021 年年初，如果你只做基金評價，不管模型多精細，基本都會選出一堆重倉 “核心資產”“消費 + 醫藥” 的抱團基金。因為從 2019 年往前看幾年，這類基金的回報與風控確實無可挑剔。而一旦風格反轉，你得到的就不是分散，而是高度同質化的踩踏。

唐軍的路徑是反過來的。

首先，他要有一個清晰的大類資產配置框架 —— 包括戰略配置（1-2 年，甚至更長維度上，股 / 債 / 商品 / 黃金等的大方向和中樞）以及戰術配置（季度乃至更短維度上的偏離與調整）。在他的產品契約下，權益類的風險資產中樞大概是 30%，而在實際運作中，唐軍大約三分之二的風險預算給到戰略配置，三分之一給戰術配置。

對唐軍而言，只有在配置框架中確定了 “我要暴露什么風險、按多大比例暴露”，下一步才是 “用哪只基金、哪個 ETF、或者干脆用個股來表達這個觀點”。

這意味著，唐軍管理 FOF 的思考方式，是 “在當前的貨幣和信用環境下，我應該多配哪類資產？” 然后再問：“在這一類資產里，用哪個工具實現我的配置最合算？”

要做真正主動的多資產配置，離不開一個宏觀框架。

唐軍有趣的一點，是他既不是傳統意義上的 “宏觀老炮”，也不是只會做因子回歸的量化工程師，而是從數學系、多因子選股、行業量化配置，一路 “逆行” 回到了宏觀。

他早年在券商做金融工程，后來在券商資管與保險資管做多因子選股、量化對沖。那套體系有一個天然缺陷：全市場用同一套因子選股，邏輯上并不通順。重資產行業和輕資產行業無法放在一個規則下比較，于是他干脆自己重新給 A 股做了一套行業劃分 —— 不是沿用申萬一級 / 二級，而是根據資產結構、盈利周期、上下游邏輯，把一千多只股票硬是分成了 67 個行業。這是他后來談起中觀配置時口中的 “苦力活” 的起點。

之后機緣巧合，李迅雷去中泰證券，拉他去研究所一起做 “中泰時鐘”—— 一個試圖替代已經失效的 “美林時鐘” 的資產配置框架。

美林時鐘之所以曾經那么好用，是因為它依賴的是一個相對 “自由” 的經濟周期：利率是價格信號，經濟在復蘇、過熱、滯脹、衰退四個象限中規律輪回。它在 1980 到 2008 年對美股、大宗、債券的指示幾乎完美。但之后，隨著零利率、QE、大規模財政刺激，經濟波動被強行 “抹平”，GDP 缺口和 CPI 的周期性被扭曲，美林時鐘作為資產配置工具基本失靈。

這個團隊最后得出的結論，用一個以 “貨幣與信用” 為核心的 “貨幣周期” 框架來做資產配置判斷。結合唐軍的描述，我們會發現他把傳統貨幣金融學里 “基礎貨幣 × 貨幣乘數” 的公式拆開來重新理解：在現實世界中，央行已經幾乎不能再直接投放 “基礎貨幣”，真正驅動名義經濟的是 “信用擴張”—— 居民、企業、政府三個部門加杠桿的總和。降息、降準、QE 這些操作，更多影響的是 “貨幣環境”（流動性是否寬松），而不代表信用一定擴張。

于是，在他的框架里，有幾個關鍵狀態：

當貨幣寬松，但信用擴張起不來時，錢 “空轉” 在金融體系里，這對利率債、黃金、比特幣這類 “金融屬性強” 的資產尤其有利。很多宏觀分析會把 “空轉” 視為對實體經濟無效，而唐軍反而認為，正因為沒進實體，才會溢出到金融資產上。

當信用擴張起來，尤其是由居民和企業加杠桿驅動時，經濟名義增速和通脹被推高，順周期大宗商品、周期股、大盤藍籌，這些與實體經濟綁定的資產會占優。

當政府通過隱性或顯性的方式猛加杠桿（比如 2013-2016 年地方政府平臺和 PPP），也會在信用層面替代居民企業，支撐周期和通脹；一旦開始系統性去杠桿，又會引發長時間的通縮壓力。能否觀察到這些變化，正是對唐軍的一大挑戰。

把這套框架放回到今天，他對黃金的重倉，是一個建立在 “美元信用正在被侵蝕” 的長期判斷之上。俄烏戰爭之后，美元資產的武器化，加上拜登時期在高利率環境下仍然大舉擴赤字，使得美國國債的利息支出飆升至接近國防預算的量級；與此同時，美國居民和企業并不擴表，財政赤字成為主要信用擴張來源。這種組合從長期看，對 “美元作為全球無風險錨” 的信任是侵蝕性的。

但即便如此，他在 FOF 里給黃金的戰略倉位也只有約 10%。理由很簡單：按歷史和情景假設，假設黃金未來某段時間最大回撤為 30%，10% 的倉意味著對組合凈值的沖擊約為 3 個百分點。考慮到其他資產之間的弱相關甚至負相關，整體回撤仍有望控制在 5% 的目標線之內。

唐軍說，他要避免 “受迫性止損” —— 通過前置的風險預算，盡量減少自己未來被迫在低點止損的概率。

宏觀框架解決的是慢變量與大方向，但唐軍強調，不能用慢變量去解釋快事件。真正拉開 FOF 能力差距的，是中觀和微觀層面的 “苦力活”。

唐軍的戰術配置框架，核心是 “預期差”。

一方面，他沿用早年為多因子行業配置積累的那一整套行業及品種數據庫 —— 包括重新劃分的 67 個行業，以及覆蓋上千種細分產品的價格序列。鋼鐵的毛利可以用螺紋鋼期貨減去鐵礦石、焦煤、焦炭價格推算，電解鋁公司的利潤可以用鋁期貨與氧化鋁、煤炭、鋁土礦價格價差刻畫…… 所有這些都被寫成自動掃描程序，每周更新，只要某個品種過去一段時間價差大幅擴張，而相關股票卻 “無動于衷”，系統就會把它 “彈出來”。

與此同時，在行業、主題乃至具體股票層面，他會結合成交額占比、融資融券余額占比、行業內資金集中度等指標，判斷市場對該方向的預期熱度是在低位還是高位。再疊加賣方一致預期的盈利增速、估值水平等，構成一個簡化的 “基本面 / 資金面 vs 預期” 的二維視圖：

當基本面與資金面指標向好，而市場預期仍然冰點，屬于 “正向預期差”，可以戰術性增配。反之，則需要開始減倉或回避。

電解鋁是他今年戰術配置的一個典型案例。

四五月間，他的價差掃描程序提示：電解鋁價格走高，而煤炭價格一路下行，氧化鋁價格也不強，鋁土礦成本相對平穩。考慮到很多龍頭鋁企煤電自備、氧化鋁自給，這意味著利潤空間被大幅打開。但那時市場的股價表現極為平淡，甚至賣方一致預期里給出的 2025 年盈利增速是零上下甚至小幅負值 —— 因為他們只看見 “鋁價沒怎么漲”，卻忽略了成本端的變化。

這顯然就是唐軍眼中的 “正向預期差”。

結合產品二季報看，唐軍直接挑了一家擁有自備電廠和完整氧化鋁產業鏈的龍頭個股，以約 2% 的倉位在 FOF 里買入，作為電解鋁暴露的表達工具。隨后中報業績快報公布，該公司盈利同比增長三成多，股價一路上行，成為他今年戰術層面貢獻比較亮眼的一段。

值得注意的是，他并不是時時刻刻都在找 “故事股”。當他在這一層看不到足夠清晰的預期差時，戰術層面的倉位就會縮回到接近零，只按照宏觀和長期判斷維持戰略配置。

把視角拉到微觀，唐軍因為管理的是 FOF，所以基金對其而言，本質上是表達觀點的工具。

這解釋了為什么他在投資工具上對 ETF 有非常高的偏好 ——ETF 的好處在于風格透明、成本低，行業、主題暴露清晰，持有成本更低。

比如在港股紅利的配置上，他會拆解各只紅利 ETF 的成分股，看其中銀行、煤炭、航運、公用事業等行業的權重差異。如果他本身已經在別處用銀行 ETF 表達了對銀行板塊的樂觀，在選擇港股紅利 ETF 時，就會刻意選銀行權重更低、行業更均衡的那一只，以避免 “無意中疊加同一風險”。

但他并非 “ETF 原教旨主義者”。在權益部分，他仍然會選用一些主動權益基金，只是篩選方式和傳統 FOF 差別很大。

他會用 7~10 個風格因子（如大盤 / 小盤、成長 / 價值、紅利、特定行業因子如科技、醫藥等），對每一只主動基金的歷史凈值序列做逐步回歸，先識別出它在各類風格上的 “暴露”（貝塔），再把所有這些因子解釋掉之后，看剩余的殘差項在長期是否顯著為正。只有在 “某些貝塔暴露明確、且殘差長期為正” 的基金，才會進入他的備選池。換句話說，他要的是既有鮮明風格、又有 “真阿爾法” 的主動管理人。

更重要的是，在資產配置的層面上，風格暴露是必須被納入整體考量的。如果某只科技風格基金在小盤與科技因子上的貝塔都非常顯著，而唐軍在戰術上恰好看好科技和小盤，那么這只基金就能成為精準的表達工具；反之，如果他認為小盤過熱，即便這只基金的阿爾法很好，也不會在這個時點大比例配置。

聽完《面基》，我在想：唐軍是怎樣的管理風格？

似乎很難把他簡單歸為 “量化出身的 FOF 經理” 或者 “宏觀派資產配置人”。

從 FOF 的發展角度看，他很多次提及 “回報流” 這個概念，這或許能代表他的理念 ——在復雜環境下組建 “多元回報流系統” 的架構師。

他的核心目標，是構建一個在宏觀貨幣環境、經濟周期、資金風格不斷變化的背景下，盡量能維持 “互不相關的多元回報流” 的組合。這個 “回報流”，既包括資產層面的股、債、黃金、商品，也包括策略層面的趨勢、反轉、預期差挖掘、可轉債性價比切換，乃至跨市場、跨幣種的配置。

2025 年這種 “萬物皆漲” 的年份，對任何一個多資產管理人而言，都是最舒服、也最容易被誤判的時間點 —— 因為在這樣的年份里，很多粗糙的做法看上去都不錯，業績排名并不能反映真正的功力。

我之所以愿意在這個時間點，對唐軍的興趣格外大，是因為在那 146 分鐘里，我聽到的不只是一個講邏輯很順、能把宏觀講得很精彩的投資人，而是一個在框架、紀律、工具和風險預算之間反復打磨的人。

對一個已經有一定投資經驗、開始關心 “整體組合回撤而不是單只產品排名” 的持有人來說，這樣的架構師，非常難得。尤其是他這套 “多元資產之上，擁抱多元回報流” 的配置思路。

至于具體收益，市場會給出答案。但在不確定性越來越大的大環境里，有這樣一套框架在背后運轉，本身就是一種難得的確定感。