瑞幸是該重新上市了

文/王慧瑩

編輯/子夜

五年前，渾水的一篇做空報告讓瑞幸咖啡因財務造假從納斯達克黯然退市，創下中概股最大丑聞之一。

五年來，經歷高層換血的動蕩期、9.9元市場競爭的紅海期，起死回生的“新瑞幸”準備重新向資本市場發起沖擊。

11月初，瑞幸咖啡CEO郭謹一在2025年廈門企業家日大會上表示，公司正籌備在美國重新上市。郭謹一表示，隨著歷史遺留問題全面解決、企業經營態勢持續向好，瑞幸咖啡正積極推動重回美國主板上市進程。

對于具體上市進度，三季度財報會上，郭謹一表示，目前對于重返美國主板上市沒有明確的時間表。

再戰納斯達克，瑞幸是時候，也有必要。截至三季度末，瑞幸在全球擁有近三萬家門店，平均每月交易客戶數達到1.1億。

圖源瑞幸咖啡官方微博

但數據的背后，想要成功上市，瑞幸挑戰依然嚴峻。

于瑞幸本身，外賣補貼戰推高了營收，卻也吞噬著利潤。三季度，瑞幸營收同比大增50.2%，凈利卻同比下降2%。快速拓店帶來了規模效應，卻也考驗著管理能力。

于全行業，白熱化競爭只增不減。星巴克通過股權重組，開啟萬店擴張計劃；庫迪、Manner等對手在資本加持下加速跑馬圈地。

更重要的是，那個始終懸在頭頂的疑問：資本市場會相信一個曾經欺騙過它的企業嗎？

瑞幸的回歸之路，遠非簡單的資本運作，它是一次品牌信譽的修復，一場公司治理的重塑。競爭日趨白熱化的當下，瑞幸想要繼續擴張，需要資本的加持。

重新上市已不再是選擇題，而是瑞幸生存與發展的必答題。

1、外賣大戰下的瑞幸：營收大增，利潤率受影響

重新上市的消息傳出沒多久，瑞幸發布了2025年第三季度財報，這份財報自然成為資本重點關注對象。

2025年第三季度，瑞幸凈收入首次突破150億元大關，達到152.87億元，同比增長50.2%，遠超市場預期的增速水平。

門店數量和月交易用戶是瑞幸營收增長的雙引擎。截至三季度末，瑞幸門店總數已增至29214家，環比增長11.5%。在中國市場，第三季度凈增門店2979家，門店總數達29096家，含自營門店18809家，聯營門店10287家。

規模化擴張直接帶動客流增長。第三季度，瑞幸新增交易客戶超4200萬，月均交易客戶數同比增長40.6%達1.12億，以上兩個指標均創歷史新高。

幾大指標亮眼增長的背后，今夏以來的外賣平臺補貼大戰是不容忽視的增量。郭謹一在業績會上坦言：“今年以來，在外賣平臺補貼活動的推動下，中國咖啡行業加速發展，消費需求呈現出巨大彈性。”

外賣大戰是一場比9.9元更猛烈的價格戰，在某外賣平臺，3.9元就能買到一杯瑞幸咖啡。用低價換單量，這顯然是把雙刃劍。

最明顯的，是與營收高增長形成鮮明對比的盈利承壓。第三季度，瑞幸凈利潤為12.78億元，同比下降2%；凈利潤率從去年同期的15.5%降至11.6%。

盈利能力明顯收縮的原因在于成本與費用的快速增長。第三季度，瑞幸成本與費用合計135億元，同比增長57%，增速顯著超過營收增速。其中，第三季度配送費用激增至28.9億元，同比增長211.4%，占營收比重達到18.9%。主要由于第三方配送量的快速增長，客觀上推高了瑞幸的運營成本。

郭謹一對此直言：“短期來看，外賣占比顯著提升，的確會對利潤率造成一定的負面影響，三季度營業利潤率較上個季度略有下滑，也正是由于配送費用率環比有明顯提升所導致的。”

他表示，今年外賣渠道的補貼力度在客觀上推動了瑞幸訂單量和客戶數量爆發式增長，隨著補貼開始向精細化方向調整，瑞幸在2026年同店增長會遇到挑戰和壓力。他同時認為，外賣模式不是咖啡的最優解，咖啡業務將回歸自提為主的常態。

面對盈利壓力，郭謹一透露了明確的成本調控預期：“第四季度現制飲品行業進入淡季，平臺補貼力度開始快速收縮，預計未來補貼形式更加精細化”。

業績會上，郭謹一著重對外賣大戰的影響及行業趨勢作出了清晰回應，其表態背后暗藏瑞幸的長期戰略考量。

正如郭謹一所說，咖啡是個點位驅動的線下生意，這決定了咖啡行業的長期發展仍將以自提為核心，外賣更多是階段性的補充。此外，外賣的履約成本會直接影響單杯盈利情況，且配送時長也會影響到咖啡的產品口感和即時消費需求。

外賣大戰中，瑞幸不算是贏家。想要健康地增長，瑞幸仍要重回線下，發揮規模和供應鏈的核心優勢。

2、要快速拓店，上市募資有必要

從年初兩萬家門店，到三季度末的近三萬家門店，門店數量增長了35%。像這種快速擴張，瑞幸不是第一次。

2023年，瑞幸開啟“帶店加盟”模式，一年開出8000多家門店，年內增長幾乎100%。用瑞幸董事長黎輝的話，“2025年相對于2023年，并不算極速增長”。

門店擴張一直是瑞幸鞏固市場優勢的關鍵。從門店布局來看，瑞幸已形成“高線城市加密+下沉市場滲透+海外試水”的三維布局。

在一線城市，門店密度已達到每平方公里1-2家的水平；在下沉市場，瑞幸依托聯營模式快速搶占空白市場；海外市場方面，瑞幸將門店陸續開到新加坡、美國等地區。

瑞幸新加坡門店，圖源瑞幸咖啡官方微博

如此擴張節奏，背后是巨大的資金需求，尤其是瑞幸有占比近65%的自營門店。無論是開店成本，還是供應鏈建設、物流配送等都需要真金白銀的資金支持。

需要明確的是，從納斯達克退市后，場外交易市場（OTC）給了瑞幸在資本市場喘息和緩沖的機會。截至2025年11月13日，瑞幸在OTC市場的股價已攀升至38.08美元，相較于粉單首日收盤價漲幅高達2372%。

這樣的資本表現給了瑞幸重回主板的底氣，但在美股場外市場交易，流動性有限，遠不能滿足瑞幸對融資的需求。

對資金的需求直接決定了瑞幸再闖資本市場。重返主板，除了估值與融資渠道考慮外，還有一個更為重要的因素，釋放全球化擴張野心。

目前，瑞幸已在新加坡、美國、馬來西亞等市場開設了118家門店。對于新加坡市場，郭謹一表示已初步形成較為成熟高效的本地化運營體系；而對美國市場，他則謹慎地表示“仍在早期探索階段”。

值得關注的是，近期據彭博社報道，瑞幸咖啡大股東大鉦資本，正考慮競購英國咖啡連鎖品牌Costa。若能拿下Costa，大鉦資本即在歐美主流咖啡市場拿到一張入場券，也被認為是欲與瑞幸協同配合，探索歐美市場。

瑞幸的擴張野心，正遭遇來自行業對手的激烈挑戰。當瑞幸將門店開到星巴克大本營時，星巴克在中國市場的資本運作，成為行業關鍵變量。

11月，星巴克宣布與博裕投資達成戰略合作，以約40億美元的企業價值出讓中國業務至多60%股權，保留40%股權及品牌知識產權，新成立的合資企業計劃將星巴克在中國的門店規模從目前的8000家拓展至20000家。

這種模式，本質上是通過股權融資獲得擴張資金，同時借助本土資本的資源深耕市場，這也讓瑞幸上市融資的動作顯得更有必要。

國研網報告顯示，現制咖啡賽道預計到2025年市場規模將接近1300億元。除了星巴克，本土咖啡品牌競爭激烈程度也只增不減，庫迪、Manner、幸運咖等都在加速拓店。

在這樣的競爭格局下，瑞幸若想保持行業領先地位，需要通過資本運作獲得充足彈藥。當然，除了資金的現實考量，上市更關乎其長期戰略的落地和行業地位的鞏固。

當年的退市風波，讓瑞幸一度元氣大傷。此次重返美股主板不僅是融資需求，更是重塑市場信心的關鍵一步，有望修復其因財務造假受損的資本市場形象。有了資本的背書，瑞幸的競爭優勢也有望被再次放大。

3、從財務造假到自救，瑞幸在壓力中調整

“我們徹底完成了歷史切割。”

郭謹一直言，瑞幸重塑了求真務實的企業價值觀，重新打造了業務戰略和發展模式。除了還保留原來的名字外，已經成長蛻變成為一家全新的企業。

從至暗時刻到涅槃重生，瑞幸走了五年。

2020年4月，曾創下18個月就IPO的全球最快上市紀錄的瑞幸，主動承認財務造假。兩個月后，瑞幸從納斯達克停牌退市，陷入成立以來的最大危機，不僅面臨美國證券交易委員會的調查和巨額罰款，還遭遇投資者集體訴訟、債務違約風險，甚至被外界預判難以存活。

面對絕境，瑞幸啟動了一系列徹底的自救行動，首要任務是刮骨療毒式的內部整改。

在大鉦資本的牽頭下，瑞幸開啟了控制權更迭。原管理層團隊退出，由郭謹一領銜的新管理團隊接手，并在今年引入大鉦資本創始人黎輝擔任董事長。

為防止原管理層惡意收購，瑞幸還啟動了“毒丸計劃”，修改公司章程限制相關股東的股份轉讓權，鞏固了新管理層的控制權。

黎輝在與中國企業家的訪談中談到，瑞幸重塑了公司的治理機制，從一個家族式的治理和利益機制，轉型到現代企業的治理和利益機制。比如在團隊激勵上，2021年初，瑞幸拿出大約11%的股份作為股權激勵池，并且擴大了股權激勵的覆蓋范圍。

這期間，在債務重組方面，瑞幸采用債轉股等方式，將巨額債務轉化為新投資者的股權，不僅償還了全部到期債務，還通過大鉦資本領投2.5億美元融資獲得營運資金，擺脫了財務危機。

如果說內部整改讓瑞幸“活下去”，那商業模式的優化則是讓其“東山再起”。

退市后的瑞幸拒絕盲目擴張、瘋狂補貼，而是轉向效率制勝的精細化運營。運營方面，關閉虧損嚴重的門店，對效益不佳或客戶覆蓋重合的門店進行關停并轉。開店方面，2021年推出聯營模式，2023年推出帶店加盟模式。產品方面，瑞幸轉向奶咖、果咖等咖啡飲品，推出了生椰拿鐵、醬香拿鐵等爆款。

圖源瑞幸咖啡官網

一系列的調整下，瑞幸從2020年虧損高達55.89億元，發展到2025年上半年盈利近18億元，市值超百億美元。

隨著瑞幸經營業績的持續向好和重新上市進程的推進，資本市場對其回歸的預期日益升溫。國金證券研報指出，咖啡是優質賽道，中國人均咖啡消費量仍有較大提升潛力，瑞幸作為行業龍頭，憑借規模優勢、供應鏈壁壘和數字化能力，有望持續搶占市場份額。

瑞幸這兩年野心盡顯，但要重新上市并不容易，對有造假前科的企業，資本的審視無疑更加嚴格，審計、風控、交易等都是不容忽視的挑戰。

從投資者信任來看，財務造假的歷史污點仍可能影響部分投資者的決策，瑞幸需要通過長期透明的信息披露、穩健的業績表現和規范的公司治理，逐步修復資本市場信任。

再回到行業本身，除了激烈的市場競爭，成本端咖啡生豆價格處于歷史高位，盡管瑞幸簽訂了長期采購協議，但仍將面臨一定的成本壓力，可能影響未來盈利表現。

從海外市場拓展來看，瑞幸目前海外門店占比不高，且面臨不同國家和地區的市場環境和消費習慣，國際化進程不會一帆風順，需要持續的資金投入和本地化運營能力建設。

站在當下，瑞幸能否成功上市是一個關鍵問題，因為，如今的咖啡市場，正在進入新變局，長期的價格戰和持續擴張，都需要更多的彈藥支撐。

（本文頭圖來源于瑞幸咖啡官方微博。）