旅游業全體給攜程打工

作者| 張帆

編輯| 黃繹達

封面來源|視覺中國

11月18日，攜程集團（9961.HK）公布了2025年第三季度業績。

財報顯示，攜程在今年Q3單季度實現營業收入183億元，同比增長16%；同期凈利潤錄得199億元，同比增長194%；今年前三季度的凈利潤達290億元，同比增長95%。

攜程Q3單季凈利潤出現短期暴漲，主要是由于處置了某些投資，導致非經營性損益大幅增長。關于這部分細節，攜程未作過多的披露，推測是處置“印度攜程”MakeMyTrip的股權收益。

但從營收的維度來看，對于攜程這種龍頭公司而言，基于其目前的市占率水平、未來的可滲透空間與行業本身的景氣度等要素，有理由相信其利潤增速將維持在一個相對穩定的水平。

攜程在2024前三季度實現凈利潤149億元，今年前三季度營收的同比增速為16%，根據上述推論來合理假設，2025年前三季度，攜程的扣非凈利潤增速大致與營收同步，增長至170億左右的水平。

圖：攜程集團其他非經營性損益GSD；資料來源：wind，36氪

170億利潤是什么概念？

A股旅游鏈各子版塊在今年前三季度的凈利潤分別是，酒店15億、景區26億、航空運輸149億，合計約190億。攜程170億扣非凈利潤約等于整個旅游板塊凈利潤的90%，更別說財報字面上的290億了。

然而，對比營收來看，酒店、景區、航空運輸三大子板塊在今年前三季度的收入合計約5159億，同期攜程只有470億。這意味著攜程以不到整個旅游鏈10%的營收，卻產生了超過整個旅游鏈90%的利潤，當前業務模式的盈利效率令人咂舌。

盈利能力方面，攜程Q3單季的毛利更是高達81.68%，甚至超過了愛馬仕（同期70%），比肩茅臺（同期91%）。而且，攜程的毛利率水平長期超過80%。

圖：攜程與出行鏈子版塊的利潤與營收對比；資料來源：wind，36氪

酒店業是重災區

從攜程的營收結構來看，住宿預訂是第一大頭。2025Q3單季，住宿預訂實現營收80億，約占公司整體收入的44%，同比增長18%。

拉長周期來看，如果以疫情為分界線，攜程住宿預訂業務在疫情前的高點是2019Q3，單季度實現營收41億；而到了2025Q3，單季業務營收接近翻倍，達到80億。

縱向比較來看，自2023年全面放開后至今，攜程住宿預訂業務的收入同比增速顯著高于同期A股酒店板塊的營收同比。

圖：A股酒店板塊營收與攜程出行預訂業務增速對比；資料來源：wind，36氪

這背后核心原因還是攜程的“流量陽謀”。

2021年以后，由于整個酒店行業進入局部過剩，疊加行業景氣度下行，競爭烈度明顯上升。在業績壓力下，迫使部分酒店為了獲得流量支持，從而加大了對攜程這類OTA平臺的投入。

攜程是OTA市場的絕對龍頭，根據QuestMobile數據，2025年5月攜程App流量用戶達1.04億，遠超其他競爭對手，且市占率第二的平臺也是攜程系的去哪兒，同期流量約4602萬。所以，登陸攜程平臺，成為眾多酒店的必選項。

這就好比是一個囚徒困境，不加入就難以獲得酒店預訂訂單，但是當所有人都加入后，市場對于住宿的總需求其實沒有大的變化，而酒店卻不得不持續向OTA支付高額渠道費用。

事實上，不少酒店都想努力去“攜程化”，打造自身的服務App，提升自營比例，但是效果普遍不佳。這一現象的背后，主要有以下四個方面的原因：

其一，是國內酒店行業過度分散的結果。2024年，中國酒店業市場規模已恢復至9832億元，連鎖化率約40%，雖處于持續提升的階段，但是相比發達國家70%的平均水平，依舊存在差距；

其二，國內酒店市場主要以低星酒店為主，普遍缺乏自建直銷渠道的能力，故而對以攜程為代表的OTA平臺形成強依賴，進一步強化了渠道方的議價權；

其三，與海外市場相比，國內酒店業與互聯網的發展節奏存在顯著差異。海外酒店行業發展至成熟遠早于互聯網崛起，頭部連鎖品牌擁有完善的自營渠道；國內酒店連鎖化率的顯著提升則晚于互聯網的發展進程，這是OTA平臺得以搶占流量入口的主要原因之一；

其四，消費者習慣的影響。酒店預訂在國內市場以移動端為主，這是OTA平臺形成流量壁壘的關鍵因素之一；反觀海外市場，PC端訂單占比更大，消費者更多的是通過搜索網站等多元渠道來預訂酒店，因此酒店自營渠道的競爭壓力相對較小。

上述原因都限制了中國酒店業對攜程等OTA平臺的話語權。

圖：國內高星酒店為稀缺資源；資料來源：國金證券，36氪

從抽成比例來看，攜程對商家的抽傭比例跟所在細分行業和商家的議價能力有關。根據中泰證券研報，攜程住宿預訂業務綜合傭金率在8%-10%左右；對于流量傾斜的特牌、金牌等傭金率更是高達12~15%。

圖：攜程住宿預訂業務的傭金率；資料來源：中泰證券，36氪

在市場集中度相對更高的機票市場，攜程的話語權明顯減弱，而且政策導向也進一步壓縮了攜程等OTA的市場空間。2015年國資委針對航司提出“提直降代”，其核心導向正是顯著提升直銷比例，同時壓降代理費用，明確規定經濟艙代理手續費按10-15元/航段的標準執行。

結合成本來看，鐵路票務市場有一家獨大的12306，機票市場中攜程的議價能力和代理傭金收入增長均受到明顯限制，攜程在交通票務代理的盈利空間正遭受多方面的擠壓，缺乏主導權之下，幾乎淪為流量導流通道。如此業務價值，資本市場亦很難給予其高估值。

*免責聲明：

本文內容僅代表作者看法 。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。

點擊圖片即可閱讀