瑞幸：利潤(rùn) “深蹲”？為了更好 “起跳”

【一鍵三連贏干貨禮包！】對(duì)本篇文章完成“點(diǎn)贊 + 推薦 + 評(píng)論”一鍵三連，并截圖發(fā)送給小助手（微信：dolphinR124），可獲得海豚研究本周所有研報(bào)文章PDF合集一份。（參考圖例）

瑞幸咖啡于北京時(shí)間 2025 年 11 月 17 日下午美股盤前發(fā)布了 2025 年第三季度財(cái)報(bào)（截止 2025 年 9 月），整體上，三季度在旺季 + 外賣補(bǔ)貼持續(xù)的背景下，瑞幸營(yíng)收環(huán)比提速，表現(xiàn)依然非常亮眼，但美中不足的是 “外賣大戰(zhàn)” 導(dǎo)致配送費(fèi)用飆升的影響在三季度充分體現(xiàn)，拉低了利潤(rùn)端的表現(xiàn)，但其實(shí)也在海豚君的預(yù)期之內(nèi)。

1. 開店速度創(chuàng)單季度新高。開店數(shù)量上，瑞幸 25Q3 環(huán)比凈新增 3008 家門店，單季度開店速度甚至高出 23-24 年和庫(kù)迪價(jià)格戰(zhàn)搶地盤期間的水平。

海豚君認(rèn)為背后反應(yīng)的本質(zhì)還是在于管理層基于 2025 年行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)放緩，惡性競(jìng)爭(zhēng)壓力減小，因此選擇階段性加快了下沉市場(chǎng)點(diǎn)位的攻占。

2、同店?duì)I業(yè)額增速環(huán)比進(jìn)一步提速。作為剔除新店影響后體現(xiàn)瑞幸單店內(nèi)生增長(zhǎng)的核心指標(biāo)同店?duì)I業(yè)額增速（SSSG）同比提升 14.4%，環(huán)比二季度擴(kuò)大 1pct。

拆分來(lái)看，由于由于管理層在年初電話會(huì)明確表示杯單價(jià)不會(huì)發(fā)生明顯變化，因此杯量的大幅走高是同店增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素，而杯量很大程度還是源于外賣補(bǔ)貼的拉動(dòng)。

3、月活躍付費(fèi)用戶數(shù)首次突破 1 億人。Q3 瑞幸月活躍付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)到 1.1 億人，同比提升 40.7%，環(huán)比 2 季度進(jìn)一步提速。

海豚君推測(cè)主要是由于三季度開始公司加大了對(duì)自有 APP 的運(yùn)營(yíng)力度，試圖把外賣補(bǔ)貼所帶來(lái)的 “潑天流量” 進(jìn)行私域轉(zhuǎn)化。

4、履約成本飆升，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)不及預(yù)期。毛利率上，雖然咖啡豆價(jià)格在三季度小幅回升，但瑞幸在大規(guī)模直采 + 自建烘焙工廠產(chǎn)能利用率持續(xù)爬坡、規(guī)模效應(yīng)釋放下毛利率達(dá)到 63.8%，為同期最高水平。

除了外賣業(yè)務(wù)占比增加導(dǎo)致配送費(fèi)用顯著提升外，其他費(fèi)用在經(jīng)營(yíng)杠桿釋放下較同期均有所收窄，最終實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 12.8 億元（Non-GAAP 下凈利潤(rùn) 14.2 億)。

核心業(yè)績(jī)指標(biāo)一覽：

海豚君整體觀點(diǎn)：

考慮到買方資金普遍依照跟蹤到的杯量、杯單價(jià)、開店數(shù)等高頻核心數(shù)據(jù)交易，因此短期股價(jià)實(shí)際已經(jīng)相對(duì)反應(yīng)階段性業(yè)績(jī)情況。在此背景下，海豚君跳出 BBG 預(yù)期，根據(jù)本次實(shí)際業(yè)績(jī)情況，并結(jié)合瑞幸近期的邊際變化以及競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)和大家做一些探討：

首先是市場(chǎng)上最關(guān)心的 “外賣大戰(zhàn)” 對(duì)瑞幸業(yè)績(jī)的影響：在二季報(bào)的時(shí)候，市場(chǎng)普遍的擔(dān)憂在于三季度補(bǔ)貼力度收窄會(huì)對(duì)瑞幸的同店增長(zhǎng)造成比較大的壓力。

但從實(shí)際的結(jié)果上看，雖然 7 月份 “外賣大戰(zhàn)” 達(dá)到巔峰后，國(guó)家監(jiān)管總局出馬引導(dǎo)平臺(tái)理性競(jìng)爭(zhēng)，8、9 月的補(bǔ)貼力度環(huán)比有所收窄，但并沒有縮減太多。

根據(jù)調(diào)研信息，目前瑞幸外賣平臺(tái)的營(yíng)收占比仍然在 30% 以上（正常水平在 10%-20% 之間），處于比較高的水平。因此，三季度公司同店保持雙位數(shù)以上的高速增長(zhǎng)實(shí)際上很大程度還是源于外賣補(bǔ)貼的拉動(dòng)。

為了最大程度平滑未來(lái)補(bǔ)貼收窄對(duì)同店造成的沖擊，結(jié)合電話會(huì)信息，從三季度開始公司明顯加大了對(duì)自有 APP 的運(yùn)營(yíng)力度，試圖把外賣補(bǔ)貼所帶來(lái)的 “潑天流量” 進(jìn)行轉(zhuǎn)化，具體包括：

1）減少第三方平臺(tái)的優(yōu)惠力度，把最高價(jià)值的折扣券、咖啡星人勛章、瑞王卡等核心優(yōu)惠全部通過自有 App 的會(huì)員系統(tǒng)、微信私域獨(dú)家發(fā)放，確保自有 APP 內(nèi)為全渠道最低價(jià)。

在 App 內(nèi)首次推出 Lucky AI 1.0 智能體，接入豆包大模型，不僅可以針對(duì)消費(fèi)者的歷史訂單進(jìn)行精準(zhǔn)推薦和優(yōu)惠券發(fā)放，消費(fèi)者還可以通過語(yǔ)音和智能體交互并完成下單，極大程度提升了轉(zhuǎn)化率和交易效率。

通過一系列組合拳，瑞幸成功把 “外賣大戰(zhàn)” 帶來(lái)的一次性的公域流量轉(zhuǎn)化為自己 App 內(nèi)的私域流量，在未來(lái)不僅意味著更高的用戶忠誠(chéng)度，掌握更多的用戶資產(chǎn)，而且由于避免了外賣平臺(tái)的傭金和流量費(fèi)，也意味著更高的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

另外，關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)格局，海豚君也在《》已經(jīng)詳細(xì)分析了無(wú)論是 “老對(duì)手” 庫(kù)迪，還是跨界競(jìng)爭(zhēng)的古茗，對(duì)于當(dāng)前的瑞幸來(lái)說(shuō)都很難造成實(shí)質(zhì)性的影響，更多的是一個(gè)共同做大市場(chǎng)的過程。

而從外賣補(bǔ)貼的角度來(lái)看，只要補(bǔ)貼不結(jié)束，實(shí)際上也是更加利好瑞幸這種頭部企業(yè)，因此從競(jìng)爭(zhēng)格局的角度來(lái)說(shuō)相對(duì)平穩(wěn)，這一點(diǎn)從瑞幸連續(xù)兩個(gè)季度持續(xù)高速拓店也可以側(cè)面得到印證。

更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App【動(dòng)態(tài)-投研】欄目同名文章。

以下為詳細(xì)分析

一、投資邏輯框架梳理

根據(jù)瑞幸咖啡披露口徑，公司分為自營(yíng)業(yè)務(wù)、加盟業(yè)務(wù)兩大業(yè)務(wù)條線。

1）其中自營(yíng)業(yè)務(wù)是瑞幸咖啡直營(yíng)門店所帶來(lái)的收入，當(dāng)前直營(yíng)門店接近 19000 家，門店以一二線城市為主，對(duì)瑞幸咖啡打造品牌形象具有重大意義。自營(yíng)業(yè)務(wù)是公司利潤(rùn)的基本盤，利潤(rùn)占比超 80%。

2）加盟業(yè)務(wù)的營(yíng)收包含：銷售給加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰漿）、加盟店的利潤(rùn)抽成（根據(jù)不同門店毛利情況按階梯制度抽成）、設(shè)備銷售、送貨服務(wù)和其他服務(wù)五部分，其中原材料銷售占比近 70%，是加盟業(yè)務(wù)的核心營(yíng)收來(lái)源。

當(dāng)前加盟門店超 10000 家，營(yíng)收占比 20% 左右，主攻三四線等下沉市場(chǎng)，旨在搶占下沉市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位，雖然當(dāng)前加盟門店開店速度更快，但但盈利能力不如自營(yíng)門店。

二、開店速度創(chuàng)單季度新高

開店數(shù)量上，瑞幸 25Q3 環(huán)比凈新增 3008 家門店，單季度開店速度甚至高出 23-24 年和庫(kù)迪價(jià)格戰(zhàn)搶地盤期間的水平。海豚君認(rèn)為背后反應(yīng)的本質(zhì)還是在于管理層基于 2025 年行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)放緩，惡性競(jìng)爭(zhēng)壓力減小，選擇階段性加快了下沉市場(chǎng)點(diǎn)位的攻占。

畢竟，對(duì)于處于擴(kuò)張階段的連鎖現(xiàn)制飲品來(lái)說(shuō)，開店速度是競(jìng)爭(zhēng)力的綜合體現(xiàn)。從開店節(jié)奏上看，按照當(dāng)前這種開店進(jìn)度，和公司年初定的全年 4000 家店的目標(biāo)相比已經(jīng)提前完成，進(jìn)度大超預(yù)期。

此外，從海外的進(jìn)展來(lái)看，三季度公司圍繞東南亞（新加坡&馬拉西亞）和美國(guó)進(jìn)行穩(wěn)步小范圍拓店，當(dāng)前仍處于前期試水階段。

作為剔除新店影響后體現(xiàn)瑞幸單店內(nèi)生增長(zhǎng)的核心指標(biāo)同店?duì)I業(yè)額增速（SSSG）同比提升 14.4%，環(huán)比二季度提升 1pct。

由于管理層在年初電話會(huì)明確表示杯單價(jià)不會(huì)發(fā)生明顯變化，因此杯量仍然是主要驅(qū)動(dòng)因素。

杯量上，除了外賣補(bǔ)貼帶來(lái)的增量外，根據(jù)前文分析，由于公司加大了在 App 內(nèi)的運(yùn)營(yíng)力度，無(wú)論是推出 Lucky AI 1.0 智能體、還是在 App 內(nèi)發(fā)放獨(dú)家優(yōu)惠券，加大咖啡星人勛章、瑞王卡等機(jī)制的曝光，核心目的其實(shí)都是為了提升消費(fèi)者在 App 內(nèi)的購(gòu)買體驗(yàn)，并培養(yǎng)用戶的復(fù)購(gòu)粘性。

另外，從產(chǎn)品品類上看，公司三季度一方面明顯加大了健康飲品的創(chuàng)新力度，推出新品蘆薈美式（加入了蘆薈顆粒）和每日維 C 果蔬茶，營(yíng)造品牌的健康形象，另一方面，公司在夏季持續(xù)推出了多種果咖，給消費(fèi)者提供更多口味選擇。

杯單價(jià)上，由于三季度瑞幸戰(zhàn)略性減少了在第三方外賣平臺(tái)上的高額補(bǔ)貼和低效訂單，引導(dǎo)客戶回流自身 App 內(nèi)，再加上蘆薈美式、果咖等新品的推出，海豚君推測(cè)杯單價(jià)小幅提升（新品定價(jià)一般會(huì)高于普通美式）

月活躍付費(fèi)用戶數(shù)首次突破 1 億人。Q3 瑞幸月活躍付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)到 1.1 億人，同比提升 40.7%，環(huán)比 2 季度進(jìn)一步提速。

海豚君推測(cè)主要是由于三季度開始公司加大了對(duì)自有 APP 的運(yùn)營(yíng)力度，試圖把外賣補(bǔ)貼所帶來(lái)的 “潑天流量” 進(jìn)行私域轉(zhuǎn)化。

三、履約成本飆升，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)不及預(yù)期

Q3 瑞幸實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收 152.9 億元，同比增長(zhǎng) 50.2%，超出 BBG 預(yù)期的 140 億元。

拆分業(yè)務(wù)來(lái)看，自營(yíng)門店實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 115 億元，同比增長(zhǎng) 46.6%，加盟業(yè)務(wù)收入 38 億元，同比增長(zhǎng) 62.3%，增速快于自營(yíng)門店的增長(zhǎng)，海豚君推測(cè)主要由于外賣平臺(tái)帶動(dòng)的增量集中于下沉市場(chǎng)（以加盟門店為主）。

毛利率上，雖然咖啡豆價(jià)格在三季度小幅回升，但瑞幸在大規(guī)模直采 + 自建烘焙工廠產(chǎn)能利用率持續(xù)爬坡、規(guī)模效應(yīng)釋放下毛利率達(dá)到 63.8%，為同期最高水平。

按照瑞幸已投產(chǎn)的福建和江蘇基地，4.5 萬(wàn)噸的產(chǎn)能可以供應(yīng) 2 萬(wàn)家門店，算上在建的青島 5.5 萬(wàn)噸烘焙基地，未來(lái)成本端還有很大的壓縮空間。

費(fèi)用端拆分看，三季度公司的配送費(fèi)用達(dá)到 28.9 億元，同比增長(zhǎng) 211%，占營(yíng)收的比重從去年同期 9.1% 大幅拉升到 18.9%，成為三季度公司利潤(rùn)最大的拖累項(xiàng)。

但從中期來(lái)看，由于外賣補(bǔ)貼并不可持續(xù)，因此對(duì)于瑞幸來(lái)說(shuō)，本季度飆升的配送費(fèi)用實(shí)際上也只是短期影響，后續(xù)伴隨自提比例的提升，配送費(fèi)用率大概率還是會(huì)回落至 10% 以下的常態(tài)化水平。

其他費(fèi)用項(xiàng)包括銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率在經(jīng)營(yíng)杠桿釋放下較同期均有所收窄，最終實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 12.8 億元（Non-GAAP 下凈利潤(rùn) 14.2 億)。

(此處結(jié)束)

//轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚研究原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)?zhí)砑游⑿牛篸olphinR124 獲得開白授權(quán)。

//免責(zé)聲明及一般披露提示

本報(bào)告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚研究及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報(bào)告之任何人士之特定投資目標(biāo)、投資產(chǎn)品偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、財(cái)務(wù)狀況及特別需求投資者若基於此報(bào)告做出投資前，必須諮詢獨(dú)立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報(bào)告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。海豚研究毋須承擔(dān)因使用本報(bào)告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責(zé)任或損失。本報(bào)告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準(zhǔn)確性和完整性。

本報(bào)告中所提及之信息或所表達(dá)之觀點(diǎn)，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請(qǐng)，也不構(gòu)成對(duì)有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價(jià)及推薦等。本報(bào)告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嘌芯考埃蚱涓綄俟净蚵?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊(cè)或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報(bào)告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個(gè)人的觀點(diǎn)、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的立場(chǎng)。

本報(bào)告由海豚研究製作，版權(quán)僅為海豚研究所有。任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人未經(jīng)海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚研究將保留一切相關(guān)權(quán)利。

文章不易，點(diǎn)個(gè)“分享”，給我充點(diǎn)兒電吧~